進入6月以來，受監(jiān)管嚴查企業(yè)資金空轉套利、央行公開市場凈回籠資金疊加海內外全面復工復產導致經濟數(shù)據(jù)全面好轉等因素影響，債市延續(xù)調整勢頭。5月以來，十年國債期貨自高點102.8元大幅調整近3元至100元以下，前期利空釋放較為充分。后期看，經濟修復動能有所降溫、央行貨幣政策未轉向仍維持寬松態(tài)勢、中美關系再度緊張以及中美利差維持高位外資再度涌入，基本面、政策層面對債市有支撐增強。此外，鑒于管理層強調引導利率下行又要防止資金空轉套利。這意味著央行會加強短端利率管理，而通過下調MLF利率繼引導LPR利率下行，因此期限利差大概率繼續(xù)壓縮，收益率曲線將呈現(xiàn)牛平變化。

經濟修復動能降溫，基本面對債市支撐增強。進入6月，高頻數(shù)據(jù)顯示的經濟修復動能有所轉弱。從生產端看，發(fā)電耗煤自3月以來首現(xiàn)周度回落；高爐開工及產能利用率呈現(xiàn)高位走平特征；汽車半鋼胎開工率從63.3%下降至61.0%。從需求端看，水泥價格走平略有下跌，螺紋鋼庫存去化邊際放緩。此外，國家發(fā)改委申報項目總投資額在進入5月后也顯得有些乏力，當月同比下滑30%，與3—4月翻倍增長的“盛況”形成鮮明對照。二季度經濟修復動能強勢存在兩個配合因素，復工復產背景下，一是疫情暴發(fā)期積壓需求釋放，二是開工旺季效應。目前，積壓需求已經基本釋放完畢，而旺季效應仍在。后續(xù)隨著高溫多雨窗口期開啟，經濟數(shù)據(jù)環(huán)比或再度走弱，債市來自基本面的支撐增強。

偏弱的貿易格局并未扭轉，未來拖累或加大。上周末海關總署公布5月貿易數(shù)據(jù)：按美元計，5月出口同比下降3.3%，前值增3.5%；進口同比下降16.7%，前值下降14.2%。5月貿易順差629.3億美元。4月我國出口同比增速由負轉正，主因在于疫情期間延期的訂單仍在交付。從5月我國出口增速的回落來看，外需走弱的影響效果或已開始顯現(xiàn)，與月初公布5月我國PMI新出口訂單指數(shù)自年初以來持續(xù)萎縮相符合。從進口方面的表現(xiàn)來看，5月我國進口增速較上月進一步下降，主要原因在于當前外需與庫存之間形成的供需矛盾。隨著外需風險的逐漸凸顯，外需對我國經濟增長的支持作用有所放緩，4月我國工業(yè)企業(yè)產成品庫存累計同比增加10.6%，外需壓力與庫存壓力之間體現(xiàn)出供需矛盾。在這樣的背景下，企業(yè)在生產方面動力有限，去庫的壓力對于進口形成了一定的抑制。整體看，偏弱的貿易格局并未扭轉，疊加國內政策刺激低于預期、內需回升的斜率也會逐漸放緩。

央行公開市場吹暖風，穩(wěn)定貨幣政策寬松預期。昨日央行未續(xù)作周六到期順延的5000億元MLF，但公告稱將于6月15日左右對本月到期的MLF一次性續(xù)做。自去年LPR改革以來，當月MLF操作主要集中15日。綜合考慮上周央行進行逆回購投放，主要是為了對沖公開市場逆回購到期、金融機構繳存法定存款準備金、政府債券發(fā)行繳款等因素，昨日有MLF到期而無逆回購到期，但央行仍進行1200億逆回購投放，以“維護銀行體系流動性合理充?！?，并且還特意公告本月MLF會統(tǒng)一在15日左右進行續(xù)做，說明央行在有意呵護資金面，進一步明確此前資金利率應該是下一階段資金利率的上軌。

此前市場擔憂貨幣政策邊際發(fā)生變化，債券市場情緒有所惡化，資金利率和長端利率均經歷了一輪較大的調整。此前的6月2日央行新聞發(fā)布會中已經明確表示“央行將綜合運用貨幣政策工具，保持銀行流動性的合理充裕，銀行在流動性安排方面可以通過貨幣市場或其他的方式，保持流動性穩(wěn)定”，“通過貨幣市場”應該指代公開市場操作，同時強調創(chuàng)新政策工具的使用與傳統(tǒng)降準、降息工具并不沖突。由此來看，近期資金利率基本上是下一階段資金利率的上軌，無論怎么強調要控制資金套利等行為，都不可能單方面進一步引導資金利率上行，資金利率逐步穩(wěn)定的情況下長端利率下行可期?？紤]到6月資金季節(jié)性緊張時點，疊加利率債發(fā)行仍將維持較高水平，預計6月央行大概率繼續(xù)通過OMO、MLF以及降準降息等對沖。整體看，央行暖風吹起，債市或再度起航。