配額外關(guān)稅回歸50%并未給市場帶來新增壓力，ICE原糖價(jià)格反彈支撐加工糖廠報(bào)價(jià)堅(jiān)挺，近兩周產(chǎn)區(qū)報(bào)價(jià)維持5400元/噸附近波動(dòng)，9月基差收窄至300—400元/噸，巴西糖9月盤面進(jìn)口利潤維持在千元左右。桂、魯價(jià)差趨于合理，北方加工糖是當(dāng)前的價(jià)格洼地。目前，盤面上漲，加工糖廠反而提高升水，這與國際市場的情形類似，表明需求較為強(qiáng)勁。筆者認(rèn)為，5200元/噸是本榨季現(xiàn)貨的極限位置，集團(tuán)能否在此價(jià)格挺價(jià)取決于當(dāng)期的產(chǎn)銷率情況。

根據(jù)中糖協(xié)數(shù)據(jù)，廣西工業(yè)庫存為226萬噸，延續(xù)歷史同期較低水平，但云南產(chǎn)區(qū)庫存累積未止，5月末庫存同比大漲18.7%至116.17萬噸，是近13個(gè)榨季的第三峰值。廣西降庫顯然借助低價(jià)傾銷，這一局面不排除會(huì)在云南產(chǎn)區(qū)收榨后再現(xiàn)：特別是在進(jìn)口糖集中擠占的6—7月之間，云南糖外銷被抑制，不得已選擇低價(jià)換量。前期工業(yè)庫存低于往年，主要依托低進(jìn)口及集團(tuán)傾銷。庫存能否形成趨勢性同比好轉(zhuǎn)，關(guān)鍵在于榨季前需求的回升速度及進(jìn)口的總量規(guī)模。

需求方面，統(tǒng)計(jì)局4月數(shù)據(jù)顯示，軟飲料、乳制品產(chǎn)量同比結(jié)束連續(xù)2個(gè)月下滑重新轉(zhuǎn)正，這與我們向知名下游企業(yè)了解的情況一致（但大量中小食品企業(yè)并未劃入統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)范疇，存在數(shù)據(jù)偏差），五一期間餐飲、旅游、社交活動(dòng)全面回升帶動(dòng)含糖食品消費(fèi)。國務(wù)院亦在同期發(fā)布影院、KTV、網(wǎng)吧等室內(nèi)、密閉娛樂場所開放的意見通知?？梢源_認(rèn)，五一前后即為含糖消費(fèi)的拐點(diǎn)，但能否在三季度恢復(fù)至常態(tài)還需進(jìn)一步觀察。

按照2020年進(jìn)口資質(zhì)計(jì)算，7—12月我國合法進(jìn)口總量為200萬—230萬噸（包括20萬噸古巴糖），優(yōu)質(zhì)的巴西糖源是最優(yōu)選擇。5月巴西發(fā)運(yùn)至我國約60.67萬噸，是近6個(gè)榨季單月發(fā)運(yùn)的峰值。中糧在巴西調(diào)整碼頭說明后期發(fā)運(yùn)將源源不斷，而目前2009與2101合約價(jià)差更支持到港集中在三季度。值得思考的是，無論是巴西大豆的集中涌入抑或是近期豆油的頻頻收儲，“搶”進(jìn)巴西糖源是否僅是為了疫情變化做的不時(shí)之需？進(jìn)口量與可加工量之間或許不是等號。

走私方面，我們需要5月的數(shù)據(jù)才能判斷越南集中采購泰糖的目的，因3—4月的超量采購恰好可以滿足本榨季越南減產(chǎn)的缺口需求。本榨季泰國產(chǎn)糖827萬噸，截至4月累計(jì)出口570萬噸，扣除本國260萬噸的消費(fèi)，泰國本榨季的新糖所剩無幾?？紤]到本年度至今產(chǎn)區(qū)的旱情，2020/2021榨季泰國進(jìn)一步低產(chǎn)的概率極大。在此局面下，泰國在本榨季剩余階段預(yù)計(jì)大幅縮減出口（6—9月），進(jìn)而壓低向走私中轉(zhuǎn)國的發(fā)運(yùn)。此外，由于泰國升水強(qiáng)勁以及全球白糖價(jià)格高企，預(yù)估走私入境成本已攀升至4400—4600元/噸。根據(jù)產(chǎn)業(yè)人士的分享，糖漿問題將在6—7月逐步消退，但在福建銷區(qū)還將保持一定增量。

持倉方面，預(yù)計(jì)糖價(jià)5000元/噸以下，集中在主力空頭席位的套保頭寸以加工糖廠為主，但我們推斷加工糖流向交易所倉庫的概率極低，國產(chǎn)糖主體在此價(jià)位上沒有進(jìn)一步做空的意愿。CFTC持倉也提示非商業(yè)凈多已連續(xù)5周增加。

全球疫情加劇了市場的不確定性，特別是巴西疫情失控帶來的物流風(fēng)險(xiǎn)。如果8月原糖和白糖價(jià)差飆升，將緩解原糖市場的貿(mào)易流過剩，前提是物流是通暢的。汽柴油價(jià)格上漲，保證了醇油比價(jià)維持在0.7的安全區(qū)域，支撐了乙醇消費(fèi)，5月上半月的數(shù)據(jù)也提示環(huán)比好轉(zhuǎn)的事實(shí)。

我們在（較4月預(yù)估）上調(diào)產(chǎn)量、上調(diào)消費(fèi)、上調(diào)進(jìn)口的情況下，維持本榨季平衡市，并強(qiáng)調(diào)5200元/噸是本榨季產(chǎn)區(qū)極限位置的判斷。進(jìn)口集中涌入節(jié)奏與去年類似，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨拐點(diǎn)亦出現(xiàn)6月某個(gè)時(shí)刻或7月初，盤面近期強(qiáng)勢反彈提前反映樂觀預(yù)期，但反轉(zhuǎn)為時(shí)過早。當(dāng)前處于復(fù)雜盤底階段，操作上，建議輕倉持有2009合約多單，并尋覓現(xiàn)貨拐點(diǎn)，買入執(zhí)行價(jià)格5500元/噸的call 策略。