總理提到我國6億居民月收入只有1000元被刷屏。從國家統(tǒng)計局公布的2019年統(tǒng)計公報看，我國中等偏下收入和低收入組共5.6億人的人均月可支配收入為965元，而高收入組所包含的2.8億人口的月可支配收入達到6367元，可見，居民收入分化現(xiàn)象很明顯。此外，人口與區(qū)域、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的分化也在擴大，疫情或加劇分化，這將對商品價格和資產(chǎn)價格的未來走勢帶來什么影響？

政策對沖分化：改變斜率而非趨勢

《2020年政府工作報告》與以往相比，最明顯的不同是非常強調(diào)中央給地方讓利、銀行給企業(yè)讓利，同時還提出了“強化扶貧舉措落實，確保剩余貧困人口全部脫貧”，實際上是全社會向低收入群體讓利。

盡管過去也強調(diào)均衡發(fā)展，但措辭沒有今年那么強烈，如“各級政府必須真正過緊日子，中央政府要帶頭，中央本級支出安排負增長，其中非急需非剛性支出壓減50%以上”；“上述2萬億元全部轉(zhuǎn)給地方，建立特殊轉(zhuǎn)移支付機制，資金直達市縣基層、直接惠企利民……決不允許截留挪用?！?/p>

又如：“金融機構(gòu)與貸款企業(yè)共生共榮，鼓勵銀行合理讓利。為保市場主體，一定要讓中小微企業(yè)貸款可獲得性明顯提高，一定要讓綜合融資成本明顯下降”；“大型商業(yè)銀行普惠型小微企業(yè)貸款增速要高于40%。支持企業(yè)擴大債券融資?！?/p>

地方政府的事權(quán)繁多，這些年來承擔的責任越來越多，財權(quán)與事權(quán)不對等，因此中央要適度讓利給地方；中小微企業(yè)和個體工商戶貢獻了全社會90%的就業(yè)，中小微企業(yè)融資成本高，經(jīng)營壓力大，就會對就業(yè)造成壓力，因此，從解決就業(yè)這一角度看，也要扶持中小微企業(yè)。

不可否認的是，通過這些年來堅持不懈地努力，我國的城鄉(xiāng)差距確實有明顯縮小，如十多年前，城市居民收入差距最高時達到3.3:1，如今已經(jīng)降至了2.64:1。但是，隨著經(jīng)濟增速的下降，中國經(jīng)濟的存量特征越來越明顯，而存量經(jīng)濟下，只有靠生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置，才能獲得競爭優(yōu)勢。

例如，根據(jù)世界銀行的案例歸納研究得出的結(jié)論，經(jīng)濟密度增加一倍，生產(chǎn)率提高6%，而與中心城市的距離擴大一倍，利潤就下降6%。這就是為何我國提出長三角經(jīng)濟一體化、粵港灣大灣區(qū)的依據(jù)所在——勞動力、資金、技術(shù)等都往這些地區(qū)聚集。

問題來了，中國勞動年齡人口數(shù)量在2011年達到峰值9.25億人，此后逐漸下降，2017年凈減少人數(shù)最多，達到548萬人，至2019年累計減少超過2860萬人。這些年來，我國的勞動力主要流向長三角和珠三角地區(qū)，其他地區(qū)勞動力數(shù)量受到勞動年齡人口減少和勞動力流失雙重沖擊，在這種趨勢下，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平差距如何能縮小呢？

人口的集中同時也伴隨著資金流、貨物流和信息流的集聚，使得集聚地區(qū)的GDP份額不斷提高，區(qū)域經(jīng)濟之間的差距不斷擴大。這些年來，長江以南地區(qū)的經(jīng)濟份額在顯著上升，與人口流向一致。

例如，廣東的GDP一直排全國第一，而人口規(guī)模只有廣東一半多的浙江經(jīng)濟則后來居上，GDP排名直逼人口第二的山東省，去年人口凈流入規(guī)模排名全國第一；過去三年中，山東人口累計凈流出排名第一。

數(shù)據(jù)來源：各地統(tǒng)計局，中泰證券研究所

從政策層面看，這次政府工作報告中，東北振興、西部大開發(fā)和中部崛起等經(jīng)濟目標也再次提及，落實政策需要大量財政投入，但由于資金與人力要素的投入未必能匹配，故投入的乘數(shù)效應如何，還是需要評估。

根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2016-2019年，我國居民家庭中，中等收入組的人均可支配收入累計增長了19%，但高收入組的累計增長達到29%，顯著快于中等收入組。這表明，盡管我國的城鄉(xiāng)收入差距在縮小，但全體居民的收入差距卻仍有擴大趨勢。

盡管政策總是逆向來對沖經(jīng)濟發(fā)展過程中出現(xiàn)的各種分化現(xiàn)象，但隨著增量的減少，增量對存量的影響越來越小——蛋糕就這么大，怎么切都不會增加，所以，存量經(jīng)濟下的分化一定是大趨勢，這邊切多了，那邊就切少了，政策恐怕只能改變斜率，而很難改變趨勢。

商品價格的趨向：通脹、滯脹還是通縮

為了應對疫情帶來的經(jīng)濟停擺和流動性風險，主要經(jīng)濟體紛紛“放水”，尤以美國為甚。美國不僅采取“無限量QE”政策，還將財政赤字貨幣化，即美聯(lián)儲直接購買美國國債，替聯(lián)邦政府買單，而且還買美國的企業(yè)債。目前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模已經(jīng)高達7.15萬億美元，再度刷新紀錄，這令市場擔憂巨量刺激會引發(fā)通脹和債務危機。

不過，從三月份的數(shù)據(jù)看，美國貿(mào)易庫存的壓力仍在增大，制造、批發(fā)和零售三個環(huán)節(jié)的庫存銷售比明顯擴大。4月美國CPI環(huán)比下降0.8%，創(chuàng)2008年12月以來最大降幅。不過，由于消費者在疫情蔓延期間囤積了大量食品，當月食品價格環(huán)比上漲了2.6%，是1974年以來最大漲幅。其中，面包、雞肉和零食等價格出現(xiàn)創(chuàng)紀錄上漲。

數(shù)據(jù)來源：CEIC，中泰證券研究所

我們在上圖中也可以看到，農(nóng)產(chǎn)品原材料的庫存大幅下降，但服裝及面料的庫存大幅上升。說明對生活必需品的需求還是比較大的，但由于美國的恩格爾系數(shù)比較低，食品價格上漲對CPI影響不大。同時，美國公布的4月份的失業(yè)率為14.7%，創(chuàng)下大蕭條以來最高水平，平均時薪同比上漲7.5%，創(chuàng)下2007年以來最大漲幅。這也反映出此次美國失業(yè)人口主要是低薪階層，低收入者沒錢了，通脹也就很難起來。

那么，未來美國通脹會起來嗎，會出現(xiàn)滯脹嗎？未來的不確定性太多，但至少在全球主要經(jīng)濟體的疫情趨于緩和，開工率提升的情況下，中短期看，通脹壓力并不大。 對中國而言，2020年CPI大概率是前高后低的走勢，2月份到5.4%的峰值后，4月份回落至3.3%，PPI則降至-3.1%。5月以來農(nóng)產(chǎn)品和菜籃子價格指數(shù)持續(xù)走低，其中蔬菜和豬肉價格已連續(xù)多周下降。

4月份CPI和PPI均出現(xiàn)回落

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

如果全球疫情逐步控制，國內(nèi)復工復產(chǎn)情況也不斷好轉(zhuǎn)，但居民收入尤其是中低收入階層的收入減少是客觀存在的，尤其在5月份以后出口訂單減少的情況下，出口貨物減少，出口部門勞動力的就業(yè)和薪酬都受影響，加上出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，則國內(nèi)CPI和PPI均可能繼續(xù)回落，且不排除下半年CPI轉(zhuǎn)負可能。目前，全球仍處在通縮壓力中。

但就經(jīng)濟而言，從第二季度開始，將出現(xiàn)正增長，明年一季度的增速有望達到9%左右，因此，在CPI下行、GDP增速上行的短期趨勢下，滯脹之說就不成立了。

因此，面對全球性的貨幣泛濫，對于物價走勢的判斷，我們不能只去套用所謂“通脹永遠只是貨幣現(xiàn)象”的理論，因為社會經(jīng)濟領(lǐng)域的大部分理論都經(jīng)不起時間的考驗。例如，日本就是長期實行寬松的貨幣和財政政策，但卻沒有出現(xiàn)通脹，也沒有發(fā)生債務危機。在大數(shù)據(jù)時代，我們完全可以精準去分析和預測哪些商品價格會上漲，哪些會跌，而不是見風就是雨。

例如，鐵礦石價格上漲，不代表原材料價格都會上漲，鐵礦石的價格，與澳大利亞和巴西的供給跟不上和國內(nèi)需求的報復性反彈有關(guān)——屬于階段性的。而國內(nèi)LV和香奈兒等奢侈品的漲價，既與疫情導致出國購物不便有關(guān)，又與疫情導致原產(chǎn)地生產(chǎn)不足有關(guān)。

資產(chǎn)價格趨勢如何：股市與樓市分化，債券與黃金走強

根據(jù)IMF的預測，2020年全球經(jīng)濟將萎縮3%，這將是上世紀30年代大蕭條以來最嚴重的經(jīng)濟衰退。其中發(fā)達經(jīng)濟普遍陷入負增長，平均為負6.1%，其中美國GDP增速為負5.9%，而中國和印度也僅僅勉強維持正增長。

但是，4月份以來，美國股市表現(xiàn)非常強勁，其中納斯達克指數(shù)收盤又逼近歷史新高，道指和標普指數(shù)的反彈幅度也超過了30%，屬于技術(shù)性牛市。股市走勢與經(jīng)濟走勢的截然不同，在下跌超過30%后出現(xiàn)“牛市”，從歷史上看確實是非常罕見的。很多人把股市走牛歸結(jié)為美聯(lián)儲的放水。

確實，美國聯(lián)邦政府已經(jīng)出臺了四輪財政刺激計劃，總規(guī)模達到2.9萬億美元，而第五輪3萬億美元財政刺激方案正在國會討論當中。貨幣政策方面則是無限量QE，財政赤字貨幣化，美聯(lián)儲通過印錢買國債。估計今年美國的財政赤字率和M2增速都將接近二戰(zhàn)時期的峰值。

美國大肆印錢首先觸發(fā)債券牛市，二季度開始，股市也出現(xiàn)了大幅反彈，盡管指數(shù)上漲幅度驚人，但分化現(xiàn)象也非常明顯，漲幅大的，主要集中在信息技術(shù)、科技和醫(yī)療健康等領(lǐng)域，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如旅游、酒店、公用事業(yè)、航空、能源、金融、地產(chǎn)等在大跌之后都反彈乏力。

納斯達克指數(shù)創(chuàng)新高，與新興行業(yè)受疫情影響較小有關(guān)，但能源、航空、酒店、旅游等在標普500成分股中占比就將近16%，而且標普500成分股的整體海外營收占比高達40%，顯然受疫情影響較大，走勢就不如納斯達克指數(shù)。

我們認為，通過低利率舉債來回購股票是美國十年牛市的重要原因，低融資成本下，公司開始借債擴張。同時，上市公司大量回購股票，甚至通過低成本發(fā)債籌集的資金進行回購，將財務杠桿用到極致。2010年后，標普500的杠桿水平穩(wěn)步提升。標普500成分股中有25%的公司，近10年回購的股本數(shù)超過公司當前總股數(shù)的45%。

考慮到10年內(nèi)公司的也有增發(fā)行為，用回購金額-增發(fā)金額計算凈回購金額，標普500成分股中有37%的公司，近10年的凈回購金額超過公司當前總股東權(quán)益的45%。

2010年后美股杠桿逐步提升

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中泰證券研究所

此外，我們研究發(fā)現(xiàn)，美股(尤其是大公司)的股東都極度分散，華爾街的金融機構(gòu)幾乎完全占據(jù)了絕大多數(shù)美股的前幾大股東。標普500成分股前20大股東持股占比平均為58%，其中持股最多的前5大股東類型依次是：投資咨詢公司、對沖基金、主權(quán)財富基金、銀行和保險，均為金融投資類機構(gòu)。其中，投資咨詢公司持股更是占據(jù)前20大股東持股總數(shù)的85%。

相較于產(chǎn)業(yè)資本，華爾街的精英們在各種股權(quán)激勵和薪酬激勵機制下，對公司的短期財務業(yè)績和股價表現(xiàn)的追求動力更加強烈。如前所述，標普500的負債率近年來穩(wěn)步提升，即使2016年之后聯(lián)邦利率有所回升，美股的杠桿水平依然居高不下。

大股東更重視短期業(yè)績目標，這或許是上市公司采取過度加杠桿、回購等短視行為的重要原因。相比公司創(chuàng)始人或繼任者，來自華爾街的職業(yè)經(jīng)理人更喜好回購股票。如蘋果和麥當勞的回購計劃金額分別在2013年和2015年突然增加，與公司的管理層變更也是同步的。

又如，波音公司在加杠桿、獲得最大化短期利益上也做到了極致，且為了追求短期財務表現(xiàn)，可能降低了對長期發(fā)展很重要的研發(fā)支出。因此，過去10年波音的研發(fā)支出占比與ROIC呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)性。

A股的走勢明顯弱于美股，這與我國的今年的財政、貨幣政策與美國不是一個量級有關(guān)。如今年我國的財政赤字率只有3.6%，美國則超過15%。不過，與美股有類似之處的，就是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)比上證綜指和深圳成指都要走得強，這也是因為中國經(jīng)濟正處在轉(zhuǎn)型期，而疫情則加速了這樣的轉(zhuǎn)型。

實際上，A股市場仍然延續(xù)這些年來的分化特征，即科技、信息、醫(yī)療健康和食品飲料板塊的走勢比較強，傳統(tǒng)行業(yè)中的酒店旅游、金融地產(chǎn)、石油石化等走勢比較弱。無論是美股還是A股，都面臨著“錢多好資產(chǎn)少”的局面，為此，市場會給好資產(chǎn)更高的估值水平。那么，好資產(chǎn)的有哪些呢？還是稀缺資產(chǎn)和核心資產(chǎn)吧。

樓市的分化與股市的分化，均為同一個邏輯，即一方面貨幣大量超發(fā)，貨幣泛濫支撐了大部分資產(chǎn)價格，不因泡沫而破滅；另一方面，貨幣(資金)的流向和流量，對資產(chǎn)價格有著明顯的正相關(guān)。同時，人口的流量與流向，同樣對房價產(chǎn)生正相關(guān)。

今年以來，深圳和杭州的房價均出現(xiàn)大幅上漲，成為全國房地產(chǎn)最火爆的兩大城市，這與2019年杭州與深圳的人口凈流入排名全國第一、第二也有關(guān)；信息與科技產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，一定會帶來資金流，信息與科技產(chǎn)業(yè)的從業(yè)人員的收入同樣也會提高，從而拉動了房價上漲。

實際上，美國房地產(chǎn)的分化現(xiàn)象也與中國類似：從去年3月至今，亞特蘭大房價漲幅為全美第一，因為它作為科技港灣，以創(chuàng)新為動力的生態(tài)系統(tǒng)吸引了很多高科技企業(yè)和人才流入。而美國西海岸圍繞著硅谷發(fā)展起來的那些高科技和信息產(chǎn)業(yè)所在城市，其房價也位居美國各大城市前列，如舊金山的房價超過紐約，為全美最高，此外，排名第三到第五的，分別是圣地亞哥、洛杉磯和西雅圖，均超過傳統(tǒng)的東部金融業(yè)發(fā)達波士頓。

在我看來，今年價格會繼續(xù)上漲的確定性較強的大類資產(chǎn)，還是債券和黃金。這是因為，全球正在經(jīng)歷一場長期性經(jīng)濟衰退，經(jīng)濟增速下行，則投資回報率必然下行，債券的收益率也必然下行。 這次兩會的政府工作報告明確提出，要推動利率持續(xù)下行。這意味著下半年依然會有降息舉措。而且，歐美的債牛，也給國內(nèi)利率債打開了上漲空間。

關(guān)于黃金，我大約在2016年開始就看好了。邏輯是全球性的貨幣超發(fā)將持續(xù)，全球性的經(jīng)濟衰退難以避免，因此黃金兼具投資和避險雙重屬性。而且，黃金的價格被各國政府長期人為壓制，為了就是可以放肆地印鈔。

過去的50年中，美元的含金量幾乎縮水了97%，其它新興紙幣對美元大都貶值90%以上，在黃金面前幾乎變得一文不值。從1929年至今，美元紙幣增長了330倍，而美國經(jīng)濟實際增長了16倍，黃金存量只增長了6.7倍。從1971年開始算，美元紙幣增長了21倍，美國經(jīng)濟實際增長2.7倍，黃金只增長了1.1倍。

2017年，當不少人在憧憬“新周期”的時候，我寫了一篇《可怕的時滯》，認為中國經(jīng)濟增速仍將下行，歐美日經(jīng)濟也無起色，但“放水”是一貫做法，誰都不敢收緊貨幣。

很多人認為，疫情改變了我們的生活方式，改變了我們的投資邏輯。實際上，疫情只是起到了加速器的作用。我們的投資邏輯沒有因為疫情有任何改變：經(jīng)濟衰退和經(jīng)濟分化在疫情前就出現(xiàn)了；網(wǎng)購和在線交易、在線教育、在線醫(yī)療等在疫情來臨前就高增長了。事實上，科技在改變我們的生活方式，長期和平下形成的經(jīng)濟痼疾，以及各國所采取的“保守療法”在改變我們的投資邏輯。

因此，在判斷商品和資產(chǎn)價格走勢上，切勿墨守成規(guī)，套用前人理論，而是應該利用大數(shù)據(jù)，做貼近實際的分析。