近期債市大幅調(diào)整，有觀點(diǎn)認(rèn)為是因?yàn)檠胄虚_展去杠桿和打擊空轉(zhuǎn)所致，我們并不認(rèn)同。目前央行的目標(biāo)是把短期利率調(diào)控到合理區(qū)間，同時(shí)全力促進(jìn)信用擴(kuò)張，這與16年緊貨幣去杠桿完全不同。在疫情沖擊的大背景下，更重要的是保民生，而不是去杠桿。同時(shí)，兩種不同的邏輯未來(lái)演變的路徑也完全不同：如果是緊貨幣去杠桿(打擊空轉(zhuǎn))，那么債券熊市才開始；而央行的目標(biāo)是穩(wěn)貨幣+擴(kuò)信用的話，那么債市短期調(diào)整基本到位，未來(lái)可能進(jìn)入盤整，而且有可能出現(xiàn)一定程度的反彈。那么到底如何來(lái)判斷央行的態(tài)度？如何理解央行的指揮棒呢？我們提出利率走廊2.0框架，在我們?cè)欣势x度的基礎(chǔ)上，升級(jí)加上了利率極值分析以更好地把握央行態(tài)度，研判債市牛熊切換。

央行預(yù)告MLF操作，債市久違上漲。昨日，央行公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠3800億元，資金面并沒(méi)有明顯寬松，但是央行在公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告中明確會(huì)在6月15日一次性續(xù)作全月MLF到期，市場(chǎng)前期對(duì)貨幣政策邊際收緊、資金利率將明顯抬升的預(yù)期消退，市場(chǎng)情緒明顯回暖，現(xiàn)券和期貨均有所反彈。

利率走廊+公開市場(chǎng)操作框架下的資金利率中樞。央行自2014年底起逐步構(gòu)建利率走廊機(jī)制，理論的均衡利率為利率走廊上下限的平均值，央行可通過(guò)降息和長(zhǎng)期流動(dòng)性凈投放來(lái)調(diào)節(jié)均衡利率進(jìn)而引導(dǎo)市場(chǎng)利率。貨幣市場(chǎng)利率往往無(wú)法達(dá)到均衡利率水平，而是在利率走廊內(nèi)圍繞均衡利率波動(dòng)。

從利差和利率偏離度看資金利率中樞。2020年2月以來(lái)，資金利率中樞大幅低于均衡利率，4月份后資金利率中樞逐步上行，但仍然未超過(guò)政策利率。回測(cè)央行流動(dòng)性投放與利率偏離度觸發(fā)值的關(guān)系也能表明央行對(duì)資金利率波動(dòng)的容忍度，4月份之后貨幣政策操作謹(jǐn)慎，當(dāng)利率偏離度超過(guò)0.15后央行才開展流動(dòng)性操作，導(dǎo)致了從5月份開始的資金利率中樞上行速度比2016年四季度快。

預(yù)計(jì)后續(xù)DR007中樞在1.8%左右，DR001中樞在1.5%左右。從DR007與利率走廊中值利差的角度看，2020年初這一利差處于0左右的位置，對(duì)應(yīng)著DR007在1.8%的水平，根據(jù)DR001與DR007的期限利差，DR001中樞可能會(huì)回升到1.5%左右。資金利率波動(dòng)可能加大，但是預(yù)計(jì)資金利率至多回到2019年底水平，對(duì)應(yīng)DR007的極值是2.2%左右。

債市策略：近期，資金面波動(dòng)較大，資金利率中樞明顯上行，但是我們認(rèn)為流動(dòng)性環(huán)境仍將維持一定的盈余以促進(jìn)寬信用和降成本的目標(biāo)達(dá)成，后續(xù)貨幣政策數(shù)量操作空間相對(duì)有限，但是價(jià)格工具仍有空間，后續(xù)資金利率中樞可能會(huì)有所上行，但上行幅度相對(duì)有限。對(duì)于債券市場(chǎng)，尚無(wú)需過(guò)度擔(dān)心資金面和基本面的逆轉(zhuǎn)，長(zhǎng)端利率近期上行到2.8%-3.0%的區(qū)間，但我們認(rèn)為突破3.0%的概率不大，貨幣政策不會(huì)驟然收緊，債市難以突然轉(zhuǎn)熊，后續(xù)仍有超跌反彈的小幅交易機(jī)會(huì)。