總理提到我國(guó)6億居民月收入只有1000元被刷屏。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2019年統(tǒng)計(jì)公報(bào)看，我國(guó)中等偏下收入和低收入組共5.6億人的人均月可支配收入為965元，而高收入組所包含的2.8億人口的月可支配收入達(dá)到6367元，可見(jiàn)，居民收入分化現(xiàn)象很明顯。此外，人口與區(qū)域、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的分化也在擴(kuò)大，疫情或加劇分化，這將對(duì)商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的未來(lái)走勢(shì)帶來(lái)什么影響？

政策對(duì)沖分化：改變斜率而非趨勢(shì)

《2020年政府工作報(bào)告》與以往相比，最明顯的不同是非常強(qiáng)調(diào)中央給地方讓利、銀行給企業(yè)讓利，同時(shí)還提出了“強(qiáng)化扶貧舉措落實(shí)，確保剩余貧困人口全部脫貧”，實(shí)際上是全社會(huì)向低收入群體讓利。

盡管過(guò)去也強(qiáng)調(diào)均衡發(fā)展，但措辭沒(méi)有今年那么強(qiáng)烈，如“各級(jí)政府必須真正過(guò)緊日子，中央政府要帶頭，中央本級(jí)支出安排負(fù)增長(zhǎng)，其中非急需非剛性支出壓減50%以上”；“上述2萬(wàn)億元全部轉(zhuǎn)給地方，建立特殊轉(zhuǎn)移支付機(jī)制，資金直達(dá)市縣基層、直接惠企利民……決不允許截留挪用。”

又如：“金融機(jī)構(gòu)與貸款企業(yè)共生共榮，鼓勵(lì)銀行合理讓利。為保市場(chǎng)主體，一定要讓中小微企業(yè)貸款可獲得性明顯提高，一定要讓綜合融資成本明顯下降”；“大型商業(yè)銀行普惠型小微企業(yè)貸款增速要高于40%。支持企業(yè)擴(kuò)大債券融資。”

地方政府的事權(quán)繁多，這些年來(lái)承擔(dān)的責(zé)任越來(lái)越多，財(cái)權(quán)與事權(quán)不對(duì)等，因此中央要適度讓利給地方；中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶貢獻(xiàn)了全社會(huì)90%的就業(yè)，中小微企業(yè)融資成本高，經(jīng)營(yíng)壓力大，就會(huì)對(duì)就業(yè)造成壓力，因此，從解決就業(yè)這一角度看，也要扶持中小微企業(yè)。

不可否認(rèn)的是，通過(guò)這些年來(lái)堅(jiān)持不懈地努力，我國(guó)的城鄉(xiāng)差距確實(shí)有明顯縮小，如十多年前，城市居民收入差距最高時(shí)達(dá)到3.3:1，如今已經(jīng)降至了2.64:1。但是，隨著經(jīng)濟(jì)增速的下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的存量特征越來(lái)越明顯，而存量經(jīng)濟(jì)下，只有靠生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置，才能獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

例如，根據(jù)世界銀行的案例歸納研究得出的結(jié)論，經(jīng)濟(jì)密度增加一倍，生產(chǎn)率提高6%，而與中心城市的距離擴(kuò)大一倍，利潤(rùn)就下降6%。這就是為何我國(guó)提出長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)一體化、粵港灣大灣區(qū)的依據(jù)所在——?jiǎng)趧?dòng)力、資金、技術(shù)等都往這些地區(qū)聚集。

問(wèn)題來(lái)了，中國(guó)勞動(dòng)年齡人口數(shù)量在2011年達(dá)到峰值9.25億人，此后逐漸下降，2017年凈減少人數(shù)最多，達(dá)到548萬(wàn)人，至2019年累計(jì)減少超過(guò)2860萬(wàn)人。這些年來(lái)，我國(guó)的勞動(dòng)力主要流向長(zhǎng)三角和珠三角地區(qū)，其他地區(qū)勞動(dòng)力數(shù)量受到勞動(dòng)年齡人口減少和勞動(dòng)力流失雙重沖擊，在這種趨勢(shì)下，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差距如何能縮小呢？

人口的集中同時(shí)也伴隨著資金流、貨物流和信息流的集聚，使得集聚地區(qū)的GDP份額不斷提高，區(qū)域經(jīng)濟(jì)之間的差距不斷擴(kuò)大。這些年來(lái)，長(zhǎng)江以南地區(qū)的經(jīng)濟(jì)份額在顯著上升，與人口流向一致。

例如，廣東的GDP一直排全國(guó)第一，而人口規(guī)模只有廣東一半多的浙江經(jīng)濟(jì)則后來(lái)居上，GDP排名直逼人口第二的山東省，去年人口凈流入規(guī)模排名全國(guó)第一；過(guò)去三年中，山東人口累計(jì)凈流出排名第一。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各地統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

從政策層面看，這次政府工作報(bào)告中，東北振興、西部大開(kāi)發(fā)和中部崛起等經(jīng)濟(jì)目標(biāo)也再次提及，落實(shí)政策需要大量財(cái)政投入，但由于資金與人力要素的投入未必能匹配，故投入的乘數(shù)效應(yīng)如何，還是需要評(píng)估。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2016-2019年，我國(guó)居民家庭中，中等收入組的人均可支配收入累計(jì)增長(zhǎng)了19%，但高收入組的累計(jì)增長(zhǎng)達(dá)到29%，顯著快于中等收入組。這表明，盡管我國(guó)的城鄉(xiāng)收入差距在縮小，但全體居民的收入差距卻仍有擴(kuò)大趨勢(shì)。

盡管政策總是逆向來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的各種分化現(xiàn)象，但隨著增量的減少，增量對(duì)存量的影響越來(lái)越小——蛋糕就這么大，怎么切都不會(huì)增加，所以，存量經(jīng)濟(jì)下的分化一定是大趨勢(shì)，這邊切多了，那邊就切少了，政策恐怕只能改變斜率，而很難改變趨勢(shì)。

商品價(jià)格的趨向：通脹、滯脹還是通縮

為了應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)停擺和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要經(jīng)濟(jì)體紛紛“放水”，尤以美國(guó)為甚。美國(guó)不僅采取“無(wú)限量QE”政策，還將財(cái)政赤字貨幣化，即美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，替聯(lián)邦政府買單，而且還買美國(guó)的企業(yè)債。目前，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)高達(dá)7.15萬(wàn)億美元，再度刷新紀(jì)錄，這令市場(chǎng)擔(dān)憂巨量刺激會(huì)引發(fā)通脹和債務(wù)危機(jī)。

不過(guò)，從三月份的數(shù)據(jù)看，美國(guó)貿(mào)易庫(kù)存的壓力仍在增大，制造、批發(fā)和零售三個(gè)環(huán)節(jié)的庫(kù)存銷售比明顯擴(kuò)大。4月美國(guó)CPI環(huán)比下降0.8%，創(chuàng)2008年12月以來(lái)最大降幅。不過(guò)，由于消費(fèi)者在疫情蔓延期間囤積了大量食品，當(dāng)月食品價(jià)格環(huán)比上漲了2.6%，是1974年以來(lái)最大漲幅。其中，面包、雞肉和零食等價(jià)格出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄上漲。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所

我們?cè)谏蠄D中也可以看到，農(nóng)產(chǎn)品原材料的庫(kù)存大幅下降，但服裝及面料的庫(kù)存大幅上升。說(shuō)明對(duì)生活必需品的需求還是比較大的，但由于美國(guó)的恩格爾系數(shù)比較低，食品價(jià)格上漲對(duì)CPI影響不大。同時(shí)，美國(guó)公布的4月份的失業(yè)率為14.7%，創(chuàng)下大蕭條以來(lái)最高水平，平均時(shí)薪同比上漲7.5%，創(chuàng)下2007年以來(lái)最大漲幅。這也反映出此次美國(guó)失業(yè)人口主要是低薪階層，低收入者沒(méi)錢了，通脹也就很難起來(lái)。

那么，未來(lái)美國(guó)通脹會(huì)起來(lái)嗎，會(huì)出現(xiàn)滯脹嗎？未來(lái)的不確定性太多，但至少在全球主要經(jīng)濟(jì)體的疫情趨于緩和，開(kāi)工率提升的情況下，中短期看，通脹壓力并不大。 對(duì)中國(guó)而言，2020年CPI大概率是前高后低的走勢(shì)，2月份到5.4%的峰值后，4月份回落至3.3%，PPI則降至-3.1%。5月以來(lái)農(nóng)產(chǎn)品和菜籃子價(jià)格指數(shù)持續(xù)走低，其中蔬菜和豬肉價(jià)格已連續(xù)多周下降。

4月份CPI和PPI均出現(xiàn)回落

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

如果全球疫情逐步控制，國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況也不斷好轉(zhuǎn)，但居民收入尤其是中低收入階層的收入減少是客觀存在的，尤其在5月份以后出口訂單減少的情況下，出口貨物減少，出口部門勞動(dòng)力的就業(yè)和薪酬都受影響，加上出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，則國(guó)內(nèi)CPI和PPI均可能繼續(xù)回落，且不排除下半年CPI轉(zhuǎn)負(fù)可能。目前，全球仍處在通縮壓力中。

但就經(jīng)濟(jì)而言，從第二季度開(kāi)始，將出現(xiàn)正增長(zhǎng)，明年一季度的增速有望達(dá)到9%左右，因此，在CPI下行、GDP增速上行的短期趨勢(shì)下，滯脹之說(shuō)就不成立了。

因此，面對(duì)全球性的貨幣泛濫，對(duì)于物價(jià)走勢(shì)的判斷，我們不能只去套用所謂“通脹永遠(yuǎn)只是貨幣現(xiàn)象”的理論，因?yàn)樯鐣?huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的大部分理論都經(jīng)不起時(shí)間的考驗(yàn)。例如，日本就是長(zhǎng)期實(shí)行寬松的貨幣和財(cái)政政策，但卻沒(méi)有出現(xiàn)通脹，也沒(méi)有發(fā)生債務(wù)危機(jī)。在大數(shù)據(jù)時(shí)代，我們完全可以精準(zhǔn)去分析和預(yù)測(cè)哪些商品價(jià)格會(huì)上漲，哪些會(huì)跌，而不是見(jiàn)風(fēng)就是雨。

例如，鐵礦石價(jià)格上漲，不代表原材料價(jià)格都會(huì)上漲，鐵礦石的價(jià)格，與澳大利亞和巴西的供給跟不上和國(guó)內(nèi)需求的報(bào)復(fù)性反彈有關(guān)——屬于階段性的。而國(guó)內(nèi)LV和香奈兒等奢侈品的漲價(jià)，既與疫情導(dǎo)致出國(guó)購(gòu)物不便有關(guān)，又與疫情導(dǎo)致原產(chǎn)地生產(chǎn)不足有關(guān)。

資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)如何：股市與樓市分化，債券與黃金走強(qiáng)

根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2020年全球經(jīng)濟(jì)將萎縮3%，這將是上世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)普遍陷入負(fù)增長(zhǎng)，平均為負(fù)6.1%，其中美國(guó)GDP增速為負(fù)5.9%，而中國(guó)和印度也僅僅勉強(qiáng)維持正增長(zhǎng)。

但是，4月份以來(lái)，美國(guó)股市表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，其中納斯達(dá)克指數(shù)收盤又逼近歷史新高，道指和標(biāo)普指數(shù)的反彈幅度也超過(guò)了30%，屬于技術(shù)性牛市。股市走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的截然不同，在下跌超過(guò)30%后出現(xiàn)“牛市”，從歷史上看確實(shí)是非常罕見(jiàn)的。很多人把股市走牛歸結(jié)為美聯(lián)儲(chǔ)的放水。

確實(shí)，美國(guó)聯(lián)邦政府已經(jīng)出臺(tái)了四輪財(cái)政刺激計(jì)劃，總規(guī)模達(dá)到2.9萬(wàn)億美元，而第五輪3萬(wàn)億美元財(cái)政刺激方案正在國(guó)會(huì)討論當(dāng)中。貨幣政策方面則是無(wú)限量QE，財(cái)政赤字貨幣化，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)印錢買國(guó)債。估計(jì)今年美國(guó)的財(cái)政赤字率和M2增速都將接近二戰(zhàn)時(shí)期的峰值。

美國(guó)大肆印錢首先觸發(fā)債券牛市，二季度開(kāi)始，股市也出現(xiàn)了大幅反彈，盡管指數(shù)上漲幅度驚人，但分化現(xiàn)象也非常明顯，漲幅大的，主要集中在信息技術(shù)、科技和醫(yī)療健康等領(lǐng)域，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如旅游、酒店、公用事業(yè)、航空、能源、金融、地產(chǎn)等在大跌之后都反彈乏力。

納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)新高，與新興行業(yè)受疫情影響較小有關(guān)，但能源、航空、酒店、旅游等在標(biāo)普500成分股中占比就將近16%，而且標(biāo)普500成分股的整體海外營(yíng)收占比高達(dá)40%，顯然受疫情影響較大，走勢(shì)就不如納斯達(dá)克指數(shù)。

我們認(rèn)為，通過(guò)低利率舉債來(lái)回購(gòu)股票是美國(guó)十年牛市的重要原因，低融資成本下，公司開(kāi)始借債擴(kuò)張。同時(shí)，上市公司大量回購(gòu)股票，甚至通過(guò)低成本發(fā)債籌集的資金進(jìn)行回購(gòu)，將財(cái)務(wù)杠桿用到極致。2010年后，標(biāo)普500的杠桿水平穩(wěn)步提升。標(biāo)普500成分股中有25%的公司，近10年回購(gòu)的股本數(shù)超過(guò)公司當(dāng)前總股數(shù)的45%。

考慮到10年內(nèi)公司的也有增發(fā)行為，用回購(gòu)金額-增發(fā)金額計(jì)算凈回購(gòu)金額，標(biāo)普500成分股中有37%的公司，近10年的凈回購(gòu)金額超過(guò)公司當(dāng)前總股東權(quán)益的45%。

2010年后美股杠桿逐步提升

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，中泰證券研究所

此外，我們研究發(fā)現(xiàn)，美股(尤其是大公司)的股東都極度分散，華爾街的金融機(jī)構(gòu)幾乎完全占據(jù)了絕大多數(shù)美股的前幾大股東。標(biāo)普500成分股前20大股東持股占比平均為58%，其中持股最多的前5大股東類型依次是：投資咨詢公司、對(duì)沖基金、主權(quán)財(cái)富基金、銀行和保險(xiǎn)，均為金融投資類機(jī)構(gòu)。其中，投資咨詢公司持股更是占據(jù)前20大股東持股總數(shù)的85%。

相較于產(chǎn)業(yè)資本，華爾街的精英們?cè)诟鞣N股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)機(jī)制下，對(duì)公司的短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)的追求動(dòng)力更加強(qiáng)烈。如前所述，標(biāo)普500的負(fù)債率近年來(lái)穩(wěn)步提升，即使2016年之后聯(lián)邦利率有所回升，美股的杠桿水平依然居高不下。

大股東更重視短期業(yè)績(jī)目標(biāo)，這或許是上市公司采取過(guò)度加杠桿、回購(gòu)等短視行為的重要原因。相比公司創(chuàng)始人或繼任者，來(lái)自華爾街的職業(yè)經(jīng)理人更喜好回購(gòu)股票。如蘋果和麥當(dāng)勞的回購(gòu)計(jì)劃金額分別在2013年和2015年突然增加，與公司的管理層變更也是同步的。

又如，波音公司在加杠桿、獲得最大化短期利益上也做到了極致，且為了追求短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)，可能降低了對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展很重要的研發(fā)支出。因此，過(guò)去10年波音的研發(fā)支出占比與ROIC呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。

A股的走勢(shì)明顯弱于美股，這與我國(guó)的今年的財(cái)政、貨幣政策與美國(guó)不是一個(gè)量級(jí)有關(guān)。如今年我國(guó)的財(cái)政赤字率只有3.6%，美國(guó)則超過(guò)15%。不過(guò)，與美股有類似之處的，就是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)比上證綜指和深圳成指都要走得強(qiáng)，這也是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型期，而疫情則加速了這樣的轉(zhuǎn)型。

實(shí)際上，A股市場(chǎng)仍然延續(xù)這些年來(lái)的分化特征，即科技、信息、醫(yī)療健康和食品飲料板塊的走勢(shì)比較強(qiáng)，傳統(tǒng)行業(yè)中的酒店旅游、金融地產(chǎn)、石油石化等走勢(shì)比較弱。無(wú)論是美股還是A股，都面臨著“錢多好資產(chǎn)少”的局面，為此，市場(chǎng)會(huì)給好資產(chǎn)更高的估值水平。那么，好資產(chǎn)的有哪些呢？還是稀缺資產(chǎn)和核心資產(chǎn)吧。

樓市的分化與股市的分化，均為同一個(gè)邏輯，即一方面貨幣大量超發(fā)，貨幣泛濫支撐了大部分資產(chǎn)價(jià)格，不因泡沫而破滅；另一方面，貨幣(資金)的流向和流量，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有著明顯的正相關(guān)。同時(shí)，人口的流量與流向，同樣對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生正相關(guān)。

今年以來(lái)，深圳和杭州的房?jī)r(jià)均出現(xiàn)大幅上漲，成為全國(guó)房地產(chǎn)最火爆的兩大城市，這與2019年杭州與深圳的人口凈流入排名全國(guó)第一、第二也有關(guān)；信息與科技產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，一定會(huì)帶來(lái)資金流，信息與科技產(chǎn)業(yè)的從業(yè)人員的收入同樣也會(huì)提高，從而拉動(dòng)了房?jī)r(jià)上漲。

實(shí)際上，美國(guó)房地產(chǎn)的分化現(xiàn)象也與中國(guó)類似：從去年3月至今，亞特蘭大房?jī)r(jià)漲幅為全美第一，因?yàn)樗鳛榭萍几蹫?，以?chuàng)新為動(dòng)力的生態(tài)系統(tǒng)吸引了很多高科技企業(yè)和人才流入。而美國(guó)西海岸圍繞著硅谷發(fā)展起來(lái)的那些高科技和信息產(chǎn)業(yè)所在城市，其房?jī)r(jià)也位居美國(guó)各大城市前列，如舊金山的房?jī)r(jià)超過(guò)紐約，為全美最高，此外，排名第三到第五的，分別是圣地亞哥、洛杉磯和西雅圖，均超過(guò)傳統(tǒng)的東部金融業(yè)發(fā)達(dá)波士頓。

在我看來(lái)，今年價(jià)格會(huì)繼續(xù)上漲的確定性較強(qiáng)的大類資產(chǎn)，還是債券和黃金。這是因?yàn)椋蛘诮?jīng)歷一場(chǎng)長(zhǎng)期性經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)增速下行，則投資回報(bào)率必然下行，債券的收益率也必然下行。 這次兩會(huì)的政府工作報(bào)告明確提出，要推動(dòng)利率持續(xù)下行。這意味著下半年依然會(huì)有降息舉措。而且，歐美的債牛，也給國(guó)內(nèi)利率債打開(kāi)了上漲空間。

關(guān)于黃金，我大約在2016年開(kāi)始就看好了。邏輯是全球性的貨幣超發(fā)將持續(xù)，全球性的經(jīng)濟(jì)衰退難以避免，因此黃金兼具投資和避險(xiǎn)雙重屬性。而且，黃金的價(jià)格被各國(guó)政府長(zhǎng)期人為壓制，為了就是可以放肆地印鈔。

過(guò)去的50年中，美元的含金量幾乎縮水了97%，其它新興紙幣對(duì)美元大都貶值90%以上，在黃金面前幾乎變得一文不值。從1929年至今，美元紙幣增長(zhǎng)了330倍，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)了16倍，黃金存量只增長(zhǎng)了6.7倍。從1971年開(kāi)始算，美元紙幣增長(zhǎng)了21倍，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)2.7倍，黃金只增長(zhǎng)了1.1倍。

2017年，當(dāng)不少人在憧憬“新周期”的時(shí)候，我寫了一篇《可怕的時(shí)滯》，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍將下行，歐美日經(jīng)濟(jì)也無(wú)起色，但“放水”是一貫做法，誰(shuí)都不敢收緊貨幣。

很多人認(rèn)為，疫情改變了我們的生活方式，改變了我們的投資邏輯。實(shí)際上，疫情只是起到了加速器的作用。我們的投資邏輯沒(méi)有因?yàn)橐咔橛腥魏胃淖儯航?jīng)濟(jì)衰退和經(jīng)濟(jì)分化在疫情前就出現(xiàn)了；網(wǎng)購(gòu)和在線交易、在線教育、在線醫(yī)療等在疫情來(lái)臨前就高增長(zhǎng)了。事實(shí)上，科技在改變我們的生活方式，長(zhǎng)期和平下形成的經(jīng)濟(jì)痼疾，以及各國(guó)所采取的“保守療法”在改變我們的投資邏輯。

因此，在判斷商品和資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)上，切勿墨守成規(guī)，套用前人理論，而是應(yīng)該利用大數(shù)據(jù)，做貼近實(shí)際的分析。