美國5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示就業(yè)市場隨經(jīng)濟(jì)重啟開始恢復(fù)，但恢復(fù)緩慢，沒有出現(xiàn)V型復(fù)蘇的路徑。第一，BLS承認(rèn)部分臨時(shí)失業(yè)可能被歸為就業(yè)，導(dǎo)致失業(yè)率低估，修正后5月實(shí)際失業(yè)率達(dá)到16.3%，但仍較4月的20%下降。第二，U6失業(yè)率(21.2%)遠(yuǎn)高于U3失業(yè)率(13.3%)，且勞動(dòng)參與率大幅下降(60.8%)，表明大量勞動(dòng)力退出就業(yè)市場，以及兼職就業(yè)者明顯增多。

近期美股帶領(lǐng)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)情緒高漲，空頭回補(bǔ)和中美緩和是推升風(fēng)險(xiǎn)偏好的主要原因。同時(shí)全球宏觀風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)醞釀，美股二次調(diào)整的概率依然較高，對(duì)此需要保持警惕。一方面，美國經(jīng)濟(jì)在勞動(dòng)力市場沒有表現(xiàn)出強(qiáng)勁復(fù)蘇的跡象，疫情二次擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，同時(shí)飽和式救援退出后的重啟將加大基本面肥尾風(fēng)險(xiǎn)的暴露概率。另一方面，BLM平權(quán)運(yùn)動(dòng)短期內(nèi)轉(zhuǎn)移了中美關(guān)系的注意力，平權(quán)運(yùn)動(dòng)平息、競選活動(dòng)重啟后，中美關(guān)系仍然是今年大選的重要議題。

中國5月CPI同比2.4%符合預(yù)期，食品CPI同比繼續(xù)大幅回落，非食品CPI受益于服務(wù)類消費(fèi)恢復(fù)有所改善，但是在PPI的壓制下改善幅度有限。隨著下半年基數(shù)快速上升，CPI同比還將大幅回落，年內(nèi)低點(diǎn)可能在0附近。5月PPI同比-3.7%低于預(yù)期，主要是油氣能源類產(chǎn)品價(jià)格受4月油價(jià)大跌的滯后性影響，5月環(huán)比降幅較大。隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面逐漸修復(fù)，PPI同環(huán)比增速降幅收窄，后續(xù)PPI環(huán)比大概率回歸升勢，同比觸底回升的懸念不大，重點(diǎn)關(guān)注反彈的斜率。5月新增社融3.19萬億，增速進(jìn)一步升至12.5%，結(jié)構(gòu)上5月地方債發(fā)行1.3萬億創(chuàng)歷史紀(jì)錄，表內(nèi)信貸、表外融資和企業(yè)債融資的表現(xiàn)也較好。

本輪信用擴(kuò)張周期從2019年初開啟，在當(dāng)前較寬松的貨幣環(huán)境下得以延續(xù)，后續(xù)需求改善和PPI觸底回升將大概率帶動(dòng)周期性行業(yè)的景氣度重啟回升。隨著基本面逐漸回歸正軌，4月下旬以來超常寬松的貨幣政策趨于收斂，政策目標(biāo)邊際上向“防空轉(zhuǎn)防套利防風(fēng)險(xiǎn)”再平衡，例如近期傳監(jiān)管窗口指導(dǎo)股份行壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模等。但在工業(yè)品價(jià)格和名義GDP出現(xiàn)趨勢性反彈之前，貨幣尚不至于轉(zhuǎn)向主動(dòng)收緊。

對(duì)于利率而言，短端利率高度依賴貨幣寬松預(yù)期，因此5月中旬以來短端利率出現(xiàn)較大反彈；而長端利率更加跟隨基本面，因?yàn)榍捌谳^高的期限溢價(jià)已經(jīng)部分定價(jià)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和再通脹預(yù)期，因此長端利率的調(diào)整幅度相對(duì)有限，回到海外疫情前的2.8左右之后，短期調(diào)整告一段落，進(jìn)入非牛非熊的震蕩市，等待新的風(fēng)險(xiǎn)因素或政策信號(hào)出現(xiàn)。

對(duì)于A股，在流動(dòng)性邊際收緊、風(fēng)險(xiǎn)偏好重新轉(zhuǎn)向回升的場景下，可選消費(fèi)、科技和周期均存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，極高估值的必需消費(fèi)可能面臨逆風(fēng)。在全球宏觀風(fēng)險(xiǎn)醞釀的環(huán)境下，確定性溢價(jià)仍將維持較高水平，市場的邏輯仍將以基本面復(fù)蘇為核心。