全球存量博弈過(guò)程中，外需的總量回落是長(zhǎng)期的。短期在疫情沖擊下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)前所未有。傳統(tǒng)意義上經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中，盡管凈出口對(duì)于GDP的拉動(dòng)趨于下降，但是出口對(duì)于國(guó)內(nèi)制造業(yè)的影響依然較大。在當(dāng)前的全球分工體系中，中國(guó)依然主要承擔(dān)著全球中游生產(chǎn)的角色，意味著國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)對(duì)于出口的依賴度仍較強(qiáng)。隨著二季度開始國(guó)外疫情對(duì)于總需求的沖擊，以及現(xiàn)金流斷裂對(duì)于債務(wù)擴(kuò)張過(guò)程的“暫時(shí)”終止，外部停滯的經(jīng)濟(jì)對(duì)于國(guó)內(nèi)出口訂單預(yù)計(jì)將造成進(jìn)一步回落的影響。外貿(mào)行業(yè)以及國(guó)內(nèi)相關(guān)配套的制造業(yè)等均將面臨壓力。

放水養(yǎng)魚，不大水漫灌，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨壓力。當(dāng)前我國(guó)疫情防控雖然呈現(xiàn)向好態(tài)勢(shì)，但是疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊仍將會(huì)進(jìn)一步體現(xiàn)。娛樂(lè)活動(dòng)依然相對(duì)受限，消費(fèi)者信心必然受到?jīng)_擊。從外貿(mào)出口行業(yè)到國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈面臨的壓力首先將在債務(wù)端增強(qiáng)——實(shí)體的違約、銀行的壞賬以及就業(yè)的壓力。從防風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，兩會(huì)提出從“六穩(wěn)”轉(zhuǎn)向“六保，即對(duì)沖經(jīng)濟(jì)回落做政策對(duì)沖。

留得青山，贏得未來(lái)，財(cái)富進(jìn)入再分配。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，疫情對(duì)于私人部門的沖擊將是確定的，在2019年周期運(yùn)行向下的背景下私人部門將會(huì)面臨進(jìn)一步的去杠桿、去庫(kù)存的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。一方面，通過(guò)“紓困和激發(fā)市場(chǎng)活力”政策保住市場(chǎng)主體；另一方面，政策正在通過(guò)“市場(chǎng)化”的手段對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。一般而言，經(jīng)濟(jì)下行背景下產(chǎn)業(yè)有兩個(gè)主要影響：1.促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)集中度的上升；2.造成行業(yè)內(nèi)部強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局，這些影響無(wú)疑對(duì)于中小微企業(yè)帶來(lái)直接的沖擊。在“?！钡乃悸废拢瑒?shì)必需要對(duì)頭部企業(yè)帶來(lái)利益的再分配，也包括去除不合理的條條框框，從而形成杠桿的轉(zhuǎn)移。

中美科技、金融博弈正在加速。中美從過(guò)去的貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)到了科技和金融戰(zhàn)，在當(dāng)前中美實(shí)力依然存在差距、美元全球貨幣地位依然穩(wěn)固的情況下，資金存在著流出中國(guó)市場(chǎng)的壓力。

首先，外需的持續(xù)惡化，將直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的貿(mào)易項(xiàng)下順差形勢(shì)的逆轉(zhuǎn)，帶來(lái)經(jīng)常項(xiàng)下外匯占款的回落，以及對(duì)于人民幣基礎(chǔ)貨幣投放的壓力。我國(guó)出口項(xiàng)下的壓力將是長(zhǎng)期的，對(duì)于人民幣基礎(chǔ)貨幣的流動(dòng)性創(chuàng)造帶來(lái)長(zhǎng)期壓力，流動(dòng)性生成機(jī)制長(zhǎng)期面臨轉(zhuǎn)變。

其次，中美博弈從貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)至金融戰(zhàn)和科技戰(zhàn)的情況下，對(duì)于資本項(xiàng)下的資本形成流出的間接壓力。這些都顯示，人民幣流動(dòng)性的投放機(jī)制在未來(lái)亟須發(fā)生轉(zhuǎn)變。

長(zhǎng)期挑戰(zhàn)下，預(yù)計(jì)從外匯占款的間接調(diào)控將進(jìn)一步轉(zhuǎn)向公開市場(chǎng)操作和資產(chǎn)購(gòu)買的直接操作。2000年以前，央行資產(chǎn)負(fù)債表不到4萬(wàn)億元人民幣，且增長(zhǎng)較為平穩(wěn)。外匯占款和對(duì)其他存款性公司債權(quán)為資產(chǎn)端占比最高的兩個(gè)科目，外匯占款和再貸款再貼現(xiàn)成為貨幣投放的主要工具。2000年至2014年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，外匯資產(chǎn)急劇增加。尤其在2002年中國(guó)加入WTO后受到貿(mào)易全球化紅利影響，加上本身生產(chǎn)要素優(yōu)勢(shì)，凈出口額持續(xù)走高，外匯占款成為最主要的貨幣投放方式。截至2014年年底，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大至33萬(wàn)億元，其中外匯占款占比約80%，而第二大資產(chǎn)對(duì)其他存款性公司債權(quán)占比不足10%。2014年以后，隨著全球經(jīng)濟(jì)整體放緩，外部需求減少，貿(mào)易摩擦加劇，我國(guó)傳統(tǒng)要素優(yōu)勢(shì)成本喪失，供給成本邊際走高，競(jìng)爭(zhēng)力下降。外匯占款占比逐漸下降，2020年3月外匯占款約占央行總資產(chǎn)58%。

外匯占款屬于央行間接調(diào)控科目，主要受到企業(yè)出口總額和貿(mào)易局勢(shì)的影響，受央行管控力較小。對(duì)其他存款公司債權(quán)屬于央行直接調(diào)控科目，主要通過(guò)不同貨幣政策工具進(jìn)行控制。因此央行的貨幣政策手段自2000年從直接調(diào)控轉(zhuǎn)為間接調(diào)控，又在2015年轉(zhuǎn)回直接調(diào)控的過(guò)程中，央行負(fù)債端結(jié)構(gòu)也發(fā)了巨大變化。當(dāng)前外匯占款增長(zhǎng)緩慢，其他存款性公司存款占比小幅減弱，同時(shí)流動(dòng)中的現(xiàn)金占比逐漸回升，體現(xiàn)了央行從間接調(diào)控向直接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。

長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)貨幣發(fā)行機(jī)制正在醞釀從“以匯為錨”向“以債為錨”的轉(zhuǎn)變。由于疫情黑天鵝影響疊加中國(guó)出口要素優(yōu)勢(shì)減退，在去全球化大環(huán)境下中國(guó)出口發(fā)展將持續(xù)低迷。因此通過(guò)外匯占款增量創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣將逐漸減少，而通過(guò)購(gòu)買國(guó)債、政府債、金融債發(fā)放基礎(chǔ)貨幣將成為主流。這種機(jī)制轉(zhuǎn)變的風(fēng)險(xiǎn)在于這種轉(zhuǎn)變需要人民幣信用的建立，一方面是私人部門資產(chǎn)收益率通過(guò)要素市場(chǎng)化改革進(jìn)一步改進(jìn)；另一方面，在全球抗疫過(guò)程中通過(guò)提供“公共產(chǎn)品”改善人民幣信用環(huán)境。