5月份以來，國債期貨價(jià)格出現(xiàn)深度調(diào)整。截至6月初，國債期貨三品種價(jià)格已經(jīng)逼近春節(jié)前后的水平，相當(dāng)于已經(jīng)回吐了絕大部分因疫情沖擊以及政策利好所帶來的收益率空間。

經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)補(bǔ)償性恢復(fù)

二季度以來，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入補(bǔ)償性恢復(fù)階段。產(chǎn)出端方面，4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值重回正增長，3—5月份，制造業(yè)PMI連續(xù)3個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)繼續(xù)復(fù)蘇的趨勢(shì)未變。投資需求方面，房地產(chǎn)投資對(duì)總投資繼續(xù)起帶動(dòng)作用，基建投資的支持力度明顯增強(qiáng)。在政府?dāng)U大財(cái)政赤字、發(fā)行特別國債、擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債規(guī)模的支持下，未來基建投資有進(jìn)一步加速的空間。消費(fèi)需求方面，隨著國內(nèi)各項(xiàng)限制聚集的防疫政策解除，耐用品消費(fèi)將有較大幅度的回升。

經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)越過低點(diǎn)，這是5月份國債期貨大幅走低的主要因素之一。但當(dāng)前疫情以及貿(mào)易方面的不確定因素仍然較多，疊加全球經(jīng)濟(jì)仍處于衰退過程中，經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償性恢復(fù)對(duì)收益率的壓力與正常的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是有本質(zhì)區(qū)別的。

總量性貨幣政策依然可期

貨幣政策上，由于5月降息降準(zhǔn)的預(yù)期相繼落空，央行在公開市場(chǎng)投放上也保持了較強(qiáng)的克制，被市場(chǎng)解讀為貨幣政策開始邊際收緊，并引發(fā)中短端收益率水平的快速回升。6月初，央行創(chuàng)設(shè)兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，一個(gè)是普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具，另一個(gè)是普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃。新貨幣政策工具解決了中小銀行資金來源問題以及在普惠貸款投放和延期上的積極性，同時(shí)也避免了資金在金融體系內(nèi)的空轉(zhuǎn)。但從債券投資上來講，則被認(rèn)為是貨幣政策由總量到結(jié)構(gòu)、由寬貨幣到寬信用的轉(zhuǎn)變，從而對(duì)市場(chǎng)形成利空。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策已經(jīng)過于謹(jǐn)慎，結(jié)構(gòu)性貨幣政策并不能完全代替總量性貨幣政策，尤其是在大規(guī)模政府債券需要發(fā)行的情況下，總量性貨幣政策依然可期，6月份央行大概率再次進(jìn)行降準(zhǔn)并下調(diào)政策性金融工具利率。

利率債供給壓力較大

為了提升財(cái)政政策的空間、發(fā)揮債券市場(chǎng)直接融資功能，年內(nèi)債券市場(chǎng)供給規(guī)模有較大幅度的提升。5月份以來，國內(nèi)利率債供給壓力大幅增加，當(dāng)月債券發(fā)行規(guī)模同比增長137.77%，其中地方政府債券單月同比大增超3倍。今年政府工作報(bào)告中，在財(cái)政政策方面，對(duì)今年赤字率按3.6%以上安排，財(cái)政赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，同時(shí)發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，擬安排地方政府專項(xiàng)債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，并提高專項(xiàng)債券可用作項(xiàng)目資本金的比例。5—7月份是年內(nèi)利率債的集中供給期，市場(chǎng)供給壓力依然較大。我們預(yù)計(jì)，隨著一二級(jí)市場(chǎng)收益率水平的快速上行，貨幣政策將繼續(xù)發(fā)力，以配合債券發(fā)行以及財(cái)政政策的實(shí)施。

我們認(rèn)為，目前國債期現(xiàn)貨市場(chǎng)調(diào)整已經(jīng)較為充分，市場(chǎng)直接轉(zhuǎn)熊的條件尚不具備，短期繼續(xù)下跌空間有限。操作方面，不建議繼續(xù)追空。