引言

2020年至今，策略分析師的最關(guān)鍵判斷應(yīng)該是 “不要對(duì)抗美聯(lián)儲(chǔ)”。一旦全球央行攜手，流動(dòng)性寬松對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響仍然是主導(dǎo)性的，當(dāng)市場(chǎng)好不容易總結(jié)出“不要在推土機(jī)前撿硬幣”的時(shí)候往往是逆向投資的最佳時(shí)機(jī)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)最終劃出“無(wú)限量寬松”紅線，當(dāng)流動(dòng)性指標(biāo)出現(xiàn)趨勢(shì)性改善后，右側(cè)的信號(hào)逐步明朗。

新冠疫情的發(fā)展看上去難以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)金流形成永久性損耗，股票定價(jià)是未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)，我們就不難理解納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)出歷史新高，美股受益于數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代產(chǎn)業(yè)浪潮的成長(zhǎng)性資產(chǎn)在新冠疫情創(chuàng)造的居家環(huán)境中加速提升滲透率，其遠(yuǎn)端現(xiàn)金流甚至是受益的，而同時(shí)流動(dòng)性寬松帶來(lái)的零利率則將遠(yuǎn)端現(xiàn)金流的優(yōu)勢(shì)無(wú)限放大，結(jié)果就是新冠疫情給場(chǎng)景革命成長(zhǎng)股帶來(lái)了戴維斯雙擊的機(jī)會(huì)！不得不贊嘆市場(chǎng)在如此短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)快速定價(jià)的效率。

2019年以來(lái)貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)的A股“金融供給側(cè)慢?！迸c全球的大趨勢(shì)暗合，只是由于A股稀缺平臺(tái)型成長(zhǎng)類公司上市，未能將中國(guó)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)更淋漓盡致地展現(xiàn)在A股市場(chǎng)，而是形成了消費(fèi)/科技制造成長(zhǎng)類公司慢牛。

勝率和賠率是一枚硬幣的兩面，投資者會(huì)不時(shí)地給予其中的某一項(xiàng)賦予過高或過低的權(quán)重。近年來(lái)巴菲特持續(xù)跑輸市場(chǎng)本質(zhì)上是對(duì)勝率賦予過低權(quán)重而對(duì)賠率賦予過高權(quán)重。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)浪潮正在不斷推升平臺(tái)型成長(zhǎng)類企業(yè)的勝率，成就了一批偉大企業(yè)如美團(tuán)、拼多多、今日頭條、B站、特斯拉等。我們發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)資源分配的高效率使得平臺(tái)型公司行業(yè)集中度提升的速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于傳統(tǒng)資源/制造業(yè)公司因供給收縮改善行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的速度。

勝率的另一面是賠率，我們沒有發(fā)現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)有被顛覆的風(fēng)險(xiǎn)，但即使是廣度深度最高的美股也并非一味追求“高精尖”，道瓊斯工業(yè)指數(shù)同樣離疫情前的高點(diǎn)不遠(yuǎn)，當(dāng)全球政府迅速祭出足夠的“紓困”措施后，一旦上市公司在疫情中存活，那么在業(yè)績(jī)減計(jì)已經(jīng)被充分定價(jià)后，市場(chǎng)會(huì)更傾向于反映他的“自由現(xiàn)金流”修復(fù)的過程，美股市場(chǎng)最近周期性行業(yè)快速補(bǔ)漲正在另一面體現(xiàn)其有效性。

展望下半年，策略分析師最關(guān)鍵的判斷是什么呢？這個(gè)階段可能要提升對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)研判的重要性，市場(chǎng)目前掙扎于“修復(fù)”還是“反復(fù)”？我們的看法是：全球的主旋律是“修復(fù)”！因此盡管我們對(duì)慢牛的主線科技成長(zhǎng)必需消費(fèi)堅(jiān)定不移，但由于疫情促使A股市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)長(zhǎng)期賽道相對(duì)“免疫”的特征迅速形成共識(shí)并反映為相關(guān)品種較極致的相對(duì)估值和配置水平，這個(gè)時(shí)候我們更傾向于建議投資者階段性地沿著“修復(fù)”的線索配置受損于新冠疫情而產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)較好或供求格局良好的“合理估值”龍頭企業(yè)，我們關(guān)于“修復(fù)”和“估值降維”判斷將在正文探討。

1、大類資產(chǎn)及大勢(shì)研判：修復(fù)是主旋律2020年上半年大類資產(chǎn)波動(dòng)最關(guān)鍵的判斷是“流動(dòng)性寬松”，新冠疫情之下全球處于“業(yè)績(jī)減記與政策對(duì)沖的角力期”，大類資產(chǎn)走勢(shì)印證流動(dòng)性寬松最終戰(zhàn)勝了業(yè)績(jī)減記的悲觀預(yù)期。展望下半年，后疫情期的全球經(jīng)濟(jì)自創(chuàng)傷中爬坡，市場(chǎng)的分歧在于：“修復(fù)”還是“反復(fù)”？這將主導(dǎo)下半年股市表現(xiàn)的核心矛盾。

1.1 大類資產(chǎn)：20H1是“流動(dòng)性危機(jī)->無(wú)限流動(dòng)性支持”的過程

2020年大類資產(chǎn)由靜到動(dòng)，波動(dòng)顯著上升而收益率落入負(fù)區(qū)間。2019年是大類資產(chǎn)表現(xiàn)最好的一年，多類資產(chǎn)均錄得正收益&低波動(dòng)，主導(dǎo)邏輯是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期，而流動(dòng)性超預(yù)期；然而2020年全球大類資產(chǎn)明顯進(jìn)入跌宕期，多類資產(chǎn)與19年截然相反，錄得負(fù)收益&高波動(dòng)。

上半年全球大類資產(chǎn)走勢(shì)大致可分為三個(gè)階段，印證了全球從“陷入流動(dòng)性危機(jī)”→“無(wú)限流動(dòng)性支持”→“走出流動(dòng)性危機(jī)”的波動(dòng)過程?；仡櫳习肽耆虼箢愘Y產(chǎn)的走勢(shì)，大致經(jīng)歷了“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)&避險(xiǎn)資產(chǎn)齊跌”→“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)&避險(xiǎn)資產(chǎn)齊漲”→“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲&避險(xiǎn)資產(chǎn)乏力”的三個(gè)過程。引起全球大類資產(chǎn)走勢(shì)震蕩的原因主要在于新冠疫情觸發(fā)了全球流動(dòng)性危機(jī)及各國(guó)央行財(cái)政的寬松舉措——3月上旬疫情危機(jī)在全市場(chǎng)波動(dòng)率、股票波動(dòng)率、原油波動(dòng)率、流動(dòng)性、底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖政策力度等多方面接近或打破了過去40年高波動(dòng)時(shí)期的歷史記錄，3月中下旬全球主要央行財(cái)政通力協(xié)作打破流動(dòng)性危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)齊齊修復(fù)；4月下旬以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)漲、避險(xiǎn)乏力的組合印證全球徹底走出高波動(dòng)率市場(chǎng)。

我們?cè)?9年末提出，19年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)齊漲的鮮明特征具有較強(qiáng)的指示意義，隨后往往對(duì)應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后期、波動(dòng)率回升、美股調(diào)整等信號(hào)，這些前瞻判斷在20年H1得以應(yīng)驗(yàn)。首先，19年風(fēng)險(xiǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)齊漲，美股、美債、黃金、原油在19年均錄得正收益，且美股波動(dòng)率明顯下行。類似情景自00年以來(lái)僅出現(xiàn)過5次，每次持續(xù)時(shí)間為12-15個(gè)月。風(fēng)險(xiǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)同漲，反映投資者對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的爭(zhēng)議加大，類似大類資產(chǎn)表現(xiàn)常發(fā)生于美國(guó)一輪經(jīng)濟(jì)小周期的擴(kuò)張后期。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們?cè)?9年底做出前瞻判斷，資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)(分散性降低)+波動(dòng)率處于階段低位的組合，也往往會(huì)在之后迎來(lái)波動(dòng)率的上行和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的階段調(diào)整。

上述信號(hào)在2020年H1均得到相似驗(yàn)證，2020年雖然全球疫情發(fā)酵始料未及，但大類資產(chǎn)的走勢(shì)依然未脫離歷史規(guī)律——美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行、VIX指數(shù)飆升、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)大幅調(diào)整。

1.2 全球市場(chǎng)回顧：“業(yè)績(jī)減記”與“流動(dòng)性寬松”的角力

上半年最關(guān)鍵的策略判斷是“流動(dòng)性寬松”壓倒一切。疫情下全球股市的運(yùn)行邏輯相似， “業(yè)績(jī)減記”下拉分子、“流動(dòng)性寬松”支撐分母。最終全球股市表現(xiàn)印證，“流動(dòng)性寬松”戰(zhàn)勝“業(yè)績(jī)減記”。

以彭博全球股指的一致預(yù)期盈利預(yù)測(cè)來(lái)看，疫情下2020-2021年業(yè)績(jī)?cè)庥霾煌潭鹊臏p記。隨著3月全球疫情蔓延，各股指業(yè)績(jī)減記幅度更一步擴(kuò)大。20年疫情的全球蔓延同時(shí)影響經(jīng)濟(jì)的供需兩端，一方面是社交隔離與消費(fèi)萎縮帶來(lái)的全球需求銳減，另一方面是生產(chǎn)暫緩和物流梗阻對(duì)全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生擾動(dòng)，最終帶來(lái)了全球經(jīng)濟(jì)受創(chuàng)與業(yè)績(jī)減記。以20年初的彭博一致預(yù)期盈利預(yù)測(cè)來(lái)看，標(biāo)普500指數(shù)2020年業(yè)績(jī)減記幅度超過30%、恒指20年業(yè)績(jī)減記幅度超過20%，而市場(chǎng)一致預(yù)期對(duì)2021年的業(yè)績(jī)減記幅度也在10-20%不等。

疫情的連鎖反應(yīng)持續(xù)發(fā)酵，從“業(yè)績(jī)減記”進(jìn)一步蔓延至“全球流動(dòng)性危機(jī)”。疫情主要通過三條途徑觸發(fā)了上半年的全球流動(dòng)性危機(jī)：(1)海外疫情擴(kuò)散對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流形成負(fù)面影響；(2)次貸危機(jī)后“舉債→回購(gòu)→增厚EPS→股價(jià)上漲”的正循環(huán)推高了美國(guó)非金融企業(yè)部門的財(cái)務(wù)杠桿，而經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流預(yù)期惡化導(dǎo)致美國(guó)高收益?zhèn)庞美钛杆贁U(kuò)大，籌資性現(xiàn)金流惡化又會(huì)向企業(yè)的投資現(xiàn)金流形成負(fù)反饋傳導(dǎo)；(3)美股高收益/低波動(dòng)的“常態(tài)”被逆轉(zhuǎn)引發(fā)全球資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移，大量衍生品及ETF交易的結(jié)構(gòu)加劇了股市下跌中的流動(dòng)性快速“枯竭”。

在此背景下，全球央行一致行動(dòng)明朗，“不要對(duì)抗美聯(lián)儲(chǔ)”的口訣依然有效，全球市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被遏制住。自3月下旬全球央行財(cái)政通力合作，政策組合包括但不限于：美聯(lián)儲(chǔ)推出“無(wú)限制寬松”、全球強(qiáng)力降息、各國(guó)更大規(guī)模的財(cái)政計(jì)劃、擔(dān)保品和資產(chǎn)購(gòu)買范圍較08年更寬泛的PDCF/MMLF等工具。最終全球走出流動(dòng)性危機(jī)，使得“流動(dòng)性寬松”戰(zhàn)勝了“業(yè)績(jī)減記”，全球股市錄得正面反饋。

我們?cè)?.5《底部已現(xiàn)》判斷“我們?nèi)ツ瓿跆岢龅馁N現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)金融供給側(cè)慢牛并不會(huì)因疫情而破壞，從邏輯、估值、交易等層面看到積極曙光。”并對(duì)A股轉(zhuǎn)向樂觀；A股疫情發(fā)酵、業(yè)績(jī)減記、政策對(duì)沖的邏輯與海外相似但時(shí)點(diǎn)略有錯(cuò)位，在海外疫情擴(kuò)散觸發(fā)全球流動(dòng)性危機(jī)期間，我們做出了股市核心矛盾的判斷“流動(dòng)性相比疫情是更好的路標(biāo)” 3.19《不卑不亢》前瞻提出“全球流動(dòng)性仍在惡化但政策也開始走向正確的道路”。

1、我們?cè)?9年末的20年度策略展望中提出“A股歷史上連續(xù)2年大幅拔估值的情形比較少見，降低20年股市收益率預(yù)期”。A股估值19年擴(kuò)張幅度位列2000年以來(lái)第六水平，歷史上估值能連續(xù)2年抬升情形寥寥，僅存在于06-07、14-15。我們?cè)?0年度策略展望中提出：“2020年A股難以復(fù)刻06-07年的盈利強(qiáng)復(fù)蘇、也很難復(fù)刻14-15年的貼現(xiàn)率猛下行，合理降低20年A股估值提升和收益率預(yù)期?！?。

2、從上半年A股業(yè)績(jī)走勢(shì)和貼現(xiàn)率波動(dòng)規(guī)律來(lái)看，A股仍處于19年初開啟的貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)的“金融供給側(cè)慢?！?，20H1疫情下A股與全球股市運(yùn)行邏輯相仿但時(shí)間稍有錯(cuò)位。A股疫情發(fā)酵時(shí)點(diǎn)領(lǐng)先全球，業(yè)績(jī)減記與政策寬松均早于全球；由于疫情控制得當(dāng)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)修復(fù)，因此在全球流動(dòng)性危機(jī)及央行擴(kuò)表時(shí)期，中國(guó)政策更顯定力；整體上半年依然是“業(yè)績(jī)減記”與“寬松對(duì)沖”的抗衡，在上半年A股盈利大幅落入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間的背景下，截止6月5日，A股估值小幅擴(kuò)張5%而全A指數(shù)錄得2%收益。

3、整體而言，上半年估值擴(kuò)張是全A指數(shù)收紅的重要支撐，從估值的三個(gè)決定因素來(lái)看，上半年核心驅(qū)動(dòng)力在于利率下行。估值擴(kuò)張的三個(gè)因素是盈利預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好及利率水平，上半年A股盈利預(yù)期明顯下行，風(fēng)險(xiǎn)偏好受到壓制，顯然都不是支撐A股估值擴(kuò)張的因素；利率下行、流動(dòng)性寬松則是支撐上半年估值擴(kuò)張的主要驅(qū)動(dòng)力。

1.3 前瞻下半年，是“修復(fù)”還是“反復(fù)”？

我們對(duì)2020年上半年的回顧已較為清晰：疫情沖擊全球，資金尋求“免疫”的成長(zhǎng)類資產(chǎn)配置，而貨幣寬松支撐估值擴(kuò)張勝過了業(yè)績(jī)減記。

站在Q2后期前瞻下半年，疫情沖擊最大的時(shí)段過去，全球經(jīng)濟(jì)自創(chuàng)傷中爬坡已是一致預(yù)期。但是我們觀察到市場(chǎng)的核心分歧可以概括為一句話：

2020年下半年是“修復(fù)”還是“反復(fù)”？

由此衍生了市場(chǎng)對(duì)下半年最為關(guān)注的三個(gè)問題，我們做出判斷——

1.“后疫情”時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)改善的持續(xù)性如何？是疫情壓抑需求的集中爆發(fā)和后繼乏力，還是能夠爬出深坑持續(xù)改善？

我們認(rèn)為，修復(fù)是下半年的主旋律。20Q3中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)動(dòng)力來(lái)源于海外經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇拉動(dòng)中國(guó)出口，20Q4的持續(xù)動(dòng)力來(lái)源于中國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期有望開啟。在2020年消費(fèi)與投資的“混合型財(cái)政”下，與2008年“投資型財(cái)政”有不同，中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率持續(xù)向上但趨勢(shì)平緩。

2.上半年“寬貨幣+寬信用”的雙寬格局是否面臨轉(zhuǎn)向？

我們認(rèn)為，參考?xì)v史上盈利自歷史底部大坑初始向上修復(fù)的過程(06年、09年、16年)，金融條件“由松轉(zhuǎn)緊”的前瞻信號(hào)目前仍未看到，因此Q3金融條件將維持“弱雙寬”無(wú)虞，Q4逐步關(guān)注約束信號(hào)。

3.配置層面，A股當(dāng)前高-低估值品種的剪刀差處于極限位置，下半年是高估值品種的延續(xù)，還是低估值的切換？

我們認(rèn)為，當(dāng)前高-低品種估值階段性收斂的條件已部分滿足，接下來(lái)更可能以“估值降維”的形式演繹，關(guān)注各修復(fù)路徑受益的“合理估值”品種。

1.4 A股“漸入佳境”處于盈利弱修復(fù)+流動(dòng)性寬松的權(quán)益友好組合

從上半年至下半年，DDM模型三因素將有何變化？2020下半年，“盈利底部確認(rèn)”疊加“流動(dòng)性維持弱雙寬”，這是權(quán)益資產(chǎn)的友好組合。

上半年DDM三因素中，分子端企業(yè)盈利大幅減記呈現(xiàn)顯著負(fù)貢獻(xiàn)，疫情連鎖負(fù)反饋使風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)A股亦是負(fù)貢獻(xiàn)，而全球攜手寬松對(duì)流動(dòng)性環(huán)境顯著正貢獻(xiàn)。

下半年DDM三因素有所變化，首先分子端企業(yè)盈利自Q1確認(rèn)“盈利底”，下半年季報(bào)披露期呈現(xiàn)底部修復(fù)態(tài)勢(shì)，但上行斜率有限，對(duì)A股小幅正貢獻(xiàn)；分子端流動(dòng)性，Q3金融條件將維持“弱雙寬”，Q4逐步觀察約束；風(fēng)險(xiǎn)偏好并非核心影響因素，全球化“逆風(fēng)為表”，國(guó)內(nèi)改革“順風(fēng)為本”。展望全年，金融條件的寬松節(jié)奏與幅度決定A股“金融供給側(cè)慢牛”斜率。

5月兩會(huì)《政府工作報(bào)告》定調(diào)貨幣信用的“弱雙寬”格局，對(duì)未來(lái)的金融環(huán)境提供參考。5月兩會(huì)在特殊背景和時(shí)點(diǎn)下召開，會(huì)議定調(diào)決定全年政策思路，其中對(duì)于A股市場(chǎng)最為重要的是貨幣信用政策的描述。相比去年刪除了M2/社融增速與GDP增速匹配提法，強(qiáng)調(diào)了“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”，定下了貨幣信用“雙寬”的基調(diào)，如果考慮到“金融供給側(cè)改革”的頂層設(shè)計(jì)，我們判斷本輪“雙寬”將是定力和張力并舉的“弱雙寬”。

自2003年以來(lái)有過的四輪貨幣和信用雙寬的組合，分別是2006年1月-2006年5月、2008年12月-2009年6月、2012年8月-2013年2月、2014年4月-2014年6月(一輪較小的非典型雙寬周期)，目前A股再次進(jìn)入“弱雙寬”周期。

在歷史上幾輪雙寬周期中，A股市場(chǎng)均錄得了正收益。A股本輪自4月以來(lái)也進(jìn)入“盈利修復(fù)+維持寬松”的權(quán)益友好組合，后續(xù)金融條件的寬松節(jié)奏與幅度決定A股“金融供給側(cè)慢牛”斜率。2009年的貨幣和信用寬松力度均最大，A股相應(yīng)在雙寬周期中錄得最高漲幅；2006年的貨幣和信用寬松力度次之，漲幅亦次之。而2012年是信用寬松力度大于貨幣寬松，2014年雙寬周期中兩者的寬松幅度均最弱，A股漲幅相應(yīng)偏小。寬松幅度影響A股的上漲斜率，但并不改變A股市場(chǎng)的方向。與歷史相比，預(yù)計(jì)本輪雙寬周期貨幣端的力量居中而信用端的力量偏弱：貨幣端力度接近于06年，略弱于09年；信用端的改善由于缺少地產(chǎn)這個(gè)抓手程度僅優(yōu)于14年。因此A股市場(chǎng)的估值具備支撐，但盈利的修復(fù)比較慢，維持A股“金融供給側(cè)慢?！钡呐袛?。

1.5 Q3“弱雙寬”轉(zhuǎn)向的約束條件不會(huì)很快出現(xiàn)，Q4觀察變化

由于政策具備“相機(jī)抉擇”機(jī)制，因此A股盈利自歷史底部大坑爬坡往往與貨幣和信用的“雙寬”相輔相成，2020年恰巧處于這一時(shí)段。2020年A股非金融一季報(bào)錄得-50%以上的負(fù)增長(zhǎng)，自Q2緩慢修復(fù)，“弱雙寬”政策保駕護(hù)航。

歷史上相似時(shí)期“雙寬”條件轉(zhuǎn)向收緊是帶來(lái)股市震蕩下跌的催化劑，也是2020年下半年部分投資者的核心擔(dān)憂。我們判斷雖然金融條件的寬松節(jié)奏與幅度決定了A股金融供給側(cè)慢牛的斜率，但Q3“雙寬”約束的條件不會(huì)很快出現(xiàn)。

歷史來(lái)看，約束寬松周期拐點(diǎn)的前瞻信號(hào)包括：①A股單季盈利增速轉(zhuǎn)正；②政策定調(diào)轉(zhuǎn)向；③通脹或地產(chǎn)約束；④經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢(shì)持續(xù)一季度以上。06年、09年、16年在盈利底部爬坡過程中，貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向收緊都會(huì)帶來(lái)股市的震蕩或下修，我們梳理了三輪周期中寬松約束的時(shí)點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)向并非“一蹴而就”，而是有前瞻信號(hào)可以把握：

1.A股非金融單季盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，是最有效的信號(hào)。歷史3次寬松約束時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)在A股非金融企業(yè)盈利的單季增速由負(fù)轉(zhuǎn)正的當(dāng)季或下一個(gè)季度。

2.政策表述口風(fēng)轉(zhuǎn)變，是可以輔助判斷的有效信息。在寬松約束轉(zhuǎn)向的附近，央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等高層政策表述會(huì)出現(xiàn)或微妙、或嚴(yán)格的轉(zhuǎn)向。

3.經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)力，或通脹/房?jī)r(jià)約束。經(jīng)濟(jì)已確認(rèn)從衰退中走出，甚至通脹與房?jī)r(jià)提示有趨向過熱的風(fēng)險(xiǎn)。

目前來(lái)看，擔(dān)憂寬松轉(zhuǎn)向顯然并不必要，我們認(rèn)為Q3約束不會(huì)很快出現(xiàn)，參考20年Q4單季A股盈利增速或轉(zhuǎn)正，我們對(duì)Q4的潛在信號(hào)保持關(guān)注。從5.10二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、5.16《求是》刊發(fā)央行行長(zhǎng)易綱文章、兩會(huì)政府工作報(bào)告等信息來(lái)看，央行維護(hù)良好的貨幣環(huán)境的基調(diào)也并未改變。而20年A股非金融企業(yè)單季盈利增速轉(zhuǎn)正或?qū)⒊霈F(xiàn)在Q4，我們可在Q4逐漸加強(qiáng)關(guān)注。

1.6 配置思路轉(zhuǎn)變：20H1“免疫”→ 20H2“修復(fù)”+“分層”

回顧上半年的A股配置思路，可以概括為配置“免疫”的“業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)”，我們持續(xù)推薦的銷售利潤(rùn)率支撐、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)健的科技龍頭/必需消費(fèi)跑贏。參考03年SARS、08年金融危機(jī)可比時(shí)段，在“業(yè)績(jī)減記”的初期市場(chǎng)都是優(yōu)先尋找“業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)”。2020年亦不例外，上半年“業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)”的醫(yī)藥、食品、農(nóng)業(yè)、半導(dǎo)體伴隨疫情擴(kuò)散而持續(xù)跑贏。

20上半年疫情沖擊下，內(nèi)需內(nèi)供的“免疫”品種主要有以下屬性顯得更為珍貴：直接受益于“抗疫”帶來(lái)的需求增長(zhǎng)，收入正增長(zhǎng)或有限負(fù)增長(zhǎng)；高銷售利潤(rùn)率支撐ROE；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流保持凈流入。

從“業(yè)績(jī)減記”轉(zhuǎn)向“修復(fù)主旋律”，相應(yīng)的配置思路較上半年有所變化。我們自4.26《業(yè)績(jī)減記后期，配置思路轉(zhuǎn)變》中率先將配置思路由“免疫”切換至“修復(fù)”，下半年“修復(fù)”將進(jìn)一步走向“分層”。

首先，“修復(fù)”是確定性，6月以來(lái)全球大類資產(chǎn)走勢(shì)印證邏輯。全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲、避險(xiǎn)資產(chǎn)下跌印證了“業(yè)績(jī)修復(fù)”已經(jīng)取代“業(yè)績(jī)減記”成為DDM分子端的主導(dǎo)邏輯，全球避險(xiǎn)情緒有所下降。

其次，“分層”是逆全球化、混合財(cái)政和底線思維的必然結(jié)果，使各品類的修復(fù)斜率呈現(xiàn)分層。一方面，中國(guó)本輪投資與消費(fèi)兼顧的“混合型財(cái)政”決定了今年經(jīng)濟(jì)的修復(fù)斜率不像09年那樣猛烈；其次“底線思維”下，保就業(yè)、地?cái)偨?jīng)濟(jì)等政策的鋪展將貫穿20年全年；最后，疫情使“逆全球化”浪潮抬頭，對(duì)全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生影響。由此衍生了三個(gè)分層——

1.由內(nèi)及外：H1全球需求銳減，A股買“內(nèi)需內(nèi)供主導(dǎo)”的品種；H2全球修復(fù)是主旋律而逆全球化是插曲，關(guān)注中國(guó)供給優(yōu)勢(shì)而外需平穩(wěn)抬升的領(lǐng)域?qū)⒂瓉?lái)更大的的邊際改善彈性。

2.啞鈴消費(fèi)：我們認(rèn)為20年的消費(fèi)修復(fù)更偏“啞鈴狀”，一端是茅臺(tái)、免稅化妝品等為代表的高端消費(fèi)品依然維持高增長(zhǎng)；另一方面參考03年sars后的修復(fù)經(jīng)驗(yàn)，低端消費(fèi)修復(fù)彈性大，如03年三星級(jí)以下酒店?duì)I收增速快于四五星，國(guó)內(nèi)景點(diǎn)及旅游修復(fù)好于出境游等等，20年“地?cái)偨?jīng)濟(jì)”也將引領(lǐng)低端消費(fèi)復(fù)蘇。因此關(guān)注低端、高端的“啞鈴消費(fèi)”趨勢(shì)。

第一，流動(dòng)性寬松將造成金融資產(chǎn)持有比例較高的人群更容易在相對(duì)低位攫取金融資源并受益于隨后的資產(chǎn)價(jià)格上漲，高端消費(fèi)的邊際傾向增強(qiáng)。

第二，新冠疫情對(duì)大部分人群的收入預(yù)期造成趨勢(shì)性的抑制，而政府出臺(tái)“紓困政策”“地?cái)偨?jīng)濟(jì)”更有利于低端消費(fèi)邊際傾向的恢復(fù)。

3.TO-B更優(yōu)：現(xiàn)金流及訂單視角，20年TO-B的確定性明顯優(yōu)于TO-C和TO-G，更關(guān)注后續(xù)TO-B鏈的產(chǎn)業(yè)修復(fù)，如精裝修鏈條、信息安全鏈條等。

2、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)&A股盈利：修復(fù)還是反復(fù)？修復(fù)！

2.1 中國(guó)經(jīng)濟(jì)：修復(fù)的兩個(gè)動(dòng)力

對(duì)于疫情后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)的共識(shí)是已開始逐步復(fù)蘇，但在下半年的修復(fù)可持續(xù)性上存在分歧，很多投資者擔(dān)心在疫情可控“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”集中釋放之后修復(fù)會(huì)“后繼乏力”，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)能夠持續(xù)，20Q3的持續(xù)動(dòng)力來(lái)源于海外經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇拉動(dòng)中國(guó)出口，20Q4的持續(xù)動(dòng)力來(lái)源于中國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期有望開啟。

市場(chǎng)對(duì)于20Q2的疫情延遲需求修復(fù)動(dòng)力已經(jīng)形成共識(shí)，我們認(rèn)為20Q3中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的可持續(xù)性來(lái)源于海外經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇拉動(dòng)中國(guó)出口。本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的特點(diǎn)是錯(cuò)位復(fù)蘇，中國(guó)于20Q1觸底，20Q2開始回升，海外經(jīng)濟(jì)大概率20Q2觸底，20Q3回升，復(fù)蘇節(jié)奏上中國(guó)領(lǐng)先海外一個(gè)季度左右。從中美高頻指標(biāo)看，20年4月中國(guó)粗鋼產(chǎn)量當(dāng)月同比已由負(fù)轉(zhuǎn)正，由-1.7%轉(zhuǎn)為0.2%；而美國(guó)20年4月粗鋼產(chǎn)量同比底部繼續(xù)加深，從-6%降至-32.5%，底部深度大于中國(guó)。考慮到當(dāng)前美歐經(jīng)濟(jì)重啟計(jì)劃，海外經(jīng)濟(jì)底大概率會(huì)出現(xiàn)在20Q2。我們認(rèn)為海外經(jīng)濟(jì)在20Q3的復(fù)蘇將通過出口拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)。

參考09年經(jīng)驗(yàn)，金融危機(jī)后中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏領(lǐng)先美國(guó)約一個(gè)季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在09年下半年錯(cuò)位復(fù)蘇通過出口拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)。彼時(shí)中國(guó)實(shí)際GDP同比于09年Q1觸及6.4%底部，美國(guó)實(shí)際GDP同比于09年Q2觸及-3.9%底部，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏領(lǐng)先于美國(guó)一個(gè)季度。其中09Q1到09 Q2中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要靠?jī)?nèi)需內(nèi)供拉動(dòng)，表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速回升，但中國(guó)出口增速還是下滑。09Q3美國(guó)開始復(fù)蘇，拉動(dòng)中國(guó)出口開始回升，中國(guó)出口金額累計(jì)同比從09年8月底部-22%開始回升至09年末的-16%，10年上半年則進(jìn)一步回升至35%。而同期中國(guó)固定資產(chǎn)投資在09年6月份觸頂，之后增速逐漸回落。在本輪新冠疫情沖擊中，海外復(fù)蘇同樣滯后中國(guó)一個(gè)季度，預(yù)計(jì)今年Q3海外經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇將通過出口持續(xù)拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

20Q4中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性來(lái)源于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期開啟。從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，庫(kù)存周期基本沿著“CRB底—>PPI底—>庫(kù)存底”演繹，整體看CRB底領(lǐng)先中國(guó)庫(kù)存底6-12個(gè)月左右。CRB指數(shù)在20年4月見底，本輪中國(guó)庫(kù)存周期最早有望于20年10月進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。疫情前本輪庫(kù)存底工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速已降至0.3%的低位，與先前五輪庫(kù)存底02年(2.2%)、06年(15.6%)、09年(-0.8%)、13年(5.7%)、16年(-1.9%)相比也處于極低水平?？紤]到中國(guó)庫(kù)存周期在疫情前的低庫(kù)存，中國(guó)疫情后因需求壓制導(dǎo)致的被動(dòng)庫(kù)存消化后，本輪庫(kù)存周期進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的時(shí)間應(yīng)該是相對(duì)較早而不是較晚。我們預(yù)計(jì)中國(guó)有望在20Q4進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)只會(huì)延遲或者力度偏弱而不會(huì)缺席。疫情沖擊過后的庫(kù)存大趨勢(shì)還是延續(xù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。參考03年非典經(jīng)驗(yàn)，02年底中國(guó)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，從02年10月到03年2月，中國(guó)工業(yè)存貨累計(jì)同比由2.21%升至7.59%，同時(shí)間段工業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比由15.67%升至31.10%，呈現(xiàn)收入和庫(kù)存雙升的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)特征。非典時(shí)期03年3月到5月中國(guó)進(jìn)入庫(kù)存升但營(yíng)收降的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，工業(yè)存貨同比繼續(xù)上升至03年5月的10.34%，而工業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比持續(xù)下降至27.29%。非典結(jié)束后03年6月至04年4月中國(guó)恢復(fù)到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，此期間工業(yè)存貨同比上升至18.87%，營(yíng)收同比也上升至34.03%。03年中國(guó)的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期被非典暫時(shí)中斷一個(gè)季度左右，但非典過后主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期仍然延續(xù)。按照原先的存貨水平調(diào)整，本輪補(bǔ)庫(kù)周期本來(lái)是有望在今年初開啟，但新冠疫情爆發(fā)臨時(shí)中斷了這輪補(bǔ)庫(kù)周期，03年經(jīng)驗(yàn)表明外部沖擊過后原有周期仍將延續(xù)，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)不會(huì)缺席，疫情沖擊過后的庫(kù)存大趨勢(shì)還是延續(xù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。當(dāng)然，03年是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇，對(duì)應(yīng)的補(bǔ)庫(kù)周期也強(qiáng)補(bǔ)庫(kù)，本輪復(fù)蘇強(qiáng)度大概率弱于03年，補(bǔ)庫(kù)強(qiáng)度也大概率弱于03年，但這二者的差異主要是在斜率上，共同點(diǎn)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)這個(gè)方向是不變的。

2.2 中國(guó)經(jīng)濟(jì)：消費(fèi)率先復(fù)蘇、地產(chǎn)和基建投資均呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)

國(guó)內(nèi)消費(fèi)率先復(fù)蘇，復(fù)蘇路徑“必需消費(fèi)—>可選消費(fèi)”。食品率先修復(fù)，汽車和空調(diào)銷售有所滯后但同比增速逐級(jí)回升。疫情沖擊之后食品這類必需消費(fèi)率先修復(fù)，3月食品制造業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正為5.7%，4月進(jìn)一步增長(zhǎng)為7.5%。之后復(fù)蘇路徑將走向可選消費(fèi)，汽車和空調(diào)銷售有所滯后但同比增速正在逐級(jí)回升，其中汽車銷售同比在2月觸底后4月由負(fù)轉(zhuǎn)正，從-79.1%增長(zhǎng)至4.4%，空調(diào)銷售同比也從2月底部-41.5%回升至4月的-18.9%。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中先后出現(xiàn)“盈利底—>庫(kù)存底—>投資底”，中國(guó)制造業(yè)投資最早于21Q1進(jìn)入回升期?！坝住?gt;庫(kù)存底—>投資底”的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律也比較符合邏輯常識(shí)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，企業(yè)部門在看到盈利回升后，最先采取的是增加進(jìn)貨，即體現(xiàn)為由被動(dòng)去庫(kù)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。之后經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇產(chǎn)能利用率逐步接近滿載，企業(yè)部門進(jìn)而考慮通過增加固定資產(chǎn)投資擴(kuò)大產(chǎn)能來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。經(jīng)驗(yàn)表明復(fù)蘇期中國(guó)庫(kù)存底/盈利底分別領(lǐng)先制造業(yè)投資底約4個(gè)月/10個(gè)月，預(yù)計(jì)中國(guó)制造業(yè)投資最早于21Q1進(jìn)入回升期。

房住不炒基調(diào)下預(yù)計(jì)20H2地產(chǎn)投資溫和復(fù)蘇。疫情后施工面積仍為正增長(zhǎng)，銷售和新開工負(fù)增長(zhǎng)也逐漸收斂。但土地費(fèi)用同比由18年6月峰值74.4%降至20年4月的4.1%，處于下滑趨勢(shì)中，在“房住不炒”的房地產(chǎn)調(diào)控政策原則下，房地產(chǎn)貸款目前處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，今年2到4月份房地產(chǎn)貸款同比分別為-8.6%、-5.9%、-2.5%，雖然負(fù)增長(zhǎng)有所收斂，但在今年前四月社融余額增速?gòu)?0.7%大幅上升至12.0%的寬信用大背景下，房地產(chǎn)貸款負(fù)增長(zhǎng)還是反映了房住不炒對(duì)地產(chǎn)領(lǐng)域的信用不松，會(huì)對(duì)地產(chǎn)投資向上復(fù)蘇斜率形成一定制約。

本輪財(cái)政政策由投資型轉(zhuǎn)向混合型，20H2基建投資溫和回升。為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，09年政府推出了“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃，為投資性財(cái)政政策。而今年兩會(huì)基調(diào)“底線思維”“投資+消費(fèi)”混合型財(cái)政，重點(diǎn)發(fā)力“兩新一重”，即新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，例如5G、充電樁等、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和重大建設(shè)，如交通、水利等。

2.3 海外經(jīng)濟(jì)：開始進(jìn)入修復(fù)，力度大概率呈現(xiàn)中國(guó)“弱化版”

海外經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，但力度偏弱，外需短期仍有壓力，然而結(jié)構(gòu)上存在亮點(diǎn)。伴隨著海外主要經(jīng)濟(jì)體逐步進(jìn)入復(fù)工復(fù)產(chǎn)，疫情對(duì)于生產(chǎn)生活的約束逐步放開，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“至暗時(shí)刻”也相應(yīng)過去。能源和工業(yè)品的價(jià)格觸底，長(zhǎng)端利率亦進(jìn)入平臺(tái)期，大類資產(chǎn)表現(xiàn)反映全球?qū)τ诮?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期正在修復(fù)。由于海外修復(fù)斜率偏緩、前期支撐出口超預(yù)期的“抗疫物資”需求回落，因此外需鏈條短期內(nèi)整體仍有一定壓力，但結(jié)構(gòu)上存在亮點(diǎn)——預(yù)計(jì)“抗疫”類需求回落，終端消費(fèi)鏈條邊際回升，中間端需求的供給結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

從經(jīng)濟(jì)所處的周期位置、復(fù)工彈性、刺激計(jì)劃、復(fù)工后疫情控制的情況來(lái)看，海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度大概率呈現(xiàn)中國(guó)“弱化版”。(1)經(jīng)濟(jì)所處的周期位置：從前期美國(guó)難以繼續(xù)下行、基本觸底的失業(yè)率和不斷上行的時(shí)薪增速組合，抑或是大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來(lái)看，疫情前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已基本處于擴(kuò)張周期的后期。(2)海外lockdown程度弱于中國(guó)，相應(yīng)放開邊際彈性更低。(3)海外財(cái)政刺激計(jì)劃中投資型計(jì)劃的占比相較中國(guó)偏低，相應(yīng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力偏弱。為了應(yīng)對(duì)“新冠”疫情+流動(dòng)性危機(jī)+油價(jià)暴跌，當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體公布的財(cái)政刺激政策的力度已經(jīng)超過08年次貸危機(jī)時(shí)代。海外的財(cái)政刺激計(jì)劃以紓困型(消費(fèi)型)為主，主要是托底企業(yè)或居民的基本需求能力，維持社會(huì)總需求和就業(yè)水平的相對(duì)穩(wěn)定，但并不直接創(chuàng)造新的需求進(jìn)行拉動(dòng)。而投資型的逆周期屬性則更為強(qiáng)烈，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)候，通過加碼地產(chǎn)/基建投資，額外創(chuàng)造新的需求以彌補(bǔ)其他領(lǐng)域的需求缺口，維持社會(huì)總需求和就業(yè)水平相對(duì)穩(wěn)定。相較于08年的投資型財(cái)政刺激計(jì)劃，本輪我國(guó)“投資型/消費(fèi)型”兼顧，但投資型的占比仍較多數(shù)海外經(jīng)濟(jì)體要高。(4)此外，美國(guó)大選年效應(yīng)+復(fù)工后疫情反復(fù)也使得修復(fù)進(jìn)程相較中國(guó)更為波折。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大選年H2，由于政治格局的不確定性升高而有效的財(cái)政政策又較難落地，美國(guó)經(jīng)濟(jì)常呈現(xiàn)前高后低的特征。此外，由于美國(guó)在疫情高位階段復(fù)工且部分地區(qū)復(fù)工后疫情出現(xiàn)反復(fù)，盡管重回“封鎖”狀態(tài)的概率較低，但仍會(huì)影響居民自主的線下消費(fèi)意愿。

海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)以消費(fèi)端率先破冰，預(yù)計(jì)低值可選先行，高值可選發(fā)力相對(duì)滯后。海外主要經(jīng)濟(jì)體(美日歐)均已進(jìn)入復(fù)工復(fù)產(chǎn)狀態(tài)，當(dāng)前為復(fù)蘇計(jì)劃的第一階段，美國(guó)基本所有州均有限制地開放了餐飲、零售等，半數(shù)州已經(jīng)開放了對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)相對(duì)重要的制造業(yè)(主要集中于汽車和電子)和建筑業(yè)；歐洲多國(guó)也相繼進(jìn)入復(fù)工復(fù)產(chǎn)狀態(tài)。疫情對(duì)供給和需求端產(chǎn)生的強(qiáng)約束放開，復(fù)蘇在消費(fèi)端率先破冰。伴隨著餐廳、商場(chǎng)的重新開放，海外餐飲、零售、酒店等指標(biāo)同比增速依然為負(fù)但明顯回升。但預(yù)計(jì)海外低值可選消費(fèi)的初期修復(fù)斜率偏低。由于美國(guó)疫情高位復(fù)工、數(shù)據(jù)反復(fù)，以及近期的抗議事件使得線下消費(fèi)的意愿仍會(huì)受到擾動(dòng)，壓制消費(fèi)修復(fù)斜率。而日本則由于前期提升消費(fèi)稅和奧運(yùn)會(huì)取消的影響對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇的斜率也會(huì)形成負(fù)面影響。

海外高值可選消費(fèi)的發(fā)力則會(huì)相對(duì)滯后。從歷史上來(lái)看，歷次經(jīng)濟(jì)遭遇重大沖擊之后，居民的儲(chǔ)蓄意愿均會(huì)上行，同步對(duì)應(yīng)開支意愿的下行。儲(chǔ)蓄增速的回落和消費(fèi)信貸增速的回升通常分別滯后PMI沖擊低點(diǎn)1-8個(gè)月和4-12個(gè)月，均值和中位數(shù)都為5-6個(gè)月。因此居民高額可選消費(fèi)的發(fā)力可能仍需數(shù)月時(shí)間。

海外投資端將有賴地產(chǎn)鏈發(fā)力。從庫(kù)存、現(xiàn)金流、確定性三個(gè)維度來(lái)看，企業(yè)資本開支短期依然乏力。(1)庫(kù)存：企業(yè)資本開支往往滯后于需求，前期海外企業(yè)的產(chǎn)能利用率下行、庫(kù)銷比上行帶來(lái)較大的庫(kù)存消化壓力，在庫(kù)銷比和產(chǎn)能利用率改善前難以出現(xiàn)資本開支的快速上行。(2)現(xiàn)金流：海外企業(yè)前期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流遭遇重創(chuàng)、杠桿率被動(dòng)抬升，當(dāng)前信用利差維持高位，制約企業(yè)資本開支大幅擴(kuò)張的意愿。(3)確定性：宏觀經(jīng)濟(jì)的極端情況逐步排除，但整體不確定性仍較強(qiáng)，疊加美國(guó)大選年和中美摩擦，對(duì)企業(yè)資本開支亦產(chǎn)生一定壓制。

結(jié)構(gòu)上來(lái)看，海外庫(kù)存壓力上零售商>制造商>批發(fā)商，中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈通常針對(duì)制造商和批發(fā)商，且海外制造商中汽車產(chǎn)業(yè)鏈占比高，卻與中國(guó)的出口產(chǎn)業(yè)鏈重合度低，因此整體上，中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈所對(duì)應(yīng)的海外庫(kù)存壓力或好于海外企業(yè)整體的庫(kù)存壓力，而疫情錯(cuò)位和生產(chǎn)能力差異也有助于中國(guó)進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額占比。

此外，低利率、居民具有加杠桿空間、以及前期高景氣低庫(kù)存將推動(dòng)地產(chǎn)成為海外投資端的主要抓手。

2.4 企業(yè)盈利：預(yù)計(jì)A股盈利將逐季改善

20年Q1確認(rèn)“盈利底”，中性假設(shè)下A股剔除金融全年利潤(rùn)增速-16%。我們主要參考了A股盈利相對(duì)穩(wěn)定的季節(jié)性規(guī)律(環(huán)比增速)、以及經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“前低后高”修復(fù)態(tài)勢(shì)的類比年份，如06年、09年、16年，得出在中性假設(shè)下，20年Q2-Q4企業(yè)盈利環(huán)比修復(fù)好于06年、16年但略弱于09年，預(yù)測(cè)全年A股剔除金融盈利增速約-16%。

隨著逆周期政策落實(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)，預(yù)計(jì)下半年TMT、中游制造、可選消費(fèi)等板塊的利潤(rùn)增速改善幅度相對(duì)較大。我們基于940家分析師重點(diǎn)跟蹤標(biāo)的，測(cè)算了大類板塊20Q1的利潤(rùn)增速以及20Q4的預(yù)期利潤(rùn)增速，從預(yù)測(cè)結(jié)果來(lái)看，TMT、中游制造和可選消費(fèi)的全年利潤(rùn)增速加速幅度排名靠前(分別為+63.4%/61.8%/60.9%)，資源類雖然全年利潤(rùn)增速加速幅度最大(+63.7%)，但資源類重點(diǎn)公司全年利潤(rùn)增速依舊負(fù)增長(zhǎng)。

周轉(zhuǎn)率、利潤(rùn)率將支撐ROE中報(bào)觸底回升。(1)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加快回升節(jié)奏，促進(jìn)ROE提升：我們預(yù)計(jì)20年“供給收縮常態(tài)化”將約束資產(chǎn)增速，而財(cái)政兼顧“消費(fèi)/投資”將促進(jìn)收入增速回升，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升節(jié)奏將加快，帶動(dòng)ROE向上。(2)加杠桿空間有限，利潤(rùn)率將成為ROE提升的主要驅(qū)動(dòng)力：當(dāng)前，A股剔除金融的杠桿率仍處歷史高位，“供給側(cè)改革”企業(yè)“加杠桿”的空間有限。同時(shí)，A股剔除金融的利潤(rùn)率已經(jīng)接近歷史底部，借鑒08年美日歐“消費(fèi)型”財(cái)政經(jīng)驗(yàn)，20年中國(guó)財(cái)政兼顧“消費(fèi)/投資”，將形成利潤(rùn)率的重要支撐。

3、流動(dòng)性&風(fēng)險(xiǎn)偏好：維持寬松，逆全球化

3.1 全球流動(dòng)性：危機(jī)已度過，低利率環(huán)境維持較長(zhǎng)時(shí)間

Libor-OIS和垃圾債信用利差等指標(biāo)表明全球流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)度過。伴隨著各國(guó)央行向市場(chǎng)中注入流動(dòng)性，金融條件趨于寬松，Libor-OIS和垃圾債信用利差等指標(biāo)表明全球流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)度過。本輪Libor-OIS利差從3月份峰值1.38%回落至當(dāng)前0.30bp，接近危機(jī)前平均0.22%的水平；美國(guó)高收益?zhèn)顝?月份峰值10.93%回落至當(dāng)前的6.37%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯改善。

預(yù)計(jì)全球低利率環(huán)境將維持較長(zhǎng)時(shí)間。目前全球流動(dòng)性總龍頭美聯(lián)儲(chǔ)已降至零利率，德國(guó)、日本在負(fù)利率附近徘徊。在全球高杠桿低增長(zhǎng)的宏觀大背景下，預(yù)計(jì)全球低利率或?qū)⒕S持較長(zhǎng)時(shí)間。

3.2 中國(guó)流動(dòng)性：金融條件寬松是A股的核心支撐

今年兩會(huì)明確指出“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”，創(chuàng)設(shè)直達(dá)實(shí)體貨幣工具等信號(hào)表明當(dāng)前央行重心由寬貨幣切換至寬信用。18年受到去杠桿的影響，寬貨幣傳導(dǎo)不暢，但自19年以來(lái)，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)機(jī)制開始有效疏通，寬貨幣傳到至信用端。今年一季度疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊較大，央行在疫情后的經(jīng)濟(jì)重建期寬信用基調(diào)不會(huì)輕易變更。今年6月1日，央行宣布創(chuàng)設(shè)兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，一個(gè)是普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具，另一個(gè)是普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃，表明央行的重心由寬貨幣切換至寬信用。今年兩會(huì)明確指出“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”，在中性情景下，假設(shè)20年5月至12月新增社融同比微增5%，則全年社融余額增速為11.93%，與當(dāng)前12%的增速高位基本持平。

中國(guó)流動(dòng)性邊際最寬松階段已經(jīng)過去，未來(lái)一個(gè)季度貨幣維持寬松?！敖鹑诠┙o側(cè)改革”降低實(shí)體融資成本的主導(dǎo)下，寬信用前期需要寬貨幣護(hù)航。當(dāng)前企業(yè)部門考慮PPI后的實(shí)際貸款利率處于歷史中等偏高水平，而ROE-加權(quán)平均貸款利率處于相對(duì)較低位置，如果這樣的組合長(zhǎng)期維持，企業(yè)部門的資本開支意愿將會(huì)持續(xù)低迷，因此降低企業(yè)融資成本，適度壓降銀行負(fù)債端成本會(huì)是較長(zhǎng)時(shí)間的政策取向。從持續(xù)性上來(lái)看，歷次“雙寬”周期的終結(jié)大概率伴隨著盈利修復(fù)出現(xiàn)一個(gè)季度以上的回升且單季同比為正。展望當(dāng)前，預(yù)計(jì)A股盈利將逐季改善但難以復(fù)刻09年的V型反轉(zhuǎn)，政策收緊節(jié)奏也將相應(yīng)溫和，未來(lái)一個(gè)季度貨幣政策仍維持寬松。

3.3 風(fēng)險(xiǎn)偏好：“逆全球化”H2大概率升級(jí)帶來(lái)擾動(dòng)

伴隨著海外疫情緩和、以及美國(guó)大選進(jìn)入到關(guān)鍵時(shí)期，預(yù)計(jì)下半年逆全球化將進(jìn)一步升溫。但考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市的基礎(chǔ)仍然薄弱，我們預(yù)計(jì)貿(mào)易摩擦全面升級(jí)的可能性很小，更多地關(guān)注科技領(lǐng)域限制和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，也就是體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)偏好的抑制和局部行業(yè)的增長(zhǎng)受損。

當(dāng)前美國(guó)兩黨候選人對(duì)華均持相對(duì)強(qiáng)硬的態(tài)度，密切關(guān)注9-10月三場(chǎng)總統(tǒng)辯論前后的事件和言論對(duì)資本市場(chǎng)的擾動(dòng)：9月29日、10月15日和10月22日。

事件沖擊對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的沖擊主要源自其不確定性，當(dāng)前“逆全球化”已被逐步納入估值體系的常態(tài)假設(shè)，小型的事件沖擊將不再被重復(fù)計(jì)價(jià)，資本市場(chǎng)對(duì)于“逆全球化”事件的反應(yīng)將逐步鈍化。

3.4 風(fēng)險(xiǎn)偏好：內(nèi)部改革提升長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好中樞

(1)存量注冊(cè)制序幕拉開，金融供給側(cè)改革延續(xù)

隨著存量注冊(cè)制序幕的逐漸拉開，資本市場(chǎng)發(fā)生生態(tài)變革，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，估值體系正在重塑，“寬進(jìn)多退”驅(qū)動(dòng)A股市場(chǎng)化提質(zhì)。長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好得到提升，“分層精選時(shí)代”之下利好優(yōu)質(zhì)科技成長(zhǎng)龍頭。

從社會(huì)融資角度來(lái)看，包括創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板在內(nèi)的注冊(cè)制有利于基金、創(chuàng)投等社會(huì)資金注入科技創(chuàng)新類民企，進(jìn)而形成示范效應(yīng)，帶動(dòng)其它民企的融資。相比于通過銀行間接融資，注冊(cè)制更好地解決民企融資紓困問題。此外，注冊(cè)制可能帶來(lái)流動(dòng)性分化。從中國(guó)臺(tái)灣實(shí)行注冊(cè)制后2015年-2019年的臺(tái)股成交額占比來(lái)看，前10%成交額占比和后10%成交額占比分別呈上升和下降趨勢(shì)。

(2)中概股敞開回歸大門，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化

國(guó)內(nèi)政策已放低境外上市紅籌門檻，并為VIE、存量股減持提供政策空間，拓寬中概股回歸路徑。中概股的回歸從長(zhǎng)期來(lái)看將增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)包容度與競(jìng)爭(zhēng)力，利于境內(nèi)投資者把握新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)的高成長(zhǎng)紅利。

4、行業(yè)配置：從修復(fù)中尋找“估值降維”

4.1 估值降維：尋找受益于“修復(fù)”的合理估值龍頭企業(yè)

上半年全球由沖擊主導(dǎo)，內(nèi)需內(nèi)供的“業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)”大放異彩，我們自經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)健和利潤(rùn)率支撐視角推薦的必需消費(fèi)和科技龍頭持續(xù)跑贏，但當(dāng)前的瑕疵在于基金配置擁擠、估值接近高位。疫情之下市場(chǎng)“規(guī)避沖擊、擁抱內(nèi)需”的配置思路成為已經(jīng)成為共識(shí)，“業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)”的醫(yī)藥、食品、農(nóng)業(yè)等板塊20Q1公募基金配置達(dá)到近10年新高，配置呈現(xiàn)擁擠；此外相關(guān)板塊的估值已難言吸引力，食品、醫(yī)藥等相對(duì)A股估值已顯著超過均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差。

下半年隨著“修復(fù)”成為全球主旋律，避險(xiǎn)情緒消退但全球政經(jīng)環(huán)境仍具有不確定，市場(chǎng)將在長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)賽道中尋找合理估值——即“估值降維”。與08年底不同的是，彼時(shí)“四萬(wàn)億”的投資型財(cái)政刺激政策出臺(tái)后，市場(chǎng)對(duì)政策對(duì)沖的方向形成快速共識(shí)，行業(yè)配置高貝塔的修復(fù)品種，周期股受益思路最為明確；而2020年施行消費(fèi)與投資兼顧的“混合型財(cái)政”，使下半年經(jīng)濟(jì)向上修復(fù)的斜率需要跟蹤觀察，修復(fù)品類有所“分層”，市場(chǎng)配置將尋找修復(fù)的“相對(duì)確定性”，即受益于修復(fù)路徑的合理估值品種。

下半年修復(fù)中的“估值降維”將沿著三條路徑展開——

1.居民消費(fèi)需求修復(fù)

居民自發(fā)及政策呵護(hù)均指向下半年消費(fèi)修復(fù)。從驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)弱及高頻數(shù)據(jù)跟蹤來(lái)看，可選消費(fèi)/服務(wù)修復(fù)彈性占優(yōu)的包括：出行修復(fù)(社服/交運(yùn))，竣工鏈修復(fù)(家電)，線下零售修復(fù)(黃金珠寶/百貨)。

2.出口需求修復(fù)

隨著全球經(jīng)濟(jì)需求回暖、供給秩序恢復(fù)，關(guān)注出口鏈條的邊際改善，主要是內(nèi)供外需共振、居家消費(fèi)出口相關(guān)的消費(fèi)電子(蘋果鏈)、機(jī)械設(shè)備、白色家電。

3.生產(chǎn)供給修復(fù)

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端回暖，政策“兩重一新”也將增加新/老基建生產(chǎn)供給修復(fù)，關(guān)注估值低+盈利修復(fù)最為確定的“周期三劍客”(重卡、建材、工程機(jī)械)，以及政策扶持新/老基建(IDC、醫(yī)療信息化)。

此外，下半年主題投資關(guān)注“改革與產(chǎn)業(yè)新周期”，建議關(guān)注三個(gè)方向：“貫穿全年”的新能源車(中游電池)+國(guó)企改革全新起點(diǎn)(競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域國(guó)企)+央行數(shù)字貨幣(POS機(jī)廠)。

當(dāng)前“估值降維”的條件已部分滿足，市場(chǎng)將階段性逐漸從高景氣高估值的“免疫”品種轉(zhuǎn)向疫情受損品種的“修復(fù)”。

1.低估值行業(yè)景氣是否占優(yōu)？(部分符合)——中國(guó)經(jīng)濟(jì)最糟糕階段已經(jīng)度過，疫情前庫(kù)存周期處于合意低位，海外疫情錯(cuò)位將使得出口修復(fù)起到平滑作用，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)具備持續(xù)性。不過，“房住不炒”+混合型財(cái)政下，地產(chǎn)/基建修復(fù)較為溫和。海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)大概率呈現(xiàn)中國(guó)“弱化版”。

2.貨幣政策是否收緊？(未符合)——“兩會(huì)”定調(diào)貨幣/信用“弱雙寬”周期，歷史經(jīng)驗(yàn)表明“盈利底”后往往需要A股剔除金融企業(yè)單季凈利潤(rùn)同比增速轉(zhuǎn)正貨幣政策才會(huì)收緊，我們判斷今年四季度貨幣政策約束條件會(huì)上升。

3.相對(duì)估值/基金倉(cāng)位達(dá)到極致(基本符合)——當(dāng)前可選消費(fèi)/必需消費(fèi)的相對(duì)市盈率已經(jīng)處于歷史低點(diǎn)，周期三劍客/必需消費(fèi)的相對(duì)市凈率也處于歷史低點(diǎn)；同時(shí)，從公募基金的持倉(cāng)來(lái)看，當(dāng)前必需消費(fèi)的基金持倉(cāng)也已刷新2010年以來(lái)的新高。

4.2 “修復(fù)”路徑一：居民端的消費(fèi)修復(fù)——可選消費(fèi)/服務(wù)

疫情前后“必選”與“可選”盈利增速呈現(xiàn)“蹺蹺板”趨勢(shì)。穿越疫情期，“業(yè)績(jī)修復(fù)彈性”的盈利增速更優(yōu)。03-04年，在業(yè)績(jī)減記初期，“業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)”的醫(yī)藥和食品等行業(yè)盈利增速呈現(xiàn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)的韌性；而隨著疫情過去后，業(yè)績(jī)修復(fù)彈性與股價(jià)相對(duì)表現(xiàn)均弱于疫情受損鏈的旅游/機(jī)場(chǎng)等行業(yè)，兩端呈現(xiàn)明顯的“蹺蹺板”趨勢(shì)。

擇時(shí)來(lái)看，參考03年經(jīng)驗(yàn)當(dāng)前處于配置“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的階段一。參考03年“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的經(jīng)驗(yàn)，疫情受損的可選消費(fèi)/服務(wù)行業(yè)的股價(jià)超額收益集中于兩段，第一段，股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)先于景氣改善，催化劑是疫情控制；第二段，同步于消費(fèi)數(shù)據(jù)的實(shí)際改善，股價(jià)反應(yīng)“業(yè)績(jī)修復(fù)彈性”。目前隨著全球各省市響應(yīng)級(jí)別下調(diào)，類似于03年“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”行情階段一。至暗時(shí)刻過去，疫情企穩(wěn)下“業(yè)績(jī)修復(fù)預(yù)期”，是增配可選消費(fèi)/服務(wù)的良機(jī)。

03年與08年需求重創(chuàng)后出現(xiàn)“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的四個(gè)條件是：居民(①可支配收入、②消費(fèi)習(xí)慣)+政策(③供給端呵護(hù)供給、④需求端產(chǎn)業(yè)刺激)。20年居民收入預(yù)期、產(chǎn)業(yè)刺激政策弱于歷史，但四個(gè)條件并未破壞，“線上化”與“服務(wù)+”成為居民消費(fèi)習(xí)慣的新趨勢(shì)，而各地從供需兩端刺激消費(fèi)的政策陸續(xù)落地，使今年后疫情時(shí)期依然存在“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”結(jié)構(gòu)性修復(fù)的機(jī)會(huì)。

此外，站在疫情控制得當(dāng)?shù)姆炙畮X，可選消費(fèi)/服務(wù)的景氣預(yù)期、基金配置、相對(duì)估值三重“觸底”，使相對(duì)配置吸引力顯著上升。從股市特征來(lái)看，可選消費(fèi)經(jīng)過疫情沖擊調(diào)整后，景氣預(yù)期、基金配置(截止20Q1)、相對(duì)估值已三重“觸底”，從行業(yè)比較的角度配置吸引力顯著上升。

選股來(lái)看，甄別下半年修復(fù)斜率較為確定的可選消費(fèi)/服務(wù)，主要集中在：出行修復(fù)(休閑服務(wù)/交運(yùn))+竣工修復(fù)(家電)+ 零售修復(fù)(黃金珠寶/百貨)。

出行修復(fù)(休閑服務(wù)/交運(yùn))：休閑服務(wù)是2003年疫情受損后修復(fù)彈性較為明顯的領(lǐng)域；20年五一黃金周等高頻數(shù)據(jù)顯示居民出行意愿在改善通道中，免稅維持高景氣，餐飲、酒店也在修復(fù)中；商務(wù)和休閑出行修復(fù)，以及快遞業(yè)務(wù)的爆發(fā)增長(zhǎng)，支撐交運(yùn)行業(yè)景氣預(yù)期改善。

竣工修復(fù)(家電)：2020年竣工數(shù)據(jù)持續(xù)改善，竣工后周期的消費(fèi)需求有所后延而不會(huì)消失，TO-B早于TO-C，有望支撐后續(xù)家電等地產(chǎn)鏈可選消費(fèi)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步改善；4月整體社零中家電銷量同比增速達(dá)-8.5%，較3月的-22.7%有顯著改善，且五一期間大件家電環(huán)比銷量大幅上行。

零售修復(fù)(黃金珠寶/百貨)：03年Q3-Q4黃金珠寶與百貨零售的數(shù)據(jù)改善超越歷史季節(jié)性規(guī)律。20年隨著各地商務(wù)部門和商貿(mào)流通企業(yè)通過舉辦購(gòu)物節(jié)、發(fā)放消費(fèi)券、開展讓利促銷等多種舉措，努力集聚市場(chǎng)人氣，黃金珠寶/百貨等彈性較大的可選消費(fèi)也將迎來(lái)環(huán)比增長(zhǎng)。

4.3 “修復(fù)”路徑二：出口端的需求修復(fù)——消費(fèi)電子/機(jī)械設(shè)備/白電

由于全球疫情階段的錯(cuò)位、復(fù)工復(fù)產(chǎn)的節(jié)奏不盡相同，疫情對(duì)我國(guó)出口的影響邏輯主要可分為三個(gè)階段：階段一，國(guó)內(nèi)供給暴跌，這一階段國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的斷供和訂單積壓使得出口迅速下跌；階段二，小幅復(fù)工復(fù)產(chǎn)下供給部分恢復(fù)，這一階段出口增速進(jìn)一步下行；階段三，后疫情時(shí)期，國(guó)內(nèi)接近全面復(fù)產(chǎn)復(fù)工，疫情全球擴(kuò)散沖擊海外需求供給，我國(guó)當(dāng)前正處于這一階段。

在經(jīng)歷了1-3月的出口同比負(fù)增長(zhǎng)后，我國(guó)4月單月出口增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比增長(zhǎng)3.5%。我們認(rèn)為原因有二：(1)我國(guó)抗疫有方率先恢復(fù)產(chǎn)能，為全球提供了大量防疫物品等必需物資；(2)海外需求回落有一定滯后性，疊加階段1、2積壓訂單的大量釋放，拉高我國(guó)出口數(shù)據(jù)。

但由于海外疫情與我國(guó)疫情階段錯(cuò)位，我們預(yù)計(jì)，當(dāng)前疫情對(duì)海外的沖擊類似2月中旬時(shí)期我國(guó)的“階段2”，即海外的需求和供給均受到一定程度的限制，疊加海外防疫措施的力度及效果參差不齊，因此短期內(nèi)我國(guó)出口仍存在一定壓力，出口增速的全面復(fù)蘇難以一蹴而就。因此拆解“后疫情時(shí)期”我國(guó)出口鏈條的受益受損情況，判斷出口復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)變得十分重要。

當(dāng)前中國(guó)已進(jìn)入“后疫情時(shí)期”，大多行業(yè)已經(jīng)在4月左右全面復(fù)工，供給端的影響已經(jīng)較為微弱，接下來(lái)出口的恢復(fù)由海外需求端的恢復(fù)主導(dǎo)。我們認(rèn)為，當(dāng)前海外需求已經(jīng)觸底，目前全球需求環(huán)境類似09年5月至12月的海外需求U型探底反彈期。結(jié)合高頻出口數(shù)據(jù)景氣指引、當(dāng)前疫情下海外需求趨勢(shì)和09年可比區(qū)間經(jīng)驗(yàn)借鑒，“后疫情時(shí)期”出口反彈有2條途徑：(1)海外需求上行的消費(fèi)電子(蘋果鏈)、機(jī)械設(shè)備；(2)海外需求恢復(fù)&居家需求上行共振的家電(白電)。

途徑1——海外需求上行主導(dǎo)(消費(fèi)電子(蘋果鏈)、機(jī)械設(shè)備)。借鑒歷史，09年海外需求恢復(fù)的過程中，電子、信息消費(fèi)產(chǎn)品反彈極為突出，機(jī)械設(shè)備也有接近10%的反彈幅度(反彈幅度= 09年全年累計(jì)出口增速-09年前5月累計(jì)出口增速)。放眼現(xiàn)在，一方面當(dāng)前全球疫情仍未結(jié)束，科技的發(fā)展使得線上辦公成為另外一種選擇，新一代場(chǎng)景革命下全球的信息基建、消費(fèi)電子等需求增加或比09年更為強(qiáng)烈；另一方面全球的復(fù)產(chǎn)復(fù)工有望進(jìn)一步釋放機(jī)械設(shè)備的全球需求。由于A股電子的出口依存度位列A股第一，海外收入占比高達(dá)43%，行業(yè)在出口增速改善時(shí)基本面彈性也將最大；機(jī)械設(shè)備則位列第三，出口依存度為16%，彈性遜于電子行業(yè)。

途徑2——海外需求恢復(fù)與居家需求上行共振(白色家電)。09年海外需求上行過程當(dāng)中，汽車及空調(diào)、冰箱等白色家電的出口增速均有所上行。當(dāng)前全球疫情仍未結(jié)束，仍有許多國(guó)家復(fù)產(chǎn)復(fù)工進(jìn)度較低，疊加“社交距離”要求和線上辦公模式的拓開，居民居家時(shí)間顯著增大，出行需求顯著降低。因此在全球消費(fèi)需求復(fù)蘇端，與居家相關(guān)的家電和與食品相關(guān)的需求復(fù)蘇或?qū)⑤^09年更為強(qiáng)烈。白色家電海外收入占比高達(dá)33%，在二級(jí)行業(yè)排名中8/104，是“海外需求復(fù)蘇彈性”&“出口彈性”雙高品種。

4.4 “修復(fù)”路徑三：生產(chǎn)端的供給修復(fù)——“周期三劍客”/IDC/醫(yī)療信息化

后疫情時(shí)期“，國(guó)內(nèi)外生產(chǎn)端也將逐步始修復(fù)，政策”兩重一新“也將增加新/老基建供給。全球/中國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加碼，除了需求端的修復(fù)外，從粗鋼產(chǎn)量、發(fā)電耗煤等高頻數(shù)據(jù)可以看出，生產(chǎn)端的供給也正在修復(fù)。同時(shí)，”兩重一新“財(cái)政政策驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端(尤其是新老基建)供給將加速修復(fù)。我們認(rèn)為當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的主旋律是”弱修復(fù)，市場(chǎng)將階段性尋求估值降維。

“周期三劍客”(重卡/建材/工程機(jī)械)是盈利修復(fù)板塊中估值最低的+低估值板塊中盈利修復(fù)最確定。(1)重卡：內(nèi)生需求強(qiáng)勁，(龍頭公司)中報(bào)盈利大概率超預(yù)期——重卡銷量數(shù)據(jù)于三月大幅轉(zhuǎn)正，同比銷量上行，預(yù)計(jì)下半年銷量仍將維持較高景氣度。(2) 水泥：需求彈性+行業(yè)供需格局改善，優(yōu)質(zhì)龍頭業(yè)績(jī)將持續(xù)放量——一季度工業(yè)品庫(kù)存普遍積壓上升，而水泥的存貨同比增速處于低位，更受益于工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)帶來(lái)的漲價(jià)；由于水泥新增產(chǎn)能壓力小，在較低的存貨壓力下，工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)將帶動(dòng)漲價(jià)彈性。(3)工程機(jī)械：行業(yè)格局優(yōu)、供需格局好，能夠在外部環(huán)境惡化的背景下依然保持較高的盈利能力，也受益于生產(chǎn)需求改善帶來(lái)的彈性——一季報(bào)來(lái)看：得益于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的支撐，工程機(jī)械是鮮有的ROE維持高位的行業(yè)；高頻數(shù)據(jù)來(lái)看：得益于生產(chǎn)端的修復(fù)，全國(guó)挖掘機(jī)銷量和起重機(jī)銷量已經(jīng)突破歷年同期水平。

IDC/醫(yī)療信息化：5G引領(lǐng)新一輪場(chǎng)景革命，疫情將帶來(lái)需求端應(yīng)用場(chǎng)景破壁，IDC/醫(yī)療信息化將成為“新基建”重要投資方向。5G科技賦能是下一階段發(fā)展的關(guān)鍵線索，帶來(lái)信息化建設(shè)的廣闊市場(chǎng)，而“新基建”加成將進(jìn)一步催化加速信息化建設(shè)，其中——(1)醫(yī)療信息化：5G科技周期加碼醫(yī)療信息化建設(shè)進(jìn)程。中國(guó)醫(yī)療支出占GDP的比重仍顯著低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家，但最近幾年中國(guó)醫(yī)療支出正在快速抬升，5G加速商用、“新基建”政策加碼、處方藥的網(wǎng)售許可，都將顯著提升醫(yī)療信息化建設(shè)進(jìn)程。(2)IDC:數(shù)據(jù)流量爆發(fā)和交互場(chǎng)景增加將帶來(lái)IT基礎(chǔ)設(shè)施(IDC、服務(wù)器)的需求大幅上行。2020年信息化建設(shè)加速，云需求上行、5G加速商用、大數(shù)據(jù)技術(shù)滲透、物聯(lián)網(wǎng)交互增加共同帶來(lái)流量爆發(fā)，將形成確定性較強(qiáng)的投資脈絡(luò)。流量是移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代的“必需消費(fèi)品”，數(shù)據(jù)的存儲(chǔ)、傳輸、運(yùn)算量均將迎來(lái)爆發(fā)。

5、主題投資：改革與產(chǎn)業(yè)新周期進(jìn)階

5.1 新能源車主題“貫穿全年”，重點(diǎn)關(guān)注中游電池環(huán)節(jié)

第一，新能源汽車戰(zhàn)略迎“產(chǎn)業(yè)周期拐點(diǎn)”。其一，新能源車作為要素密集度高、產(chǎn)業(yè)空間大、延展性強(qiáng)的核心先進(jìn)制造業(yè)，已經(jīng)上升為全球科技競(jìng)爭(zhēng)制高點(diǎn)；其二，經(jīng)歷過補(bǔ)貼退坡后，新能源汽車產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“高速發(fā)展與品質(zhì)化+開放性競(jìng)爭(zhēng)”周期，類似于供給側(cè)改革邏輯，龍頭將持續(xù)受益；其二，特斯拉引領(lǐng)技術(shù)周期拐點(diǎn)，尤其在特斯拉無(wú)人駕駛、人車交互等核心技術(shù)壁壘驅(qū)動(dòng)下，未來(lái)智能化、互聯(lián)網(wǎng)化將引領(lǐng)行業(yè)變革。

第二，政策驅(qū)動(dòng)下半年銷量或超預(yù)期。其一，補(bǔ)貼退坡延遲疊加后疫情時(shí)代促消費(fèi)政策(兩會(huì)再提及)，新能源車景氣度預(yù)期提升；其二，低油價(jià)約束力有限，與14H2背景不同，新能源車不單單是動(dòng)能替代，ToC端認(rèn)可度逐漸確立；其三，特斯拉景氣度修復(fù)(Q1財(cái)報(bào)向好)，補(bǔ)貼限價(jià)再推進(jìn)國(guó)產(chǎn)化。

第三，歐洲出?！叭紮C(jī)”。其一，環(huán)保政策刺激下，歐洲新能源車需求強(qiáng)勁，比如今年歐洲開啟全球最嚴(yán)二氧化碳排放量法規(guī)并開始實(shí)施歐-6d標(biāo)準(zhǔn)、補(bǔ)貼疊加歐盟綠色經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃免征增值稅預(yù)期極大刺激需求(主流電動(dòng)車售價(jià)與燃油車接近相當(dāng))；其二，供給端電池產(chǎn)能短缺限制車企產(chǎn)量，變相增加本土企業(yè)出海機(jī)遇；其三，歐洲已逐漸復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

5.2 國(guó)企改革“全新起點(diǎn)”，重點(diǎn)關(guān)注地方負(fù)債率高、競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域

財(cái)政收支壓力下，國(guó)企改政策密集驅(qū)動(dòng)，“改機(jī)制”內(nèi)核深化：《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案》預(yù)計(jì)近期發(fā)布、國(guó)有股劃轉(zhuǎn)優(yōu)先股政策預(yù)期(強(qiáng)化國(guó)資增值+公司治理改革)；上市央企股權(quán)激勵(lì)政策加大激勵(lì)力度和靈活性，關(guān)注市場(chǎng)化治理提效。投資思路：(1)地方優(yōu)選財(cái)政負(fù)債率高的省份(如天津/云南)或區(qū)域試驗(yàn)區(qū)域(上海/深圳)；(2)競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域混改(如家電/零售/食品飲料)；(3)今年是“雙百行動(dòng)”最后一年，優(yōu)選此前改革動(dòng)作小的地方國(guó)企。

5.3 央行數(shù)字貨幣“增量落地”，重點(diǎn)關(guān)注POS機(jī)具廠商環(huán)節(jié)

央行數(shù)字貨幣由央行頂層設(shè)計(jì)，央行數(shù)字貨幣已由概念階段逐步進(jìn)入基本面試點(diǎn)落地階段。從2014年到現(xiàn)在，在央行堅(jiān)決地推動(dòng)下，央行數(shù)字貨幣穩(wěn)步發(fā)展，目前正在逐步進(jìn)入落地階段。此時(shí)央行數(shù)字貨幣已經(jīng)不再停留在概念階段，而是在近期有基本面落地的可能。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)央行試點(diǎn)落地+海外Libra競(jìng)爭(zhēng)加速成為雙催化劑，在競(jìng)爭(zhēng)加速背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)催化劑會(huì)密集釋放。今年4月份以來(lái)中國(guó)央行加速推進(jìn)央行數(shù)字貨幣落地試點(diǎn)，同時(shí)海外Libra發(fā)布白皮書，從全球視角看，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)全球數(shù)字貨幣進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)加速的拐點(diǎn)。今年央行數(shù)字貨幣落地過程中存在諸多催化劑，主要可分為國(guó)內(nèi)央行試點(diǎn)落地推進(jìn)和海外Libra競(jìng)爭(zhēng)加速這兩條線。

綜合考慮各環(huán)節(jié)市場(chǎng)空間彈性及發(fā)展空間，建議優(yōu)先關(guān)注POS機(jī)具廠商環(huán)節(jié)。數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈中，上游為網(wǎng)絡(luò)安全廠商，中游為IT服務(wù)廠商，下游為機(jī)具廠商。上游領(lǐng)域中，中國(guó)央行在建設(shè)登記中心、認(rèn)證中心過程中，考慮到貨幣的特殊性，預(yù)計(jì)外包建設(shè)規(guī)模不會(huì)太大；中游領(lǐng)域，根據(jù)IDC，我國(guó)銀行業(yè)IT支出年規(guī)模在1000億元左右；下游領(lǐng)域，POS機(jī)具年銷售規(guī)模約95億元。對(duì)比來(lái)看，由于POS機(jī)具的基數(shù)相對(duì)較小，預(yù)計(jì)下游POS機(jī)具改造需求的市場(chǎng)彈性要高于中游銀行IT改造。此外，從長(zhǎng)期發(fā)展空間來(lái)看，央行數(shù)字貨幣推出后對(duì)現(xiàn)金的需求會(huì)進(jìn)一步形成替代，ATM機(jī)具的長(zhǎng)期需求可能進(jìn)一步萎縮，因此面向支付端的POS機(jī)具環(huán)節(jié)要優(yōu)于面向現(xiàn)金端的ATM機(jī)具。綜合考慮各環(huán)節(jié)市場(chǎng)空間彈性和未來(lái)發(fā)展空間，建議優(yōu)先關(guān)注POS機(jī)具廠商。

6、選股策略：金融供給側(cè)慢牛指數(shù)&凈利潤(rùn)斷層

6.1 金融供給側(cè)慢牛指數(shù)：超額收益之匙

我們于5月13日發(fā)布全新選股體系《金融供給側(cè)慢牛指數(shù)：超額收益之匙》。自金融供給側(cè)改革以來(lái)，“金融供給側(cè)慢牛指數(shù)”持續(xù)獲得顯著超額收益。2019年2月22日至2020年6月2日期間，金融供給側(cè)慢牛指數(shù)累計(jì)獲得52.6%的絕對(duì)收益，相對(duì)萬(wàn)得全A獲得30.8%的超額收益，相對(duì)股票型、普通股票+混合型、混合型基金的收益率中位數(shù)分別獲得5.0%、19.8%、19.9%的超額收益！

金融供給側(cè)慢牛指數(shù)不僅擁有較高的超額收益，還在波動(dòng)率提高的市場(chǎng)中表現(xiàn)出控制回撤的優(yōu)勢(shì)。在19.2.22至20.6。 2期間的收益率表現(xiàn)上，金融供給側(cè)慢牛指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指不相上下，領(lǐng)先市場(chǎng)；在近期的高波動(dòng)率市場(chǎng)中，金融供給側(cè)慢牛指數(shù)則體現(xiàn)出了另一個(gè)明顯的優(yōu)勢(shì)——在市場(chǎng)大跌時(shí)回撤控制更好，大漲時(shí)上漲的幅度更大。

金融供給側(cè)改革以來(lái)，A股生態(tài)發(fā)生了顯著的進(jìn)化?！敖鹑诠┙o側(cè)慢牛”下，需要建立更為重視分母端作用，契合金融供給側(cè)改革帶來(lái)的變化的新“金融供給側(cè)改革選股思路”。因此我們圍繞金融供給側(cè)改革的4大核心，建立了“4維度·25指標(biāo)”全新選股體系。金融供給側(cè)改革圍繞四大核心：降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)、促開放、防風(fēng)險(xiǎn)。我們基于四大核心給股票市場(chǎng)帶來(lái)的變化，構(gòu)建了包含25個(gè)指標(biāo)的金融供給側(cè)慢牛選股指標(biāo)體系(具體選股方法和指數(shù)成分股參考我們5月13日發(fā)布的報(bào)告《金融供給側(cè)慢牛指數(shù)：超額收益之匙》)。

6.2 凈利潤(rùn)斷層策略：行業(yè)配置指導(dǎo)意義較大

凈利潤(rùn)斷層是指上市公司發(fā)布超預(yù)期業(yè)績(jī)公告后，股價(jià)出現(xiàn)跳空上漲的現(xiàn)象，本質(zhì)是上市公司基本面在技術(shù)面上的體現(xiàn)。在構(gòu)建組合時(shí)，選取凈利潤(rùn)斷層標(biāo)的數(shù)量排名靠前的行業(yè)作為入選行業(yè)，對(duì)每一入選行業(yè)，選取該行業(yè)全部?jī)衾麧?rùn)斷層個(gè)股標(biāo)的，構(gòu)建凈利潤(rùn)斷層組合，于每個(gè)一季報(bào)、半年報(bào)和三季報(bào)財(cái)報(bào)季月末調(diào)倉(cāng)。

以前五行業(yè)為例，09年至今年復(fù)合收益率20%，明顯跑贏wind全A，且80%年份跑贏市場(chǎng)，持倉(cāng)體驗(yàn)較好。以2009年4月30日為基期，選取前五個(gè)行業(yè)，2009年4月30日至2020年4月30日累計(jì)收益率達(dá)到了666%，年化復(fù)合收益率20.33%。從過去十年情況看，凈利潤(rùn)斷層策略有80%的年份跑贏市場(chǎng)，只有20%的年份跑輸市場(chǎng)，而且跑贏的幅度要明顯大于跑輸?shù)姆取?/p>

09年-19年中，除18年外，其他年份凈利潤(rùn)斷層對(duì)行業(yè)配置指導(dǎo)意義都較大，基本能選出當(dāng)年表現(xiàn)較好的行業(yè)。以19年為例，本輪電子行業(yè)凈利潤(rùn)斷層與行業(yè)景氣度吻合度很高，電子行業(yè)在19Q1、19Q2、19Q3凈利潤(rùn)斷層個(gè)股數(shù)量分別位居行業(yè)第一位、第三位、第三位，在20Q1回升至第二位。同時(shí)，19年初至20年4月末，電子行業(yè)是A股中漲幅位居第一。

從斷層個(gè)股相對(duì)數(shù)量占比看，20Q1前五行業(yè)分別為農(nóng)林牧漁、電子、食品飲料、交通運(yùn)輸、銀行。策略視角啟發(fā)意義在于今年一季度業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期的行業(yè)仍然集中在以電子為代表的科技和以食飲為代表的消費(fèi)兩大領(lǐng)域。從收益率視角看，電子和食品飲料行業(yè)凈利潤(rùn)斷層個(gè)股收益率平均來(lái)看在今年5月初以來(lái)均取得絕對(duì)收益和相對(duì)收益，食品飲料行業(yè)也成為收益率最高的行業(yè)。

7、風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情控制反復(fù)，全球及中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，流動(dòng)性環(huán)境收緊，中美關(guān)系不確定。