引言

2020年至今，策略分析師的最關(guān)鍵判斷應(yīng)該是 “不要對抗美聯(lián)儲”。一旦全球央行攜手，流動性寬松對資產(chǎn)價格的影響仍然是主導(dǎo)性的，當市場好不容易總結(jié)出“不要在推土機前撿硬幣”的時候往往是逆向投資的最佳時機。當美聯(lián)儲最終劃出“無限量寬松”紅線，當流動性指標出現(xiàn)趨勢性改善后，右側(cè)的信號逐步明朗。

新冠疫情的發(fā)展看上去難以對風險資產(chǎn)的現(xiàn)金流形成永久性損耗，股票定價是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，我們就不難理解納斯達克指數(shù)創(chuàng)出歷史新高，美股受益于數(shù)字經(jīng)濟時代產(chǎn)業(yè)浪潮的成長性資產(chǎn)在新冠疫情創(chuàng)造的居家環(huán)境中加速提升滲透率，其遠端現(xiàn)金流甚至是受益的，而同時流動性寬松帶來的零利率則將遠端現(xiàn)金流的優(yōu)勢無限放大，結(jié)果就是新冠疫情給場景革命成長股帶來了戴維斯雙擊的機會！不得不贊嘆市場在如此短的時間內(nèi)實現(xiàn)快速定價的效率。

2019年以來貼現(xiàn)率下行驅(qū)動的A股“金融供給側(cè)慢?！迸c全球的大趨勢暗合，只是由于A股稀缺平臺型成長類公司上市，未能將中國的數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)趨勢更淋漓盡致地展現(xiàn)在A股市場，而是形成了消費/科技制造成長類公司慢牛。

勝率和賠率是一枚硬幣的兩面，投資者會不時地給予其中的某一項賦予過高或過低的權(quán)重。近年來巴菲特持續(xù)跑輸市場本質(zhì)上是對勝率賦予過低權(quán)重而對賠率賦予過高權(quán)重。數(shù)字經(jīng)濟時代的產(chǎn)業(yè)趨勢浪潮正在不斷推升平臺型成長類企業(yè)的勝率，成就了一批偉大企業(yè)如美團、拼多多、今日頭條、B站、特斯拉等。我們發(fā)現(xiàn)資本市場資源分配的高效率使得平臺型公司行業(yè)集中度提升的速度要遠遠快于傳統(tǒng)資源/制造業(yè)公司因供給收縮改善行業(yè)競爭格局的速度。

勝率的另一面是賠率，我們沒有發(fā)現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)趨勢有被顛覆的風險，但即使是廣度深度最高的美股也并非一味追求“高精尖”，道瓊斯工業(yè)指數(shù)同樣離疫情前的高點不遠，當全球政府迅速祭出足夠的“紓困”措施后，一旦上市公司在疫情中存活，那么在業(yè)績減計已經(jīng)被充分定價后，市場會更傾向于反映他的“自由現(xiàn)金流”修復(fù)的過程，美股市場最近周期性行業(yè)快速補漲正在另一面體現(xiàn)其有效性。

展望下半年，策略分析師最關(guān)鍵的判斷是什么呢？這個階段可能要提升對宏觀經(jīng)濟研判的重要性，市場目前掙扎于“修復(fù)”還是“反復(fù)”？我們的看法是：全球的主旋律是“修復(fù)”！因此盡管我們對慢牛的主線科技成長必需消費堅定不移，但由于疫情促使A股市場已經(jīng)對長期賽道相對“免疫”的特征迅速形成共識并反映為相關(guān)品種較極致的相對估值和配置水平，這個時候我們更傾向于建議投資者階段性地沿著“修復(fù)”的線索配置受損于新冠疫情而產(chǎn)業(yè)趨勢較好或供求格局良好的“合理估值”龍頭企業(yè)，我們關(guān)于“修復(fù)”和“估值降維”判斷將在正文探討。

1、大類資產(chǎn)及大勢研判：修復(fù)是主旋律2020年上半年大類資產(chǎn)波動最關(guān)鍵的判斷是“流動性寬松”，新冠疫情之下全球處于“業(yè)績減記與政策對沖的角力期”，大類資產(chǎn)走勢印證流動性寬松最終戰(zhàn)勝了業(yè)績減記的悲觀預(yù)期。展望下半年，后疫情期的全球經(jīng)濟自創(chuàng)傷中爬坡，市場的分歧在于：“修復(fù)”還是“反復(fù)”？這將主導(dǎo)下半年股市表現(xiàn)的核心矛盾。

1.1 大類資產(chǎn)：20H1是“流動性危機->無限流動性支持”的過程

2020年大類資產(chǎn)由靜到動，波動顯著上升而收益率落入負區(qū)間。2019年是大類資產(chǎn)表現(xiàn)最好的一年，多類資產(chǎn)均錄得正收益&低波動，主導(dǎo)邏輯是全球經(jīng)濟增長低于預(yù)期，而流動性超預(yù)期；然而2020年全球大類資產(chǎn)明顯進入跌宕期，多類資產(chǎn)與19年截然相反，錄得負收益&高波動。

上半年全球大類資產(chǎn)走勢大致可分為三個階段，印證了全球從“陷入流動性危機”→“無限流動性支持”→“走出流動性危機”的波動過程?；仡櫳习肽耆虼箢愘Y產(chǎn)的走勢，大致經(jīng)歷了“風險資產(chǎn)&避險資產(chǎn)齊跌”→“風險資產(chǎn)&避險資產(chǎn)齊漲”→“風險資產(chǎn)上漲&避險資產(chǎn)乏力”的三個過程。引起全球大類資產(chǎn)走勢震蕩的原因主要在于新冠疫情觸發(fā)了全球流動性危機及各國央行財政的寬松舉措——3月上旬疫情危機在全市場波動率、股票波動率、原油波動率、流動性、底層資產(chǎn)風險、對沖政策力度等多方面接近或打破了過去40年高波動時期的歷史記錄，3月中下旬全球主要央行財政通力協(xié)作打破流動性危機，風險與避險資產(chǎn)齊齊修復(fù)；4月下旬以來，風險漲、避險乏力的組合印證全球徹底走出高波動率市場。

我們在19年末提出，19年風險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)齊漲的鮮明特征具有較強的指示意義，隨后往往對應(yīng)美國經(jīng)濟擴張后期、波動率回升、美股調(diào)整等信號，這些前瞻判斷在20年H1得以應(yīng)驗。首先，19年風險和避險資產(chǎn)齊漲，美股、美債、黃金、原油在19年均錄得正收益，且美股波動率明顯下行。類似情景自00年以來僅出現(xiàn)過5次，每次持續(xù)時間為12-15個月。風險和避險資產(chǎn)同漲，反映投資者對于資產(chǎn)價格的爭議加大，類似大類資產(chǎn)表現(xiàn)常發(fā)生于美國一輪經(jīng)濟小周期的擴張后期。從歷史經(jīng)驗來看，我們在19年底做出前瞻判斷，資產(chǎn)聯(lián)動性增強(分散性降低)+波動率處于階段低位的組合，也往往會在之后迎來波動率的上行和風險資產(chǎn)的階段調(diào)整。

上述信號在2020年H1均得到相似驗證，2020年雖然全球疫情發(fā)酵始料未及，但大類資產(chǎn)的走勢依然未脫離歷史規(guī)律——美國經(jīng)濟下行、VIX指數(shù)飆升、風險資產(chǎn)出現(xiàn)大幅調(diào)整。

1.2 全球市場回顧：“業(yè)績減記”與“流動性寬松”的角力

上半年最關(guān)鍵的策略判斷是“流動性寬松”壓倒一切。疫情下全球股市的運行邏輯相似， “業(yè)績減記”下拉分子、“流動性寬松”支撐分母。最終全球股市表現(xiàn)印證，“流動性寬松”戰(zhàn)勝“業(yè)績減記”。

以彭博全球股指的一致預(yù)期盈利預(yù)測來看，疫情下2020-2021年業(yè)績遭遇不同程度的減記。隨著3月全球疫情蔓延，各股指業(yè)績減記幅度更一步擴大。20年疫情的全球蔓延同時影響經(jīng)濟的供需兩端，一方面是社交隔離與消費萎縮帶來的全球需求銳減，另一方面是生產(chǎn)暫緩和物流梗阻對全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生擾動，最終帶來了全球經(jīng)濟受創(chuàng)與業(yè)績減記。以20年初的彭博一致預(yù)期盈利預(yù)測來看，標普500指數(shù)2020年業(yè)績減記幅度超過30%、恒指20年業(yè)績減記幅度超過20%，而市場一致預(yù)期對2021年的業(yè)績減記幅度也在10-20%不等。

疫情的連鎖反應(yīng)持續(xù)發(fā)酵，從“業(yè)績減記”進一步蔓延至“全球流動性危機”。疫情主要通過三條途徑觸發(fā)了上半年的全球流動性危機：(1)海外疫情擴散對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流形成負面影響；(2)次貸危機后“舉債→回購→增厚EPS→股價上漲”的正循環(huán)推高了美國非金融企業(yè)部門的財務(wù)杠桿，而經(jīng)營性現(xiàn)金流預(yù)期惡化導(dǎo)致美國高收益?zhèn)庞美钛杆贁U大，籌資性現(xiàn)金流惡化又會向企業(yè)的投資現(xiàn)金流形成負反饋傳導(dǎo)；(3)美股高收益/低波動的“常態(tài)”被逆轉(zhuǎn)引發(fā)全球資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移，大量衍生品及ETF交易的結(jié)構(gòu)加劇了股市下跌中的流動性快速“枯竭”。

在此背景下，全球央行一致行動明朗，“不要對抗美聯(lián)儲”的口訣依然有效，全球市場系統(tǒng)性風險已經(jīng)被遏制住。自3月下旬全球央行財政通力合作，政策組合包括但不限于：美聯(lián)儲推出“無限制寬松”、全球強力降息、各國更大規(guī)模的財政計劃、擔保品和資產(chǎn)購買范圍較08年更寬泛的PDCF/MMLF等工具。最終全球走出流動性危機，使得“流動性寬松”戰(zhàn)勝了“業(yè)績減記”，全球股市錄得正面反饋。

我們在2.5《底部已現(xiàn)》判斷“我們?nèi)ツ瓿跆岢龅馁N現(xiàn)率下行驅(qū)動金融供給側(cè)慢牛并不會因疫情而破壞，從邏輯、估值、交易等層面看到積極曙光。”并對A股轉(zhuǎn)向樂觀；A股疫情發(fā)酵、業(yè)績減記、政策對沖的邏輯與海外相似但時點略有錯位，在海外疫情擴散觸發(fā)全球流動性危機期間，我們做出了股市核心矛盾的判斷“流動性相比疫情是更好的路標” 3.19《不卑不亢》前瞻提出“全球流動性仍在惡化但政策也開始走向正確的道路”。

1、我們在19年末的20年度策略展望中提出“A股歷史上連續(xù)2年大幅拔估值的情形比較少見，降低20年股市收益率預(yù)期”。A股估值19年擴張幅度位列2000年以來第六水平，歷史上估值能連續(xù)2年抬升情形寥寥，僅存在于06-07、14-15。我們在20年度策略展望中提出：“2020年A股難以復(fù)刻06-07年的盈利強復(fù)蘇、也很難復(fù)刻14-15年的貼現(xiàn)率猛下行，合理降低20年A股估值提升和收益率預(yù)期?！?。

2、從上半年A股業(yè)績走勢和貼現(xiàn)率波動規(guī)律來看，A股仍處于19年初開啟的貼現(xiàn)率下行驅(qū)動的“金融供給側(cè)慢?！保?0H1疫情下A股與全球股市運行邏輯相仿但時間稍有錯位。A股疫情發(fā)酵時點領(lǐng)先全球，業(yè)績減記與政策寬松均早于全球；由于疫情控制得當、復(fù)工復(fù)產(chǎn)修復(fù)，因此在全球流動性危機及央行擴表時期，中國政策更顯定力；整體上半年依然是“業(yè)績減記”與“寬松對沖”的抗衡，在上半年A股盈利大幅落入負增長區(qū)間的背景下，截止6月5日，A股估值小幅擴張5%而全A指數(shù)錄得2%收益。

3、整體而言，上半年估值擴張是全A指數(shù)收紅的重要支撐，從估值的三個決定因素來看，上半年核心驅(qū)動力在于利率下行。估值擴張的三個因素是盈利預(yù)期、風險偏好及利率水平，上半年A股盈利預(yù)期明顯下行，風險偏好受到壓制，顯然都不是支撐A股估值擴張的因素；利率下行、流動性寬松則是支撐上半年估值擴張的主要驅(qū)動力。

1.3 前瞻下半年，是“修復(fù)”還是“反復(fù)”？

我們對2020年上半年的回顧已較為清晰：疫情沖擊全球，資金尋求“免疫”的成長類資產(chǎn)配置，而貨幣寬松支撐估值擴張勝過了業(yè)績減記。

站在Q2后期前瞻下半年，疫情沖擊最大的時段過去，全球經(jīng)濟自創(chuàng)傷中爬坡已是一致預(yù)期。但是我們觀察到市場的核心分歧可以概括為一句話：

2020年下半年是“修復(fù)”還是“反復(fù)”？

由此衍生了市場對下半年最為關(guān)注的三個問題，我們做出判斷——

1.“后疫情”時期全球經(jīng)濟改善的持續(xù)性如何？是疫情壓抑需求的集中爆發(fā)和后繼乏力，還是能夠爬出深坑持續(xù)改善？

我們認為，修復(fù)是下半年的主旋律。20Q3中國經(jīng)濟修復(fù)的持續(xù)動力來源于海外經(jīng)濟錯位復(fù)蘇拉動中國出口，20Q4的持續(xù)動力來源于中國主動補庫存周期有望開啟。在2020年消費與投資的“混合型財政”下，與2008年“投資型財政”有不同，中國經(jīng)濟修復(fù)斜率持續(xù)向上但趨勢平緩。

2.上半年“寬貨幣+寬信用”的雙寬格局是否面臨轉(zhuǎn)向？

我們認為，參考歷史上盈利自歷史底部大坑初始向上修復(fù)的過程(06年、09年、16年)，金融條件“由松轉(zhuǎn)緊”的前瞻信號目前仍未看到，因此Q3金融條件將維持“弱雙寬”無虞，Q4逐步關(guān)注約束信號。

3.配置層面，A股當前高-低估值品種的剪刀差處于極限位置，下半年是高估值品種的延續(xù)，還是低估值的切換？

我們認為，當前高-低品種估值階段性收斂的條件已部分滿足，接下來更可能以“估值降維”的形式演繹，關(guān)注各修復(fù)路徑受益的“合理估值”品種。

1.4 A股“漸入佳境”處于盈利弱修復(fù)+流動性寬松的權(quán)益友好組合

從上半年至下半年，DDM模型三因素將有何變化？2020下半年，“盈利底部確認”疊加“流動性維持弱雙寬”，這是權(quán)益資產(chǎn)的友好組合。

上半年DDM三因素中，分子端企業(yè)盈利大幅減記呈現(xiàn)顯著負貢獻，疫情連鎖負反饋使風險偏好對A股亦是負貢獻，而全球攜手寬松對流動性環(huán)境顯著正貢獻。

下半年DDM三因素有所變化，首先分子端企業(yè)盈利自Q1確認“盈利底”，下半年季報披露期呈現(xiàn)底部修復(fù)態(tài)勢，但上行斜率有限，對A股小幅正貢獻；分子端流動性，Q3金融條件將維持“弱雙寬”，Q4逐步觀察約束；風險偏好并非核心影響因素，全球化“逆風為表”，國內(nèi)改革“順風為本”。展望全年，金融條件的寬松節(jié)奏與幅度決定A股“金融供給側(cè)慢?！毙甭?。

5月兩會《政府工作報告》定調(diào)貨幣信用的“弱雙寬”格局，對未來的金融環(huán)境提供參考。5月兩會在特殊背景和時點下召開，會議定調(diào)決定全年政策思路，其中對于A股市場最為重要的是貨幣信用政策的描述。相比去年刪除了M2/社融增速與GDP增速匹配提法，強調(diào)了“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”，定下了貨幣信用“雙寬”的基調(diào)，如果考慮到“金融供給側(cè)改革”的頂層設(shè)計，我們判斷本輪“雙寬”將是定力和張力并舉的“弱雙寬”。

自2003年以來有過的四輪貨幣和信用雙寬的組合，分別是2006年1月-2006年5月、2008年12月-2009年6月、2012年8月-2013年2月、2014年4月-2014年6月(一輪較小的非典型雙寬周期)，目前A股再次進入“弱雙寬”周期。

在歷史上幾輪雙寬周期中，A股市場均錄得了正收益。A股本輪自4月以來也進入“盈利修復(fù)+維持寬松”的權(quán)益友好組合，后續(xù)金融條件的寬松節(jié)奏與幅度決定A股“金融供給側(cè)慢?！毙甭?。2009年的貨幣和信用寬松力度均最大，A股相應(yīng)在雙寬周期中錄得最高漲幅；2006年的貨幣和信用寬松力度次之，漲幅亦次之。而2012年是信用寬松力度大于貨幣寬松，2014年雙寬周期中兩者的寬松幅度均最弱，A股漲幅相應(yīng)偏小。寬松幅度影響A股的上漲斜率，但并不改變A股市場的方向。與歷史相比，預(yù)計本輪雙寬周期貨幣端的力量居中而信用端的力量偏弱：貨幣端力度接近于06年，略弱于09年；信用端的改善由于缺少地產(chǎn)這個抓手程度僅優(yōu)于14年。因此A股市場的估值具備支撐，但盈利的修復(fù)比較慢，維持A股“金融供給側(cè)慢?！钡呐袛唷?/p>

1.5 Q3“弱雙寬”轉(zhuǎn)向的約束條件不會很快出現(xiàn)，Q4觀察變化

由于政策具備“相機抉擇”機制，因此A股盈利自歷史底部大坑爬坡往往與貨幣和信用的“雙寬”相輔相成，2020年恰巧處于這一時段。2020年A股非金融一季報錄得-50%以上的負增長，自Q2緩慢修復(fù)，“弱雙寬”政策保駕護航。

歷史上相似時期“雙寬”條件轉(zhuǎn)向收緊是帶來股市震蕩下跌的催化劑，也是2020年下半年部分投資者的核心擔憂。我們判斷雖然金融條件的寬松節(jié)奏與幅度決定了A股金融供給側(cè)慢牛的斜率，但Q3“雙寬”約束的條件不會很快出現(xiàn)。

歷史來看，約束寬松周期拐點的前瞻信號包括：①A股單季盈利增速轉(zhuǎn)正；②政策定調(diào)轉(zhuǎn)向；③通脹或地產(chǎn)約束；④經(jīng)濟修復(fù)趨勢持續(xù)一季度以上。06年、09年、16年在盈利底部爬坡過程中，貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向收緊都會帶來股市的震蕩或下修，我們梳理了三輪周期中寬松約束的時點，可以發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)向并非“一蹴而就”，而是有前瞻信號可以把握：

1.A股非金融單季盈利增速由負轉(zhuǎn)正，是最有效的信號。歷史3次寬松約束時點出現(xiàn)在A股非金融企業(yè)盈利的單季增速由負轉(zhuǎn)正的當季或下一個季度。

2.政策表述口風轉(zhuǎn)變，是可以輔助判斷的有效信息。在寬松約束轉(zhuǎn)向的附近，央行貨幣政策執(zhí)行報告、政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議等高層政策表述會出現(xiàn)或微妙、或嚴格的轉(zhuǎn)向。

3.經(jīng)濟恢復(fù)動力，或通脹/房價約束。經(jīng)濟已確認從衰退中走出，甚至通脹與房價提示有趨向過熱的風險。

目前來看，擔憂寬松轉(zhuǎn)向顯然并不必要，我們認為Q3約束不會很快出現(xiàn)，參考20年Q4單季A股盈利增速或轉(zhuǎn)正，我們對Q4的潛在信號保持關(guān)注。從5.10二季度貨幣政策執(zhí)行報告、5.16《求是》刊發(fā)央行行長易綱文章、兩會政府工作報告等信息來看，央行維護良好的貨幣環(huán)境的基調(diào)也并未改變。而20年A股非金融企業(yè)單季盈利增速轉(zhuǎn)正或?qū)⒊霈F(xiàn)在Q4，我們可在Q4逐漸加強關(guān)注。

1.6 配置思路轉(zhuǎn)變：20H1“免疫”→ 20H2“修復(fù)”+“分層”

回顧上半年的A股配置思路，可以概括為配置“免疫”的“業(yè)績相對優(yōu)勢”，我們持續(xù)推薦的銷售利潤率支撐、經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)健的科技龍頭/必需消費跑贏。參考03年SARS、08年金融危機可比時段，在“業(yè)績減記”的初期市場都是優(yōu)先尋找“業(yè)績相對優(yōu)勢”。2020年亦不例外，上半年“業(yè)績相對優(yōu)勢”的醫(yī)藥、食品、農(nóng)業(yè)、半導(dǎo)體伴隨疫情擴散而持續(xù)跑贏。

20上半年疫情沖擊下，內(nèi)需內(nèi)供的“免疫”品種主要有以下屬性顯得更為珍貴：直接受益于“抗疫”帶來的需求增長，收入正增長或有限負增長；高銷售利潤率支撐ROE；經(jīng)營現(xiàn)金流保持凈流入。

從“業(yè)績減記”轉(zhuǎn)向“修復(fù)主旋律”，相應(yīng)的配置思路較上半年有所變化。我們自4.26《業(yè)績減記后期，配置思路轉(zhuǎn)變》中率先將配置思路由“免疫”切換至“修復(fù)”，下半年“修復(fù)”將進一步走向“分層”。

首先，“修復(fù)”是確定性，6月以來全球大類資產(chǎn)走勢印證邏輯。全球風險資產(chǎn)上漲、避險資產(chǎn)下跌印證了“業(yè)績修復(fù)”已經(jīng)取代“業(yè)績減記”成為DDM分子端的主導(dǎo)邏輯，全球避險情緒有所下降。

其次，“分層”是逆全球化、混合財政和底線思維的必然結(jié)果，使各品類的修復(fù)斜率呈現(xiàn)分層。一方面，中國本輪投資與消費兼顧的“混合型財政”決定了今年經(jīng)濟的修復(fù)斜率不像09年那樣猛烈；其次“底線思維”下，保就業(yè)、地攤經(jīng)濟等政策的鋪展將貫穿20年全年；最后，疫情使“逆全球化”浪潮抬頭，對全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生影響。由此衍生了三個分層——

1.由內(nèi)及外：H1全球需求銳減，A股買“內(nèi)需內(nèi)供主導(dǎo)”的品種；H2全球修復(fù)是主旋律而逆全球化是插曲，關(guān)注中國供給優(yōu)勢而外需平穩(wěn)抬升的領(lǐng)域?qū)⒂瓉砀蟮牡倪呺H改善彈性。

2.啞鈴消費：我們認為20年的消費修復(fù)更偏“啞鈴狀”，一端是茅臺、免稅化妝品等為代表的高端消費品依然維持高增長；另一方面參考03年sars后的修復(fù)經(jīng)驗，低端消費修復(fù)彈性大，如03年三星級以下酒店營收增速快于四五星，國內(nèi)景點及旅游修復(fù)好于出境游等等，20年“地攤經(jīng)濟”也將引領(lǐng)低端消費復(fù)蘇。因此關(guān)注低端、高端的“啞鈴消費”趨勢。

第一，流動性寬松將造成金融資產(chǎn)持有比例較高的人群更容易在相對低位攫取金融資源并受益于隨后的資產(chǎn)價格上漲，高端消費的邊際傾向增強。

第二，新冠疫情對大部分人群的收入預(yù)期造成趨勢性的抑制，而政府出臺“紓困政策”“地攤經(jīng)濟”更有利于低端消費邊際傾向的恢復(fù)。

3.TO-B更優(yōu)：現(xiàn)金流及訂單視角，20年TO-B的確定性明顯優(yōu)于TO-C和TO-G，更關(guān)注后續(xù)TO-B鏈的產(chǎn)業(yè)修復(fù)，如精裝修鏈條、信息安全鏈條等。

2、經(jīng)濟增長&A股盈利：修復(fù)還是反復(fù)？修復(fù)！

2.1 中國經(jīng)濟：修復(fù)的兩個動力

對于疫情后的中國經(jīng)濟，市場的共識是已開始逐步復(fù)蘇，但在下半年的修復(fù)可持續(xù)性上存在分歧，很多投資者擔心在疫情可控“報復(fù)性消費”集中釋放之后修復(fù)會“后繼乏力”，我們認為經(jīng)濟修復(fù)能夠持續(xù)，20Q3的持續(xù)動力來源于海外經(jīng)濟錯位復(fù)蘇拉動中國出口，20Q4的持續(xù)動力來源于中國主動補庫周期有望開啟。

市場對于20Q2的疫情延遲需求修復(fù)動力已經(jīng)形成共識，我們認為20Q3中國經(jīng)濟修復(fù)的可持續(xù)性來源于海外經(jīng)濟錯位復(fù)蘇拉動中國出口。本輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇的特點是錯位復(fù)蘇，中國于20Q1觸底，20Q2開始回升，海外經(jīng)濟大概率20Q2觸底，20Q3回升，復(fù)蘇節(jié)奏上中國領(lǐng)先海外一個季度左右。從中美高頻指標看，20年4月中國粗鋼產(chǎn)量當月同比已由負轉(zhuǎn)正，由-1.7%轉(zhuǎn)為0.2%；而美國20年4月粗鋼產(chǎn)量同比底部繼續(xù)加深，從-6%降至-32.5%，底部深度大于中國。考慮到當前美歐經(jīng)濟重啟計劃，海外經(jīng)濟底大概率會出現(xiàn)在20Q2。我們認為海外經(jīng)濟在20Q3的復(fù)蘇將通過出口拉動中國經(jīng)濟復(fù)蘇延續(xù)。

參考09年經(jīng)驗，金融危機后中國經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏領(lǐng)先美國約一個季度，美國經(jīng)濟在09年下半年錯位復(fù)蘇通過出口拉動中國經(jīng)濟復(fù)蘇延續(xù)。彼時中國實際GDP同比于09年Q1觸及6.4%底部，美國實際GDP同比于09年Q2觸及-3.9%底部，中國經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏領(lǐng)先于美國一個季度。其中09Q1到09 Q2中國經(jīng)濟復(fù)蘇主要靠內(nèi)需內(nèi)供拉動，表現(xiàn)為國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速回升，但中國出口增速還是下滑。09Q3美國開始復(fù)蘇，拉動中國出口開始回升，中國出口金額累計同比從09年8月底部-22%開始回升至09年末的-16%，10年上半年則進一步回升至35%。而同期中國固定資產(chǎn)投資在09年6月份觸頂，之后增速逐漸回落。在本輪新冠疫情沖擊中，海外復(fù)蘇同樣滯后中國一個季度，預(yù)計今年Q3海外經(jīng)濟錯位復(fù)蘇將通過出口持續(xù)拉動中國經(jīng)濟復(fù)蘇。

20Q4中國經(jīng)濟復(fù)蘇的可持續(xù)性來源于主動補庫周期開啟。從經(jīng)驗規(guī)律看，庫存周期基本沿著“CRB底—>PPI底—>庫存底”演繹，整體看CRB底領(lǐng)先中國庫存底6-12個月左右。CRB指數(shù)在20年4月見底，本輪中國庫存周期最早有望于20年10月進入主動補庫周期。疫情前本輪庫存底工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比增速已降至0.3%的低位，與先前五輪庫存底02年(2.2%)、06年(15.6%)、09年(-0.8%)、13年(5.7%)、16年(-1.9%)相比也處于極低水平。考慮到中國庫存周期在疫情前的低庫存，中國疫情后因需求壓制導(dǎo)致的被動庫存消化后，本輪庫存周期進入主動補庫的時間應(yīng)該是相對較早而不是較晚。我們預(yù)計中國有望在20Q4進入主動補庫周期。

歷史經(jīng)驗表明，主動補庫只會延遲或者力度偏弱而不會缺席。疫情沖擊過后的庫存大趨勢還是延續(xù)主動補庫周期。參考03年非典經(jīng)驗，02年底中國進入主動補庫，從02年10月到03年2月，中國工業(yè)存貨累計同比由2.21%升至7.59%，同時間段工業(yè)營收累計同比由15.67%升至31.10%，呈現(xiàn)收入和庫存雙升的主動補庫特征。非典時期03年3月到5月中國進入庫存升但營收降的被動補庫，工業(yè)存貨同比繼續(xù)上升至03年5月的10.34%，而工業(yè)營收累計同比持續(xù)下降至27.29%。非典結(jié)束后03年6月至04年4月中國恢復(fù)到主動補庫，此期間工業(yè)存貨同比上升至18.87%，營收同比也上升至34.03%。03年中國的主動補庫周期被非典暫時中斷一個季度左右，但非典過后主動補庫周期仍然延續(xù)。按照原先的存貨水平調(diào)整，本輪補庫周期本來是有望在今年初開啟，但新冠疫情爆發(fā)臨時中斷了這輪補庫周期，03年經(jīng)驗表明外部沖擊過后原有周期仍將延續(xù)，主動補庫不會缺席，疫情沖擊過后的庫存大趨勢還是延續(xù)主動補庫周期。當然，03年是經(jīng)濟強復(fù)蘇，對應(yīng)的補庫周期也強補庫，本輪復(fù)蘇強度大概率弱于03年，補庫強度也大概率弱于03年，但這二者的差異主要是在斜率上，共同點主動補庫這個方向是不變的。

2.2 中國經(jīng)濟：消費率先復(fù)蘇、地產(chǎn)和基建投資均呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢

國內(nèi)消費率先復(fù)蘇，復(fù)蘇路徑“必需消費—>可選消費”。食品率先修復(fù)，汽車和空調(diào)銷售有所滯后但同比增速逐級回升。疫情沖擊之后食品這類必需消費率先修復(fù)，3月食品制造業(yè)工業(yè)增加值當月同比由負轉(zhuǎn)正為5.7%，4月進一步增長為7.5%。之后復(fù)蘇路徑將走向可選消費，汽車和空調(diào)銷售有所滯后但同比增速正在逐級回升，其中汽車銷售同比在2月觸底后4月由負轉(zhuǎn)正，從-79.1%增長至4.4%，空調(diào)銷售同比也從2月底部-41.5%回升至4月的-18.9%。

經(jīng)濟復(fù)蘇過程中先后出現(xiàn)“盈利底—>庫存底—>投資底”，中國制造業(yè)投資最早于21Q1進入回升期?！坝住?gt;庫存底—>投資底”的經(jīng)驗規(guī)律也比較符合邏輯常識，在經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，企業(yè)部門在看到盈利回升后，最先采取的是增加進貨，即體現(xiàn)為由被動去庫進入主動補庫。之后經(jīng)濟繼續(xù)復(fù)蘇產(chǎn)能利用率逐步接近滿載，企業(yè)部門進而考慮通過增加固定資產(chǎn)投資擴大產(chǎn)能來實現(xiàn)利潤最大化。經(jīng)驗表明復(fù)蘇期中國庫存底/盈利底分別領(lǐng)先制造業(yè)投資底約4個月/10個月，預(yù)計中國制造業(yè)投資最早于21Q1進入回升期。

房住不炒基調(diào)下預(yù)計20H2地產(chǎn)投資溫和復(fù)蘇。疫情后施工面積仍為正增長，銷售和新開工負增長也逐漸收斂。但土地費用同比由18年6月峰值74.4%降至20年4月的4.1%，處于下滑趨勢中，在“房住不炒”的房地產(chǎn)調(diào)控政策原則下，房地產(chǎn)貸款目前處于負增長狀態(tài)，今年2到4月份房地產(chǎn)貸款同比分別為-8.6%、-5.9%、-2.5%，雖然負增長有所收斂，但在今年前四月社融余額增速從10.7%大幅上升至12.0%的寬信用大背景下，房地產(chǎn)貸款負增長還是反映了房住不炒對地產(chǎn)領(lǐng)域的信用不松，會對地產(chǎn)投資向上復(fù)蘇斜率形成一定制約。

本輪財政政策由投資型轉(zhuǎn)向混合型，20H2基建投資溫和回升。為應(yīng)對次貸危機，09年政府推出了“四萬億”投資計劃，為投資性財政政策。而今年兩會基調(diào)“底線思維”“投資+消費”混合型財政，重點發(fā)力“兩新一重”，即新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，例如5G、充電樁等、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和重大建設(shè)，如交通、水利等。

2.3 海外經(jīng)濟：開始進入修復(fù)，力度大概率呈現(xiàn)中國“弱化版”

海外經(jīng)濟逐步恢復(fù)，但力度偏弱，外需短期仍有壓力，然而結(jié)構(gòu)上存在亮點。伴隨著海外主要經(jīng)濟體逐步進入復(fù)工復(fù)產(chǎn)，疫情對于生產(chǎn)生活的約束逐步放開，經(jīng)濟增長的“至暗時刻”也相應(yīng)過去。能源和工業(yè)品的價格觸底，長端利率亦進入平臺期，大類資產(chǎn)表現(xiàn)反映全球?qū)τ诮?jīng)濟增長的預(yù)期正在修復(fù)。由于海外修復(fù)斜率偏緩、前期支撐出口超預(yù)期的“抗疫物資”需求回落，因此外需鏈條短期內(nèi)整體仍有一定壓力，但結(jié)構(gòu)上存在亮點——預(yù)計“抗疫”類需求回落，終端消費鏈條邊際回升，中間端需求的供給結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。

從經(jīng)濟所處的周期位置、復(fù)工彈性、刺激計劃、復(fù)工后疫情控制的情況來看，海外經(jīng)濟修復(fù)力度大概率呈現(xiàn)中國“弱化版”。(1)經(jīng)濟所處的周期位置：從前期美國難以繼續(xù)下行、基本觸底的失業(yè)率和不斷上行的時薪增速組合，抑或是大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，疫情前美國經(jīng)濟已基本處于擴張周期的后期。(2)海外lockdown程度弱于中國，相應(yīng)放開邊際彈性更低。(3)海外財政刺激計劃中投資型計劃的占比相較中國偏低，相應(yīng)對于經(jīng)濟的拉動力偏弱。為了應(yīng)對“新冠”疫情+流動性危機+油價暴跌，當前主要經(jīng)濟體公布的財政刺激政策的力度已經(jīng)超過08年次貸危機時代。海外的財政刺激計劃以紓困型(消費型)為主，主要是托底企業(yè)或居民的基本需求能力，維持社會總需求和就業(yè)水平的相對穩(wěn)定，但并不直接創(chuàng)造新的需求進行拉動。而投資型的逆周期屬性則更為強烈，在經(jīng)濟下行壓力較大的時候，通過加碼地產(chǎn)/基建投資，額外創(chuàng)造新的需求以彌補其他領(lǐng)域的需求缺口，維持社會總需求和就業(yè)水平相對穩(wěn)定。相較于08年的投資型財政刺激計劃，本輪我國“投資型/消費型”兼顧，但投資型的占比仍較多數(shù)海外經(jīng)濟體要高。(4)此外，美國大選年效應(yīng)+復(fù)工后疫情反復(fù)也使得修復(fù)進程相較中國更為波折。從歷史經(jīng)驗來看，大選年H2，由于政治格局的不確定性升高而有效的財政政策又較難落地，美國經(jīng)濟常呈現(xiàn)前高后低的特征。此外，由于美國在疫情高位階段復(fù)工且部分地區(qū)復(fù)工后疫情出現(xiàn)反復(fù)，盡管重回“封鎖”狀態(tài)的概率較低，但仍會影響居民自主的線下消費意愿。

海外經(jīng)濟修復(fù)以消費端率先破冰，預(yù)計低值可選先行，高值可選發(fā)力相對滯后。海外主要經(jīng)濟體(美日歐)均已進入復(fù)工復(fù)產(chǎn)狀態(tài)，當前為復(fù)蘇計劃的第一階段，美國基本所有州均有限制地開放了餐飲、零售等，半數(shù)州已經(jīng)開放了對當?shù)亟?jīng)濟相對重要的制造業(yè)(主要集中于汽車和電子)和建筑業(yè)；歐洲多國也相繼進入復(fù)工復(fù)產(chǎn)狀態(tài)。疫情對供給和需求端產(chǎn)生的強約束放開，復(fù)蘇在消費端率先破冰。伴隨著餐廳、商場的重新開放，海外餐飲、零售、酒店等指標同比增速依然為負但明顯回升。但預(yù)計海外低值可選消費的初期修復(fù)斜率偏低。由于美國疫情高位復(fù)工、數(shù)據(jù)反復(fù)，以及近期的抗議事件使得線下消費的意愿仍會受到擾動，壓制消費修復(fù)斜率。而日本則由于前期提升消費稅和奧運會取消的影響對消費復(fù)蘇的斜率也會形成負面影響。

海外高值可選消費的發(fā)力則會相對滯后。從歷史上來看，歷次經(jīng)濟遭遇重大沖擊之后，居民的儲蓄意愿均會上行，同步對應(yīng)開支意愿的下行。儲蓄增速的回落和消費信貸增速的回升通常分別滯后PMI沖擊低點1-8個月和4-12個月，均值和中位數(shù)都為5-6個月。因此居民高額可選消費的發(fā)力可能仍需數(shù)月時間。

海外投資端將有賴地產(chǎn)鏈發(fā)力。從庫存、現(xiàn)金流、確定性三個維度來看，企業(yè)資本開支短期依然乏力。(1)庫存：企業(yè)資本開支往往滯后于需求，前期海外企業(yè)的產(chǎn)能利用率下行、庫銷比上行帶來較大的庫存消化壓力，在庫銷比和產(chǎn)能利用率改善前難以出現(xiàn)資本開支的快速上行。(2)現(xiàn)金流：海外企業(yè)前期經(jīng)營性現(xiàn)金流遭遇重創(chuàng)、杠桿率被動抬升，當前信用利差維持高位，制約企業(yè)資本開支大幅擴張的意愿。(3)確定性：宏觀經(jīng)濟的極端情況逐步排除，但整體不確定性仍較強，疊加美國大選年和中美摩擦，對企業(yè)資本開支亦產(chǎn)生一定壓制。

結(jié)構(gòu)上來看，海外庫存壓力上零售商>制造商>批發(fā)商，中國出口產(chǎn)業(yè)鏈通常針對制造商和批發(fā)商，且海外制造商中汽車產(chǎn)業(yè)鏈占比高，卻與中國的出口產(chǎn)業(yè)鏈重合度低，因此整體上，中國出口產(chǎn)業(yè)鏈所對應(yīng)的海外庫存壓力或好于海外企業(yè)整體的庫存壓力，而疫情錯位和生產(chǎn)能力差異也有助于中國進一步擴大市場份額占比。

此外，低利率、居民具有加杠桿空間、以及前期高景氣低庫存將推動地產(chǎn)成為海外投資端的主要抓手。

2.4 企業(yè)盈利：預(yù)計A股盈利將逐季改善

20年Q1確認“盈利底”，中性假設(shè)下A股剔除金融全年利潤增速-16%。我們主要參考了A股盈利相對穩(wěn)定的季節(jié)性規(guī)律(環(huán)比增速)、以及經(jīng)濟呈現(xiàn)“前低后高”修復(fù)態(tài)勢的類比年份，如06年、09年、16年，得出在中性假設(shè)下，20年Q2-Q4企業(yè)盈利環(huán)比修復(fù)好于06年、16年但略弱于09年，預(yù)測全年A股剔除金融盈利增速約-16%。

隨著逆周期政策落實，企業(yè)經(jīng)營恢復(fù)，預(yù)計下半年TMT、中游制造、可選消費等板塊的利潤增速改善幅度相對較大。我們基于940家分析師重點跟蹤標的，測算了大類板塊20Q1的利潤增速以及20Q4的預(yù)期利潤增速，從預(yù)測結(jié)果來看，TMT、中游制造和可選消費的全年利潤增速加速幅度排名靠前(分別為+63.4%/61.8%/60.9%)，資源類雖然全年利潤增速加速幅度最大(+63.7%)，但資源類重點公司全年利潤增速依舊負增長。

周轉(zhuǎn)率、利潤率將支撐ROE中報觸底回升。(1)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加快回升節(jié)奏，促進ROE提升：我們預(yù)計20年“供給收縮常態(tài)化”將約束資產(chǎn)增速，而財政兼顧“消費/投資”將促進收入增速回升，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升節(jié)奏將加快，帶動ROE向上。(2)加杠桿空間有限，利潤率將成為ROE提升的主要驅(qū)動力：當前，A股剔除金融的杠桿率仍處歷史高位，“供給側(cè)改革”企業(yè)“加杠桿”的空間有限。同時，A股剔除金融的利潤率已經(jīng)接近歷史底部，借鑒08年美日歐“消費型”財政經(jīng)驗，20年中國財政兼顧“消費/投資”，將形成利潤率的重要支撐。

3、流動性&風險偏好：維持寬松，逆全球化

3.1 全球流動性：危機已度過，低利率環(huán)境維持較長時間

Libor-OIS和垃圾債信用利差等指標表明全球流動性危機已經(jīng)度過。伴隨著各國央行向市場中注入流動性，金融條件趨于寬松，Libor-OIS和垃圾債信用利差等指標表明全球流動性危機已經(jīng)度過。本輪Libor-OIS利差從3月份峰值1.38%回落至當前0.30bp，接近危機前平均0.22%的水平；美國高收益?zhèn)顝?月份峰值10.93%回落至當前的6.37%，市場風險偏好明顯改善。

預(yù)計全球低利率環(huán)境將維持較長時間。目前全球流動性總龍頭美聯(lián)儲已降至零利率，德國、日本在負利率附近徘徊。在全球高杠桿低增長的宏觀大背景下，預(yù)計全球低利率或?qū)⒕S持較長時間。

3.2 中國流動性：金融條件寬松是A股的核心支撐

今年兩會明確指出“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”，創(chuàng)設(shè)直達實體貨幣工具等信號表明當前央行重心由寬貨幣切換至寬信用。18年受到去杠桿的影響，寬貨幣傳導(dǎo)不暢，但自19年以來，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)機制開始有效疏通，寬貨幣傳到至信用端。今年一季度疫情對經(jīng)濟沖擊較大，央行在疫情后的經(jīng)濟重建期寬信用基調(diào)不會輕易變更。今年6月1日，央行宣布創(chuàng)設(shè)兩個直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，一個是普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具，另一個是普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃，表明央行的重心由寬貨幣切換至寬信用。今年兩會明確指出“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”，在中性情景下，假設(shè)20年5月至12月新增社融同比微增5%，則全年社融余額增速為11.93%，與當前12%的增速高位基本持平。

中國流動性邊際最寬松階段已經(jīng)過去，未來一個季度貨幣維持寬松。“金融供給側(cè)改革”降低實體融資成本的主導(dǎo)下，寬信用前期需要寬貨幣護航。當前企業(yè)部門考慮PPI后的實際貸款利率處于歷史中等偏高水平，而ROE-加權(quán)平均貸款利率處于相對較低位置，如果這樣的組合長期維持，企業(yè)部門的資本開支意愿將會持續(xù)低迷，因此降低企業(yè)融資成本，適度壓降銀行負債端成本會是較長時間的政策取向。從持續(xù)性上來看，歷次“雙寬”周期的終結(jié)大概率伴隨著盈利修復(fù)出現(xiàn)一個季度以上的回升且單季同比為正。展望當前，預(yù)計A股盈利將逐季改善但難以復(fù)刻09年的V型反轉(zhuǎn)，政策收緊節(jié)奏也將相應(yīng)溫和，未來一個季度貨幣政策仍維持寬松。

3.3 風險偏好：“逆全球化”H2大概率升級帶來擾動

伴隨著海外疫情緩和、以及美國大選進入到關(guān)鍵時期，預(yù)計下半年逆全球化將進一步升溫。但考慮到美國經(jīng)濟和股市的基礎(chǔ)仍然薄弱，我們預(yù)計貿(mào)易摩擦全面升級的可能性很小，更多地關(guān)注科技領(lǐng)域限制和地緣政治風險，也就是體現(xiàn)在風險偏好的抑制和局部行業(yè)的增長受損。

當前美國兩黨候選人對華均持相對強硬的態(tài)度，密切關(guān)注9-10月三場總統(tǒng)辯論前后的事件和言論對資本市場的擾動：9月29日、10月15日和10月22日。

事件沖擊對資本市場風險偏好的沖擊主要源自其不確定性，當前“逆全球化”已被逐步納入估值體系的常態(tài)假設(shè)，小型的事件沖擊將不再被重復(fù)計價，資本市場對于“逆全球化”事件的反應(yīng)將逐步鈍化。

3.4 風險偏好：內(nèi)部改革提升長期風險偏好中樞

(1)存量注冊制序幕拉開，金融供給側(cè)改革延續(xù)

隨著存量注冊制序幕的逐漸拉開，資本市場發(fā)生生態(tài)變革，資本市場結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，估值體系正在重塑，“寬進多退”驅(qū)動A股市場化提質(zhì)。長期風險偏好得到提升，“分層精選時代”之下利好優(yōu)質(zhì)科技成長龍頭。

從社會融資角度來看，包括創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板在內(nèi)的注冊制有利于基金、創(chuàng)投等社會資金注入科技創(chuàng)新類民企，進而形成示范效應(yīng)，帶動其它民企的融資。相比于通過銀行間接融資，注冊制更好地解決民企融資紓困問題。此外，注冊制可能帶來流動性分化。從中國臺灣實行注冊制后2015年-2019年的臺股成交額占比來看，前10%成交額占比和后10%成交額占比分別呈上升和下降趨勢。

(2)中概股敞開回歸大門，資本市場結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化

國內(nèi)政策已放低境外上市紅籌門檻，并為VIE、存量股減持提供政策空間，拓寬中概股回歸路徑。中概股的回歸從長期來看將增強我國資本市場包容度與競爭力，利于境內(nèi)投資者把握新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)的高成長紅利。

4、行業(yè)配置：從修復(fù)中尋找“估值降維”

4.1 估值降維：尋找受益于“修復(fù)”的合理估值龍頭企業(yè)

上半年全球由沖擊主導(dǎo)，內(nèi)需內(nèi)供的“業(yè)績相對優(yōu)勢”大放異彩，我們自經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)健和利潤率支撐視角推薦的必需消費和科技龍頭持續(xù)跑贏，但當前的瑕疵在于基金配置擁擠、估值接近高位。疫情之下市場“規(guī)避沖擊、擁抱內(nèi)需”的配置思路成為已經(jīng)成為共識，“業(yè)績相對優(yōu)勢”的醫(yī)藥、食品、農(nóng)業(yè)等板塊20Q1公募基金配置達到近10年新高，配置呈現(xiàn)擁擠；此外相關(guān)板塊的估值已難言吸引力，食品、醫(yī)藥等相對A股估值已顯著超過均值+1倍標準差。

下半年隨著“修復(fù)”成為全球主旋律，避險情緒消退但全球政經(jīng)環(huán)境仍具有不確定，市場將在長期優(yōu)質(zhì)賽道中尋找合理估值——即“估值降維”。與08年底不同的是，彼時“四萬億”的投資型財政刺激政策出臺后，市場對政策對沖的方向形成快速共識，行業(yè)配置高貝塔的修復(fù)品種，周期股受益思路最為明確；而2020年施行消費與投資兼顧的“混合型財政”，使下半年經(jīng)濟向上修復(fù)的斜率需要跟蹤觀察，修復(fù)品類有所“分層”，市場配置將尋找修復(fù)的“相對確定性”，即受益于修復(fù)路徑的合理估值品種。

下半年修復(fù)中的“估值降維”將沿著三條路徑展開——

1.居民消費需求修復(fù)

居民自發(fā)及政策呵護均指向下半年消費修復(fù)。從驅(qū)動力強弱及高頻數(shù)據(jù)跟蹤來看，可選消費/服務(wù)修復(fù)彈性占優(yōu)的包括：出行修復(fù)(社服/交運)，竣工鏈修復(fù)(家電)，線下零售修復(fù)(黃金珠寶/百貨)。

2.出口需求修復(fù)

隨著全球經(jīng)濟需求回暖、供給秩序恢復(fù)，關(guān)注出口鏈條的邊際改善，主要是內(nèi)供外需共振、居家消費出口相關(guān)的消費電子(蘋果鏈)、機械設(shè)備、白色家電。

3.生產(chǎn)供給修復(fù)

國內(nèi)生產(chǎn)端回暖，政策“兩重一新”也將增加新/老基建生產(chǎn)供給修復(fù)，關(guān)注估值低+盈利修復(fù)最為確定的“周期三劍客”(重卡、建材、工程機械)，以及政策扶持新/老基建(IDC、醫(yī)療信息化)。

此外，下半年主題投資關(guān)注“改革與產(chǎn)業(yè)新周期”，建議關(guān)注三個方向：“貫穿全年”的新能源車(中游電池)+國企改革全新起點(競爭領(lǐng)域國企)+央行數(shù)字貨幣(POS機廠)。

當前“估值降維”的條件已部分滿足，市場將階段性逐漸從高景氣高估值的“免疫”品種轉(zhuǎn)向疫情受損品種的“修復(fù)”。

1.低估值行業(yè)景氣是否占優(yōu)？(部分符合)——中國經(jīng)濟最糟糕階段已經(jīng)度過，疫情前庫存周期處于合意低位，海外疫情錯位將使得出口修復(fù)起到平滑作用，下半年中國經(jīng)濟修復(fù)具備持續(xù)性。不過，“房住不炒”+混合型財政下，地產(chǎn)/基建修復(fù)較為溫和。海外經(jīng)濟修復(fù)大概率呈現(xiàn)中國“弱化版”。

2.貨幣政策是否收緊？(未符合)——“兩會”定調(diào)貨幣/信用“弱雙寬”周期，歷史經(jīng)驗表明“盈利底”后往往需要A股剔除金融企業(yè)單季凈利潤同比增速轉(zhuǎn)正貨幣政策才會收緊，我們判斷今年四季度貨幣政策約束條件會上升。

3.相對估值/基金倉位達到極致(基本符合)——當前可選消費/必需消費的相對市盈率已經(jīng)處于歷史低點，周期三劍客/必需消費的相對市凈率也處于歷史低點；同時，從公募基金的持倉來看，當前必需消費的基金持倉也已刷新2010年以來的新高。

4.2 “修復(fù)”路徑一：居民端的消費修復(fù)——可選消費/服務(wù)

疫情前后“必選”與“可選”盈利增速呈現(xiàn)“蹺蹺板”趨勢。穿越疫情期，“業(yè)績修復(fù)彈性”的盈利增速更優(yōu)。03-04年，在業(yè)績減記初期，“業(yè)績相對優(yōu)勢”的醫(yī)藥和食品等行業(yè)盈利增速呈現(xiàn)相對優(yōu)勢的韌性；而隨著疫情過去后，業(yè)績修復(fù)彈性與股價相對表現(xiàn)均弱于疫情受損鏈的旅游/機場等行業(yè)，兩端呈現(xiàn)明顯的“蹺蹺板”趨勢。

擇時來看，參考03年經(jīng)驗當前處于配置“報復(fù)性消費”的階段一。參考03年“報復(fù)性消費”的經(jīng)驗，疫情受損的可選消費/服務(wù)行業(yè)的股價超額收益集中于兩段，第一段，股價表現(xiàn)領(lǐng)先于景氣改善，催化劑是疫情控制；第二段，同步于消費數(shù)據(jù)的實際改善，股價反應(yīng)“業(yè)績修復(fù)彈性”。目前隨著全球各省市響應(yīng)級別下調(diào)，類似于03年“報復(fù)性消費”行情階段一。至暗時刻過去，疫情企穩(wěn)下“業(yè)績修復(fù)預(yù)期”，是增配可選消費/服務(wù)的良機。

03年與08年需求重創(chuàng)后出現(xiàn)“報復(fù)性消費”的四個條件是：居民(①可支配收入、②消費習(xí)慣)+政策(③供給端呵護供給、④需求端產(chǎn)業(yè)刺激)。20年居民收入預(yù)期、產(chǎn)業(yè)刺激政策弱于歷史，但四個條件并未破壞，“線上化”與“服務(wù)+”成為居民消費習(xí)慣的新趨勢，而各地從供需兩端刺激消費的政策陸續(xù)落地，使今年后疫情時期依然存在“報復(fù)性消費”結(jié)構(gòu)性修復(fù)的機會。

此外，站在疫情控制得當?shù)姆炙畮X，可選消費/服務(wù)的景氣預(yù)期、基金配置、相對估值三重“觸底”，使相對配置吸引力顯著上升。從股市特征來看，可選消費經(jīng)過疫情沖擊調(diào)整后，景氣預(yù)期、基金配置(截止20Q1)、相對估值已三重“觸底”，從行業(yè)比較的角度配置吸引力顯著上升。

選股來看，甄別下半年修復(fù)斜率較為確定的可選消費/服務(wù)，主要集中在：出行修復(fù)(休閑服務(wù)/交運)+竣工修復(fù)(家電)+ 零售修復(fù)(黃金珠寶/百貨)。

出行修復(fù)(休閑服務(wù)/交運)：休閑服務(wù)是2003年疫情受損后修復(fù)彈性較為明顯的領(lǐng)域；20年五一黃金周等高頻數(shù)據(jù)顯示居民出行意愿在改善通道中，免稅維持高景氣，餐飲、酒店也在修復(fù)中；商務(wù)和休閑出行修復(fù)，以及快遞業(yè)務(wù)的爆發(fā)增長，支撐交運行業(yè)景氣預(yù)期改善。

竣工修復(fù)(家電)：2020年竣工數(shù)據(jù)持續(xù)改善，竣工后周期的消費需求有所后延而不會消失，TO-B早于TO-C，有望支撐后續(xù)家電等地產(chǎn)鏈可選消費數(shù)據(jù)的進一步改善；4月整體社零中家電銷量同比增速達-8.5%，較3月的-22.7%有顯著改善，且五一期間大件家電環(huán)比銷量大幅上行。

零售修復(fù)(黃金珠寶/百貨)：03年Q3-Q4黃金珠寶與百貨零售的數(shù)據(jù)改善超越歷史季節(jié)性規(guī)律。20年隨著各地商務(wù)部門和商貿(mào)流通企業(yè)通過舉辦購物節(jié)、發(fā)放消費券、開展讓利促銷等多種舉措，努力集聚市場人氣，黃金珠寶/百貨等彈性較大的可選消費也將迎來環(huán)比增長。

4.3 “修復(fù)”路徑二：出口端的需求修復(fù)——消費電子/機械設(shè)備/白電

由于全球疫情階段的錯位、復(fù)工復(fù)產(chǎn)的節(jié)奏不盡相同，疫情對我國出口的影響邏輯主要可分為三個階段：階段一，國內(nèi)供給暴跌，這一階段國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的斷供和訂單積壓使得出口迅速下跌；階段二，小幅復(fù)工復(fù)產(chǎn)下供給部分恢復(fù)，這一階段出口增速進一步下行；階段三，后疫情時期，國內(nèi)接近全面復(fù)產(chǎn)復(fù)工，疫情全球擴散沖擊海外需求供給，我國當前正處于這一階段。

在經(jīng)歷了1-3月的出口同比負增長后，我國4月單月出口增速由負轉(zhuǎn)正，同比增長3.5%。我們認為原因有二：(1)我國抗疫有方率先恢復(fù)產(chǎn)能，為全球提供了大量防疫物品等必需物資；(2)海外需求回落有一定滯后性，疊加階段1、2積壓訂單的大量釋放，拉高我國出口數(shù)據(jù)。

但由于海外疫情與我國疫情階段錯位，我們預(yù)計，當前疫情對海外的沖擊類似2月中旬時期我國的“階段2”，即海外的需求和供給均受到一定程度的限制，疊加海外防疫措施的力度及效果參差不齊，因此短期內(nèi)我國出口仍存在一定壓力，出口增速的全面復(fù)蘇難以一蹴而就。因此拆解“后疫情時期”我國出口鏈條的受益受損情況，判斷出口復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)變得十分重要。

當前中國已進入“后疫情時期”，大多行業(yè)已經(jīng)在4月左右全面復(fù)工，供給端的影響已經(jīng)較為微弱，接下來出口的恢復(fù)由海外需求端的恢復(fù)主導(dǎo)。我們認為，當前海外需求已經(jīng)觸底，目前全球需求環(huán)境類似09年5月至12月的海外需求U型探底反彈期。結(jié)合高頻出口數(shù)據(jù)景氣指引、當前疫情下海外需求趨勢和09年可比區(qū)間經(jīng)驗借鑒，“后疫情時期”出口反彈有2條途徑：(1)海外需求上行的消費電子(蘋果鏈)、機械設(shè)備；(2)海外需求恢復(fù)&居家需求上行共振的家電(白電)。

途徑1——海外需求上行主導(dǎo)(消費電子(蘋果鏈)、機械設(shè)備)。借鑒歷史，09年海外需求恢復(fù)的過程中，電子、信息消費產(chǎn)品反彈極為突出，機械設(shè)備也有接近10%的反彈幅度(反彈幅度= 09年全年累計出口增速-09年前5月累計出口增速)。放眼現(xiàn)在，一方面當前全球疫情仍未結(jié)束，科技的發(fā)展使得線上辦公成為另外一種選擇，新一代場景革命下全球的信息基建、消費電子等需求增加或比09年更為強烈；另一方面全球的復(fù)產(chǎn)復(fù)工有望進一步釋放機械設(shè)備的全球需求。由于A股電子的出口依存度位列A股第一，海外收入占比高達43%，行業(yè)在出口增速改善時基本面彈性也將最大；機械設(shè)備則位列第三，出口依存度為16%，彈性遜于電子行業(yè)。

途徑2——海外需求恢復(fù)與居家需求上行共振(白色家電)。09年海外需求上行過程當中，汽車及空調(diào)、冰箱等白色家電的出口增速均有所上行。當前全球疫情仍未結(jié)束，仍有許多國家復(fù)產(chǎn)復(fù)工進度較低，疊加“社交距離”要求和線上辦公模式的拓開，居民居家時間顯著增大，出行需求顯著降低。因此在全球消費需求復(fù)蘇端，與居家相關(guān)的家電和與食品相關(guān)的需求復(fù)蘇或?qū)⑤^09年更為強烈。白色家電海外收入占比高達33%，在二級行業(yè)排名中8/104，是“海外需求復(fù)蘇彈性”&“出口彈性”雙高品種。

4.4 “修復(fù)”路徑三：生產(chǎn)端的供給修復(fù)——“周期三劍客”/IDC/醫(yī)療信息化

后疫情時期“，國內(nèi)外生產(chǎn)端也將逐步始修復(fù)，政策”兩重一新“也將增加新/老基建供給。全球/中國復(fù)工復(fù)產(chǎn)加碼，除了需求端的修復(fù)外，從粗鋼產(chǎn)量、發(fā)電耗煤等高頻數(shù)據(jù)可以看出，生產(chǎn)端的供給也正在修復(fù)。同時，”兩重一新“財政政策驅(qū)動下，國內(nèi)生產(chǎn)端(尤其是新老基建)供給將加速修復(fù)。我們認為當前全球經(jīng)濟的主旋律是”弱修復(fù)，市場將階段性尋求估值降維。

“周期三劍客”(重卡/建材/工程機械)是盈利修復(fù)板塊中估值最低的+低估值板塊中盈利修復(fù)最確定。(1)重卡：內(nèi)生需求強勁，(龍頭公司)中報盈利大概率超預(yù)期——重卡銷量數(shù)據(jù)于三月大幅轉(zhuǎn)正，同比銷量上行，預(yù)計下半年銷量仍將維持較高景氣度。(2) 水泥：需求彈性+行業(yè)供需格局改善，優(yōu)質(zhì)龍頭業(yè)績將持續(xù)放量——一季度工業(yè)品庫存普遍積壓上升，而水泥的存貨同比增速處于低位，更受益于工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)帶來的漲價；由于水泥新增產(chǎn)能壓力小，在較低的存貨壓力下，工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)將帶動漲價彈性。(3)工程機械：行業(yè)格局優(yōu)、供需格局好，能夠在外部環(huán)境惡化的背景下依然保持較高的盈利能力，也受益于生產(chǎn)需求改善帶來的彈性——一季報來看：得益于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的支撐，工程機械是鮮有的ROE維持高位的行業(yè)；高頻數(shù)據(jù)來看：得益于生產(chǎn)端的修復(fù)，全國挖掘機銷量和起重機銷量已經(jīng)突破歷年同期水平。

IDC/醫(yī)療信息化：5G引領(lǐng)新一輪場景革命，疫情將帶來需求端應(yīng)用場景破壁，IDC/醫(yī)療信息化將成為“新基建”重要投資方向。5G科技賦能是下一階段發(fā)展的關(guān)鍵線索，帶來信息化建設(shè)的廣闊市場，而“新基建”加成將進一步催化加速信息化建設(shè)，其中——(1)醫(yī)療信息化：5G科技周期加碼醫(yī)療信息化建設(shè)進程。中國醫(yī)療支出占GDP的比重仍顯著低于主要發(fā)達國家，但最近幾年中國醫(yī)療支出正在快速抬升，5G加速商用、“新基建”政策加碼、處方藥的網(wǎng)售許可，都將顯著提升醫(yī)療信息化建設(shè)進程。(2)IDC:數(shù)據(jù)流量爆發(fā)和交互場景增加將帶來IT基礎(chǔ)設(shè)施(IDC、服務(wù)器)的需求大幅上行。2020年信息化建設(shè)加速，云需求上行、5G加速商用、大數(shù)據(jù)技術(shù)滲透、物聯(lián)網(wǎng)交互增加共同帶來流量爆發(fā)，將形成確定性較強的投資脈絡(luò)。流量是移動互聯(lián)時代的“必需消費品”，數(shù)據(jù)的存儲、傳輸、運算量均將迎來爆發(fā)。

5、主題投資：改革與產(chǎn)業(yè)新周期進階

5.1 新能源車主題“貫穿全年”，重點關(guān)注中游電池環(huán)節(jié)

第一，新能源汽車戰(zhàn)略迎“產(chǎn)業(yè)周期拐點”。其一，新能源車作為要素密集度高、產(chǎn)業(yè)空間大、延展性強的核心先進制造業(yè)，已經(jīng)上升為全球科技競爭制高點；其二，經(jīng)歷過補貼退坡后，新能源汽車產(chǎn)業(yè)進入“高速發(fā)展與品質(zhì)化+開放性競爭”周期，類似于供給側(cè)改革邏輯，龍頭將持續(xù)受益；其二，特斯拉引領(lǐng)技術(shù)周期拐點，尤其在特斯拉無人駕駛、人車交互等核心技術(shù)壁壘驅(qū)動下，未來智能化、互聯(lián)網(wǎng)化將引領(lǐng)行業(yè)變革。

第二，政策驅(qū)動下半年銷量或超預(yù)期。其一，補貼退坡延遲疊加后疫情時代促消費政策(兩會再提及)，新能源車景氣度預(yù)期提升；其二，低油價約束力有限，與14H2背景不同，新能源車不單單是動能替代，ToC端認可度逐漸確立；其三，特斯拉景氣度修復(fù)(Q1財報向好)，補貼限價再推進國產(chǎn)化。

第三，歐洲出?！叭紮C”。其一，環(huán)保政策刺激下，歐洲新能源車需求強勁，比如今年歐洲開啟全球最嚴二氧化碳排放量法規(guī)并開始實施歐-6d標準、補貼疊加歐盟綠色經(jīng)濟振興計劃免征增值稅預(yù)期極大刺激需求(主流電動車售價與燃油車接近相當)；其二，供給端電池產(chǎn)能短缺限制車企產(chǎn)量，變相增加本土企業(yè)出海機遇；其三，歐洲已逐漸復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

5.2 國企改革“全新起點”，重點關(guān)注地方負債率高、競爭性領(lǐng)域

財政收支壓力下，國企改政策密集驅(qū)動，“改機制”內(nèi)核深化：《國企改革三年行動方案》預(yù)計近期發(fā)布、國有股劃轉(zhuǎn)優(yōu)先股政策預(yù)期(強化國資增值+公司治理改革)；上市央企股權(quán)激勵政策加大激勵力度和靈活性，關(guān)注市場化治理提效。投資思路：(1)地方優(yōu)選財政負債率高的省份(如天津/云南)或區(qū)域試驗區(qū)域(上海/深圳)；(2)競爭性領(lǐng)域混改(如家電/零售/食品飲料)；(3)今年是“雙百行動”最后一年，優(yōu)選此前改革動作小的地方國企。

5.3 央行數(shù)字貨幣“增量落地”，重點關(guān)注POS機具廠商環(huán)節(jié)

央行數(shù)字貨幣由央行頂層設(shè)計，央行數(shù)字貨幣已由概念階段逐步進入基本面試點落地階段。從2014年到現(xiàn)在，在央行堅決地推動下，央行數(shù)字貨幣穩(wěn)步發(fā)展，目前正在逐步進入落地階段。此時央行數(shù)字貨幣已經(jīng)不再停留在概念階段，而是在近期有基本面落地的可能。

當前時點央行試點落地+海外Libra競爭加速成為雙催化劑，在競爭加速背景下，預(yù)計未來催化劑會密集釋放。今年4月份以來中國央行加速推進央行數(shù)字貨幣落地試點，同時海外Libra發(fā)布白皮書，從全球視角看，當前時點全球數(shù)字貨幣進入競爭加速的拐點。今年央行數(shù)字貨幣落地過程中存在諸多催化劑，主要可分為國內(nèi)央行試點落地推進和海外Libra競爭加速這兩條線。

綜合考慮各環(huán)節(jié)市場空間彈性及發(fā)展空間，建議優(yōu)先關(guān)注POS機具廠商環(huán)節(jié)。數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈中，上游為網(wǎng)絡(luò)安全廠商，中游為IT服務(wù)廠商，下游為機具廠商。上游領(lǐng)域中，中國央行在建設(shè)登記中心、認證中心過程中，考慮到貨幣的特殊性，預(yù)計外包建設(shè)規(guī)模不會太大；中游領(lǐng)域，根據(jù)IDC，我國銀行業(yè)IT支出年規(guī)模在1000億元左右；下游領(lǐng)域，POS機具年銷售規(guī)模約95億元。對比來看，由于POS機具的基數(shù)相對較小，預(yù)計下游POS機具改造需求的市場彈性要高于中游銀行IT改造。此外，從長期發(fā)展空間來看，央行數(shù)字貨幣推出后對現(xiàn)金的需求會進一步形成替代，ATM機具的長期需求可能進一步萎縮，因此面向支付端的POS機具環(huán)節(jié)要優(yōu)于面向現(xiàn)金端的ATM機具。綜合考慮各環(huán)節(jié)市場空間彈性和未來發(fā)展空間，建議優(yōu)先關(guān)注POS機具廠商。

6、選股策略：金融供給側(cè)慢牛指數(shù)&凈利潤斷層

6.1 金融供給側(cè)慢牛指數(shù)：超額收益之匙

我們于5月13日發(fā)布全新選股體系《金融供給側(cè)慢牛指數(shù)：超額收益之匙》。自金融供給側(cè)改革以來，“金融供給側(cè)慢牛指數(shù)”持續(xù)獲得顯著超額收益。2019年2月22日至2020年6月2日期間，金融供給側(cè)慢牛指數(shù)累計獲得52.6%的絕對收益，相對萬得全A獲得30.8%的超額收益，相對股票型、普通股票+混合型、混合型基金的收益率中位數(shù)分別獲得5.0%、19.8%、19.9%的超額收益！

金融供給側(cè)慢牛指數(shù)不僅擁有較高的超額收益，還在波動率提高的市場中表現(xiàn)出控制回撤的優(yōu)勢。在19.2.22至20.6。 2期間的收益率表現(xiàn)上，金融供給側(cè)慢牛指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指不相上下，領(lǐng)先市場；在近期的高波動率市場中，金融供給側(cè)慢牛指數(shù)則體現(xiàn)出了另一個明顯的優(yōu)勢——在市場大跌時回撤控制更好，大漲時上漲的幅度更大。

金融供給側(cè)改革以來，A股生態(tài)發(fā)生了顯著的進化?！敖鹑诠┙o側(cè)慢?！毕?，需要建立更為重視分母端作用，契合金融供給側(cè)改革帶來的變化的新“金融供給側(cè)改革選股思路”。因此我們圍繞金融供給側(cè)改革的4大核心，建立了“4維度·25指標”全新選股體系。金融供給側(cè)改革圍繞四大核心：降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)、促開放、防風險。我們基于四大核心給股票市場帶來的變化，構(gòu)建了包含25個指標的金融供給側(cè)慢牛選股指標體系(具體選股方法和指數(shù)成分股參考我們5月13日發(fā)布的報告《金融供給側(cè)慢牛指數(shù)：超額收益之匙》)。

6.2 凈利潤斷層策略：行業(yè)配置指導(dǎo)意義較大

凈利潤斷層是指上市公司發(fā)布超預(yù)期業(yè)績公告后，股價出現(xiàn)跳空上漲的現(xiàn)象，本質(zhì)是上市公司基本面在技術(shù)面上的體現(xiàn)。在構(gòu)建組合時，選取凈利潤斷層標的數(shù)量排名靠前的行業(yè)作為入選行業(yè)，對每一入選行業(yè)，選取該行業(yè)全部凈利潤斷層個股標的，構(gòu)建凈利潤斷層組合，于每個一季報、半年報和三季報財報季月末調(diào)倉。

以前五行業(yè)為例，09年至今年復(fù)合收益率20%，明顯跑贏wind全A，且80%年份跑贏市場，持倉體驗較好。以2009年4月30日為基期，選取前五個行業(yè)，2009年4月30日至2020年4月30日累計收益率達到了666%，年化復(fù)合收益率20.33%。從過去十年情況看，凈利潤斷層策略有80%的年份跑贏市場，只有20%的年份跑輸市場，而且跑贏的幅度要明顯大于跑輸?shù)姆取?/p>

09年-19年中，除18年外，其他年份凈利潤斷層對行業(yè)配置指導(dǎo)意義都較大，基本能選出當年表現(xiàn)較好的行業(yè)。以19年為例，本輪電子行業(yè)凈利潤斷層與行業(yè)景氣度吻合度很高，電子行業(yè)在19Q1、19Q2、19Q3凈利潤斷層個股數(shù)量分別位居行業(yè)第一位、第三位、第三位，在20Q1回升至第二位。同時，19年初至20年4月末，電子行業(yè)是A股中漲幅位居第一。

從斷層個股相對數(shù)量占比看，20Q1前五行業(yè)分別為農(nóng)林牧漁、電子、食品飲料、交通運輸、銀行。策略視角啟發(fā)意義在于今年一季度業(yè)績持續(xù)超預(yù)期的行業(yè)仍然集中在以電子為代表的科技和以食飲為代表的消費兩大領(lǐng)域。從收益率視角看，電子和食品飲料行業(yè)凈利潤斷層個股收益率平均來看在今年5月初以來均取得絕對收益和相對收益，食品飲料行業(yè)也成為收益率最高的行業(yè)。

7、風險提示

疫情控制反復(fù)，全球及中國經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期，流動性環(huán)境收緊，中美關(guān)系不確定。