隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的快速推進(jìn)以及穩(wěn)增長政策的相繼出臺，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)具有較強(qiáng)確定性的環(huán)境之下，市場對基本面的預(yù)期容易“搶跑”，這導(dǎo)致了當(dāng)前市場對資產(chǎn)價格的定價并非僅僅是基于當(dāng)前的“實(shí)際增長水平”，未來的“潛在經(jīng)濟(jì)增速”也被定價了，但過早的price in了經(jīng)濟(jì)增速的回溫可能反而打開了債市的交易窗口。

當(dāng)前的大類資產(chǎn)價格與基本面環(huán)境存在一定的矛盾。自2020年5月以來，中債10年期國債到期收益率快速上行，股票市場也呈持續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢。債市大幅調(diào)整、股市迅速回溫與當(dāng)前輕刺激+弱復(fù)蘇的基本面環(huán)境形成了鮮明反差。為解釋此現(xiàn)象，我們需要對當(dāng)前的資產(chǎn)價格進(jìn)行分析，來窺探其背后所隱藏的經(jīng)濟(jì)增長“定價”。

資產(chǎn)價格的背后隱含了哪些信息？基本面、政策面、資金面、情緒面等多重因素共同決定資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格price in了市場對上述因素的預(yù)期。通過適當(dāng)?shù)姆椒?，我們可以分離出資產(chǎn)價格背后所隱含的信息，并窺探當(dāng)前市場對經(jīng)濟(jì)增長的“定價”為何，這有助于我們回答“資產(chǎn)價格與基本面環(huán)境相矛盾”這一問題。通過分析，我們發(fā)現(xiàn)盡管2020年一季度中國GDP增速遭遇了明顯下滑，但投資者對經(jīng)濟(jì)增長的“定價”并不悲觀，投資者的風(fēng)險偏好也并不像實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長那樣弱。

資產(chǎn)定價的錨：“潛在增速”還是“實(shí)際增速”？結(jié)合來看，當(dāng)前資產(chǎn)價格所price in的經(jīng)濟(jì)增速與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速并非完全一致，原因可能有以下兩點(diǎn)：一方面，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的快速推進(jìn)以及穩(wěn)增長政策的相繼出臺，市場對經(jīng)濟(jì)修復(fù)的“預(yù)期先行”逐漸升溫，這種預(yù)期“搶跑”導(dǎo)致當(dāng)前資產(chǎn)定價并非單純錨定實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速。另一方面，目前我國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動能仍有韌性，經(jīng)濟(jì)增速有望于下半年重回單季度5%-6%的常態(tài)化增長水平，這也在一定程度上增強(qiáng)了投資者對后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。上述兩個原因可能導(dǎo)致當(dāng)前市場對資產(chǎn)價格的定價并非僅僅是基于實(shí)際增長水平，潛在經(jīng)濟(jì)增速也被定價了。

關(guān)注“搶跑”后的交易機(jī)會。當(dāng)前市場中的大類資產(chǎn)價格明顯偏離于當(dāng)前的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，一個重要的原因在于經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)的確定性較強(qiáng)所推動的預(yù)期搶跑，但這種搶跑也為債市提供了交易機(jī)會：一方面，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生修復(fù)速度尚未塵埃落定，過早的price in經(jīng)濟(jì)快速回溫反而可能加重后續(xù)預(yù)期差對資產(chǎn)價格的擾動。另一方面，結(jié)合近期的大類資產(chǎn)價格走勢，市場風(fēng)險偏好的修復(fù)已接近完成，債市的調(diào)整也已基本到位，前期搶跑所造成的的債市調(diào)整也為債市提供了更多的安全邊際。

結(jié)論：在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇+政策輕刺激的基本面環(huán)境之下，股、債等大類資產(chǎn)價格與基本面環(huán)境存在一定的矛盾。我們認(rèn)為這反映了市場投資者對經(jīng)濟(jì)增長的“定價”特點(diǎn)：隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的快速推進(jìn)以及穩(wěn)增長政策的相繼出臺，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的方向具有較強(qiáng)確定性的環(huán)境之下，市場對基本面的預(yù)期容易“搶跑”，這導(dǎo)致了當(dāng)前市場對資產(chǎn)價格的定價并非僅僅是基于當(dāng)前的“實(shí)際增長水平”，未來的“潛在經(jīng)濟(jì)增速”也被“price in”在了資產(chǎn)價格中。但往后看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生修復(fù)斜率尚未塵埃落定，且近期市場風(fēng)險偏好的修復(fù)已有完成之勢，過早的price in經(jīng)濟(jì)增速的回溫反而打開了債市的交易窗口，對于債券市場而言，當(dāng)前債市的調(diào)整已經(jīng)基本完成，我們判斷2.8%-3.0%將成為10年國債到期收益率的頂部區(qū)間，后續(xù)債市也仍有超跌反彈的小幅交易機(jī)會。