本周經(jīng)濟(jì)基本面、政策監(jiān)管面、資金面、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素對(duì)債市均較為悲觀。一方面，市場(chǎng)擔(dān)心貨幣政策收緊，隨后公布的5月PMI數(shù)據(jù)顯示需求有所好轉(zhuǎn)，該預(yù)期升溫；另一方面，央行推出兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新型貨幣政策工具，與此同時(shí)，監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)部分銀行對(duì)結(jié)構(gòu)性存款壓量控價(jià)，央行出手打擊資金套利空轉(zhuǎn)，使得流動(dòng)性和市場(chǎng)情緒趨于緊張。

圖為銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率

市場(chǎng)悲觀情緒釋放

近期，市場(chǎng)關(guān)于利率演繹方向存在較大的分歧，多空觀點(diǎn)的拉鋸使得貨幣收緊的預(yù)期一旦被階段性證實(shí)，極易產(chǎn)生大面積的多翻空。進(jìn)入本周，三大期債快速下跌，周三，TS、TF、T主力價(jià)格在盤中分別下探至100.835元、101.44元、99.895元，日內(nèi)先抑后揚(yáng)，二債以較長(zhǎng)的下影線報(bào)收，周四期債先揚(yáng)后抑，重心繼續(xù)下移，這既是充分釋放市場(chǎng)悲觀預(yù)期的過程，同時(shí)也體現(xiàn)出市場(chǎng)情緒不穩(wěn)定。短期看悲觀情緒尚未發(fā)泄完畢，尤其是短端受創(chuàng)仍最為嚴(yán)重，債市料維持偏弱態(tài)勢(shì)。

從經(jīng)濟(jì)基本面來看，本周主要公布了5月先行指標(biāo)PMI數(shù)據(jù)，雖然制造業(yè)信號(hào)不一，但建筑業(yè)PMI指數(shù)、投入品價(jià)格、業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期確認(rèn)大幅回升，服務(wù)業(yè)相關(guān)指標(biāo)繼續(xù)改善，令債市承壓。具體來看，上周日公布的官方制造業(yè)PMI為50.6，低于預(yù)期51和前值50.8，雖小幅回落但仍在榮枯線之上；官方非制造業(yè)PMI為53.6，好于前值53.2。周一公布的財(cái)新制造業(yè)PMI為50.7，較4月提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，為2月以來最高，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間；周三公布的財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI錄得55，較4月提高10.6個(gè)百分點(diǎn)，2月以來首次處于擴(kuò)張區(qū)間，為2010年11月以來最高。此外，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)、出廠價(jià)格指數(shù)分別上升9.1、6.5個(gè)點(diǎn)，PPI底可能即將確認(rèn)，它對(duì)判斷宏觀經(jīng)濟(jì)和股債資產(chǎn)定價(jià)也有一定指示意義。

央行創(chuàng)新貨幣政策工具是債市下跌的一個(gè)直接原因。6月1日晚間，央行聯(lián)合五部委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》，全面落實(shí)對(duì)小微企業(yè)的金融服務(wù)政策；同時(shí)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步對(duì)中小微企業(yè)貸款實(shí)施階段性延期還本付息的通知》和《關(guān)于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知》，分別針對(duì)延期還本付息和信用貸款創(chuàng)新貨幣政策工具。

6月2日晚間，央行副行長(zhǎng)潘功勝表示央行兩項(xiàng)新的政策工具和現(xiàn)有的貨幣政策工具、降息降準(zhǔn)政策工具并不矛盾，無論從性質(zhì)上和規(guī)模上都談不上量化寬松。晚間新聞發(fā)布會(huì)對(duì)次日的債市情緒起到邊際修復(fù)的作用，周三期債價(jià)格日內(nèi)先抑后揚(yáng)，但面對(duì)當(dāng)日1200億元的到期資金，央行卻按兵不動(dòng)，債市依舊承壓。

本周，公開市場(chǎng)有6700億元逆回購(gòu)到期，其中周二至周五分別到期100億元、1200億元、2400億元、3000億元。此外，周六將有5000億元MLF到期，由于適逢周末將順延到6月8日到期。周一至周三，央行逆回購(gòu)連續(xù)三日缺席對(duì)銀行間造成部分壓力，銀行間資金面收斂，貨幣市場(chǎng)利率全線上漲，與月初回購(gòu)利率本該明顯回落的預(yù)期不同。周四，央行僅開展700億元7天期逆回購(gòu)操作進(jìn)行縮量對(duì)沖，單日凈回籠1700億元，債市悲觀情緒進(jìn)一步宣泄。

銀行資金面收斂

4月以來，資金利率處于“異常”低的狀態(tài)，銀行間隔夜質(zhì)押回購(gòu)利率在1%附近運(yùn)行，3月30日央行將7天回購(gòu)操作利率調(diào)降為2.2%，拆借利率與政策利率明顯倒掛，在實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)率不佳的背景下，極易滋生機(jī)構(gòu)的資金空轉(zhuǎn)套利行為。對(duì)于部分上市公司而言，其最熱衷的方式是利用發(fā)債資金購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，此外，結(jié)構(gòu)性存款收益率與短貸、票據(jù)、短融等產(chǎn)品利率也存在明顯套息空間。4月部分大企業(yè)的短貸與結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品的價(jià)差可能高達(dá)150BP，套息空間的明顯加大推動(dòng)了存款的恢復(fù)性增長(zhǎng)，4月結(jié)構(gòu)性存款余額新增4719億元，連續(xù)四個(gè)月走高，與當(dāng)月1.7萬億元信貸規(guī)模相比，結(jié)構(gòu)性存款新增占比約28%，意味著結(jié)構(gòu)性存款可能存在比較大規(guī)模的資金套利情況。

站在央行角度而言，此時(shí)更重要的是引導(dǎo)沉淀在金融系統(tǒng)中的資金流向?qū)嶓w部門，而不是繼續(xù)放投放更多的流動(dòng)性。在央行創(chuàng)設(shè)新工具引發(fā)政策寬松預(yù)期逆轉(zhuǎn)的憂慮之后，貨幣政策的邊際變化還體現(xiàn)在對(duì)資金空轉(zhuǎn)套利的擠壓方面，這也是債市下跌的一個(gè)直接原因。本周，監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)部分銀行對(duì)結(jié)構(gòu)性存款壓量控價(jià)，除結(jié)構(gòu)性存款外，有的地方監(jiān)管還要求銀行上報(bào)是否存在拼團(tuán)貸款、拼團(tuán)存款、拼團(tuán)理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)，進(jìn)一步加大債市悲觀預(yù)期，與此同時(shí)，基金為應(yīng)對(duì)贖回也面臨拋債行為。