關(guān)注北上資金流入情況和滬深兩市成交量

5月中旬以來(lái)，中美摩擦加劇成為市場(chǎng)普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。受此影響，五月中下旬A股市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，投資者避險(xiǎn)情緒不斷升溫。5月29日晚間特朗普發(fā)表講話，由于其宣布的措施低于市場(chǎng)預(yù)期，6月伊始A股和港股市場(chǎng)均出現(xiàn)大幅反彈，期指三品種亦跟隨現(xiàn)貨指數(shù)出現(xiàn)大漲。經(jīng)過(guò)周一的放量上漲后，各主要指數(shù)又回到3月中旬左右的位置，而這些位置對(duì)應(yīng)的是日均成交額萬(wàn)億元左右成交密集區(qū)，前期套牢盤(pán)較多，市場(chǎng)能否成功突破成為關(guān)鍵。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)改善

DDM模型顯示，股票市場(chǎng)的估值主要取決于三個(gè)核心變量：分子端的企業(yè)盈利、分母端的流動(dòng)性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，只不過(guò)在不同階段三個(gè)變量對(duì)市場(chǎng)的影響權(quán)重不同。就當(dāng)下而言，我們認(rèn)為在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)改善的背景下，A股企業(yè)盈利有望出現(xiàn)修復(fù)，但是修復(fù)進(jìn)度存在著不確定性。流動(dòng)性方面，隨著國(guó)內(nèi)需求改善及工業(yè)品價(jià)格的逐步觸底，利率出現(xiàn)上漲壓力，加上政策面暫時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)超預(yù)期的利好消息，指數(shù)估值持續(xù)性修復(fù)的動(dòng)力不足。

圖為中采制造業(yè)PMI

首先從企業(yè)盈利的角度來(lái)看，5月以來(lái)，伴隨疫情防控常態(tài)化以及政府穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地起效，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣延續(xù)改善。5月31日，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布5月PMI數(shù)據(jù)，其中制造業(yè)PMI由4月的50.8%小幅降至50.6%，低于51%的市場(chǎng)預(yù)期，而非制造業(yè)PMI由4月的53.2%上升至53.6%，其中建筑業(yè)PMI升至60.8%，為2019年4月以來(lái)高位。從需求結(jié)構(gòu)上來(lái)看，目前基建、地產(chǎn)投資仍是支撐內(nèi)需的主要因素，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)狀況依舊偏弱，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響仍未消除。后續(xù)隨著規(guī)模性政策的逐步落實(shí)，制造業(yè)回升預(yù)期依舊向好。值得注意的是，盡管歐美經(jīng)濟(jì)重啟經(jīng)濟(jì)令海外需求短期企穩(wěn)，但考慮到目前海外疫情風(fēng)險(xiǎn)有增無(wú)減，外需持續(xù)改善仍存在不確定性。這意味著后續(xù)三個(gè)季度A股企業(yè)盈利有望出現(xiàn)修復(fù)，但是修復(fù)進(jìn)度存在著不確定性。

其次從流動(dòng)性的角度來(lái)看，今年全國(guó)兩會(huì)發(fā)布的政府工作報(bào)告中最明顯的變化是今年不再設(shè)置經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。雖然市場(chǎng)對(duì)此有部分預(yù)期，但是最終確認(rèn)不再設(shè)置具體增速目標(biāo)仍然有重要的信號(hào)意義。第一，從經(jīng)濟(jì)刺激方式而言，報(bào)告中提出“要走出一條有效應(yīng)對(duì)沖擊、實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)的新路子”，加上并未提及“鐵公基”目標(biāo)，某種程度上回應(yīng)了穩(wěn)增長(zhǎng)政策是不會(huì)回到傳統(tǒng)刺激方式。第二就貨幣財(cái)政政策而言，政策寬松的總基調(diào)不變，但是不會(huì)“大開(kāi)大合”，更傾向于循序漸進(jìn)的脈沖式推出，這決定了本輪信用周期的擴(kuò)張速度不會(huì)一蹴而就，而是緩慢擴(kuò)張。整體而言，我們預(yù)計(jì)下半年股票市場(chǎng)很難實(shí)現(xiàn)比2月更加寬裕的微觀流動(dòng)性環(huán)境。這意味著每次伴隨政策的階段性放松，指數(shù)層面都會(huì)出現(xiàn)貝塔性的機(jī)會(huì)，但在時(shí)間和空間上不容易超預(yù)期，除非政策全面放松。

目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣延續(xù)改善有利于A股企業(yè)盈利的修復(fù)，但國(guó)內(nèi)需求改善及工業(yè)品價(jià)格的逐步觸底也容易給國(guó)內(nèi)利率帶來(lái)上漲壓力，從而對(duì)A股市場(chǎng)的估值造成不利影響。6月1日晚間，央行聯(lián)合四部委發(fā)布信貸支持通知，宣布自當(dāng)日起將使用4000億元再貸款專(zhuān)用額度購(gòu)買(mǎi)屬于地方法人銀行新發(fā)放的普惠小微信用貸款的40%。此舉目的是繞過(guò)金融市場(chǎng)直接向?qū)嶓w提供信用支持，寬信用的同時(shí)避免由于貨幣寬松導(dǎo)致的金融機(jī)構(gòu)加杠桿行為。由于該舉措使得短期降息降準(zhǔn)的可能性降低，同時(shí)本周又有6700億逆回購(gòu)和5000億MLF到期，資金面收斂壓力不容忽視。因此我們認(rèn)為，在A股企業(yè)盈利有望出現(xiàn)修復(fù)。由于流動(dòng)性層面大概率不會(huì)比2月更加寬松，A股的估值存在一定支撐，但很難實(shí)現(xiàn)大幅持續(xù)性的修復(fù)。即使6月1日以來(lái)指數(shù)層面出現(xiàn)反彈，大概率也是振蕩中樞抬升的反彈，并不是創(chuàng)年內(nèi)新高式的反轉(zhuǎn)，除非基本面有超預(yù)期利好出現(xiàn)。

持續(xù)關(guān)注中美貿(mào)易關(guān)系

5月中旬以來(lái)，中美摩擦加劇再度成為市場(chǎng)普遍關(guān)注的焦點(diǎn)，但是我們發(fā)現(xiàn)在此期間，北上資金并未出現(xiàn)持續(xù)的恐慌性外流。從這個(gè)角度來(lái)看，此次中美摩擦升級(jí)對(duì)A股市場(chǎng)的影響不如2018年和2019年那么大。由于在2018年之前市場(chǎng)從來(lái)沒(méi)經(jīng)歷過(guò)類(lèi)似事件，對(duì)此的預(yù)期和定價(jià)并不完善，因此2018年間每次伴隨著中美摩擦升級(jí)，北上資金幾乎都會(huì)出現(xiàn)大幅外流。2019年“五一”節(jié)后，由于中美關(guān)系預(yù)期在短期內(nèi)突然出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，導(dǎo)致2019年5月北上資金成交凈賣(mài)出536.74億元，而今年5月北上資金成交凈買(mǎi)入301.11億元。

圖為滬深300指數(shù)與北上資金成交凈買(mǎi)入情況

通過(guò)對(duì)過(guò)去2018年以來(lái)中美關(guān)系演化的跟蹤和梳理，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)雙方關(guān)系進(jìn)展嚴(yán)重受挫時(shí)，對(duì)未來(lái)的情況就要樂(lè)觀一些（如2018年G20峰會(huì)、2019年8月和10月），當(dāng)雙方關(guān)系進(jìn)展順利時(shí)，反而要保持冷靜、多一分警惕（如2019年4月、2019年G20峰會(huì)）。目前來(lái)看，中美關(guān)系演化對(duì)市場(chǎng)的影響還會(huì)存在，由于市場(chǎng)對(duì)此有一定的預(yù)期，因此其所造成的負(fù)面沖擊可能不如2018年和2019年“五一”節(jié)后那么大。建議投資者時(shí)刻關(guān)注中美關(guān)系未來(lái)的演化，警惕超預(yù)期事件發(fā)生可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

短期觀望，等待方向選擇

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，伴隨著疫情防控常態(tài)化以及政府穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地起效，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣的持續(xù)改善有利于企業(yè)盈利的修復(fù)。但同時(shí)國(guó)內(nèi)需求改善及工業(yè)品價(jià)格的逐步觸底也容易給國(guó)內(nèi)利率帶來(lái)上漲壓力，從而對(duì)A股市場(chǎng)的估值造成不利影響?？紤]到未來(lái)的流動(dòng)性大概率不會(huì)比2月更加寬松，并且海外不確定性依然存在的情況，我們認(rèn)為市場(chǎng)暫時(shí)還不具備持續(xù)大幅上漲的基礎(chǔ)。即使6月1日以來(lái)指數(shù)層面出現(xiàn)反彈，大概率也是振蕩中樞抬升的反彈，并不是創(chuàng)年內(nèi)新高式的反轉(zhuǎn)，除非基本面有超預(yù)期利好出現(xiàn)。

此外，從技術(shù)面角度來(lái)看，經(jīng)過(guò)6月1日的放量上漲后，各主要指數(shù)又回到3月中旬左右的位置。這些位置對(duì)應(yīng)的是日均成交額萬(wàn)億元左右成交密集區(qū)，前期套牢盤(pán)較多，技術(shù)面存在一定壓力。因此，目前我們對(duì)于本輪反彈的高度和持續(xù)性持觀望的態(tài)度。

操作上，建議投資者關(guān)注兩個(gè)角度，一是北上資金流入情況，如果外圍市場(chǎng)或者中美關(guān)系出現(xiàn)突發(fā)性利空導(dǎo)致北上資金大幅外流，則意味著短期情緒將偏向謹(jǐn)慎。二是滬深兩市成交量情況，在沒(méi)有突發(fā)性利空的情況下，如果兩市成交量能夠維持在本周初的水平，甚至是放大，那么反彈大概率還將持續(xù)，期指三品種單邊可分批布局多單。