第一部分 市場(chǎng)研判

5月宏觀面的變數(shù)依然較大，雖然歐美疫情已經(jīng)步入拐點(diǎn)，海外多國(guó)也已公布重啟計(jì)劃。但在疫情發(fā)展仍未獲得有效控制的情況下，強(qiáng)行復(fù)產(chǎn)后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)效率或?qū)⒃俅蛘劭邸Ｔ谝咔槎伪l(fā)風(fēng)險(xiǎn)難以消除的情況下，需求復(fù)蘇仍面臨較多阻礙。同時(shí)雙方經(jīng)貿(mào)摩擦也在不斷升級(jí)，有蔓延至全面對(duì)抗的趨勢(shì)。伴隨硬脫鉤憂慮的不斷升溫，金融市場(chǎng)或?qū)⒅匦聦?duì)此部分進(jìn)行定價(jià)。雖然中國(guó)兩會(huì)已經(jīng)順利召開，但未定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)以及政策預(yù)期落空產(chǎn)生的負(fù)面情緒或難在短時(shí)間內(nèi)消散。在前期樂觀情緒走至拐點(diǎn)后，市場(chǎng)氛圍的整體轉(zhuǎn)向也有拖累后市表現(xiàn)的可能。

從鋅市的基本面來看，雖然海外疫情發(fā)展已經(jīng)逐漸平緩，部分礦石主產(chǎn)國(guó)家也已公布復(fù)產(chǎn)計(jì)劃。但在鋅價(jià)依舊低迷的情況下，部分礦企迫于虧損壓力，產(chǎn)能修復(fù)情況繼續(xù)不及預(yù)期。在外礦供應(yīng)維持緊張的不利環(huán)境下，因精礦加工費(fèi)下行明顯，使得國(guó)內(nèi)礦冶利潤(rùn)的分配仍未穩(wěn)定。在國(guó)內(nèi)礦石供應(yīng)也維持收緊的局面下，國(guó)內(nèi)煉廠難以獲得礦價(jià)上漲的額外利潤(rùn)。在絕對(duì)鋅價(jià)整體低位的情況下，因虧損壓力的持續(xù)增加使得尾端產(chǎn)能面臨清退風(fēng)險(xiǎn)。伴隨中小產(chǎn)能的提前收縮，供應(yīng)端的調(diào)整預(yù)期依舊存在。只是在目前礦價(jià)回升的過程中，因部分地區(qū)礦企供應(yīng)彈性較大，為冶煉端貢獻(xiàn)了部分邊際利潤(rùn)。同時(shí)需求端的強(qiáng)勁表現(xiàn)也打消了部分煉廠的減產(chǎn)意愿。在供應(yīng)端仍保持產(chǎn)能規(guī)模的情況下，因收縮預(yù)期下降，使得多頭信心出現(xiàn)回撤。同時(shí)需求端的釋放狀態(tài)也存在一定的回落空間，在外需疲軟傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)市場(chǎng)后，伴隨國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)進(jìn)入邊際，在表觀需求難以繼續(xù)走擴(kuò)的負(fù)面預(yù)期下，后續(xù)庫存端的快速去化狀態(tài)或難繼續(xù)維持。在中長(zhǎng)期需求憂慮難以打消的情況下，短期鋅價(jià)的回調(diào)壓力不容忽視。

風(fēng)險(xiǎn)因素：精礦加工費(fèi)大幅下行，庫存高速去化。

第二部分 行情回顧

期貨行情

隨著新冠疫情沖擊的逐漸減弱，在需求修復(fù)的樂觀預(yù)期提振下，5月鋅價(jià)運(yùn)行重心整體上移。截止5月22日，滬鋅主力收于16370元/噸，月漲幅達(dá)3.22%，較上月價(jià)格回升明顯；LME鋅也在悲觀情緒散去，歐美重啟經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期提振下出現(xiàn)反彈。并且受寬松刺激政策繼續(xù)加碼影響，倫鋅的波動(dòng)幅度有所加劇，月內(nèi)漲幅近4.52%，使得滬倫比值小幅回落。5月國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)實(shí)際檢修相對(duì)較少，雖然在依然高企的礦石價(jià)格影響下，鋅加工利潤(rùn)繼續(xù)走低，部分企業(yè)的減壓產(chǎn)意愿較為濃厚。但在國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁釋放的影響下，因短期表需走高使得企業(yè)推遲了檢修計(jì)劃。隨著終端需求的邊際弱化，后續(xù)鋅價(jià)或?qū)⒃俣瘸袎骸?/p>

圖1：LME鋅3月走勢(shì)圖

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圖2：滬鋅主連走勢(shì)圖

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現(xiàn)貨走勢(shì)

從現(xiàn)貨市場(chǎng)來看，4月中下旬之后，受終端消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇影響，疊加下游企業(yè)的賭行情需求，國(guó)內(nèi)鋅錠庫存持續(xù)走低。并且在上游煉廠控制發(fā)貨量的情況下，因現(xiàn)貨流通量持續(xù)趨緊使得鋅錠現(xiàn)貨升水不斷走高，一度漲至對(duì)2005合約升水220-230元/噸附近。但實(shí)際成交多集中在貿(mào)易商之間，下游對(duì)高升水的貨源持觀望態(tài)度。隨后，在內(nèi)外比價(jià)上修之后，因進(jìn)口窗口打開，在進(jìn)口鋅大量流入的情況下，國(guó)內(nèi)鋅錠現(xiàn)貨升水受到?jīng)_擊并震蕩走弱。隨著時(shí)間進(jìn)入5月，因勞動(dòng)節(jié)補(bǔ)庫需求提振疊加節(jié)后的備貨需求，在現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊難解的情況下，現(xiàn)貨升水繼續(xù)維持高位。

圖3：上海地區(qū)0#鋅價(jià)格及升貼水變化

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庫存數(shù)據(jù)

庫存方面來看，截至5月22日，LME鋅庫存為106575噸，較4月增加8975噸，海外市場(chǎng)繼續(xù)出現(xiàn)累庫。受海外3月集中爆發(fā)的新冠肺炎疫情影響，在歐美多國(guó)均采取較為嚴(yán)厲的防疫措施影響下，海外市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)不可避免的出現(xiàn)放緩或停滯。在終端消費(fèi)難以及時(shí)釋放的情況下，因需求大幅下降使得海外供應(yīng)出現(xiàn)過剩。

國(guó)內(nèi)方面，截止5月22日，鋅錠社會(huì)庫存合計(jì)20.01萬噸，較4月下降3.27萬噸，國(guó)內(nèi)維持去庫狀態(tài)。5月上海地區(qū)鋅錠庫存下降速度相較前期有所放緩，一方面受月內(nèi)入庫量增加影響。由于月內(nèi)進(jìn)口窗口一度打開，在進(jìn)口出現(xiàn)盈利的情況下，前期到港鋅錠陸續(xù)流入現(xiàn)貨市場(chǎng)。另一方面在滬粵兩地價(jià)差拉大時(shí)，華南地區(qū)貨源集中發(fā)往上海地區(qū)，使得上海地區(qū)入庫量出現(xiàn)增加。而出庫方面也有轉(zhuǎn)好的跡象，受大型鍍鋅企業(yè)基建類需求持續(xù)好轉(zhuǎn)提振，終端企業(yè)采買力度較強(qiáng)，疊加五月假期備庫需求，使得出庫量亦出現(xiàn)回升。但由于入庫增量更為明顯，令月內(nèi)庫存僅錄得小幅下降。廣東地區(qū)月內(nèi)鋅錠去庫幅度環(huán)比好轉(zhuǎn)，伴隨滬粵、粵津以及粵甬地區(qū)價(jià)差的持續(xù)擴(kuò)大，疊加高速公路的免費(fèi)優(yōu)惠政策，部分廣東地區(qū)冶煉廠選擇發(fā)貨到華東地區(qū)的下游企業(yè)，也有部分貿(mào)易商運(yùn)貨到上海、寧波以及天津等地區(qū)，帶動(dòng)了廣東地區(qū)的出庫。

圖4：LME鋅庫存

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圖5：國(guó)內(nèi)社會(huì)庫存

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第三部分 供需分析

海外供應(yīng)狀況

從鋅精礦供需情況來看，國(guó)際鉛鋅小組數(shù)據(jù)顯示，2020年3月全球鋅精礦產(chǎn)量98.85萬噸，同比下降9.96%，環(huán)比增長(zhǎng)3.83%。從當(dāng)月數(shù)據(jù)來看，3月受海外新冠肺炎疫情集中爆發(fā)影響，在各國(guó)政府紛紛出臺(tái)嚴(yán)格的防疫隔離政策影響下，礦山企業(yè)難以維持正常的生產(chǎn)秩序，使得產(chǎn)量同比出現(xiàn)下降。不過由于3月天數(shù)多于2月，因此環(huán)比出現(xiàn)正增長(zhǎng)的。

從鋅錠供需情況來看，國(guó)際鉛鋅小組數(shù)據(jù)顯示，全球3月份精鋅產(chǎn)量108.05萬噸，消費(fèi)量103.32萬噸，供應(yīng)過剩4.73萬噸。3月全球鋅市供需維持過剩狀態(tài)，一方面受中國(guó)新冠疫情的持續(xù)影響，在終端需求尚未完全恢復(fù)之前，因表觀需求下降使得供應(yīng)維持過剩。另一方面受海外多國(guó)新冠肺炎疫情集中爆發(fā)影響，在防疫政策不斷趨嚴(yán)的情況下，因社會(huì)活動(dòng)大幅放緩，使得終端消費(fèi)被動(dòng)延緩。同時(shí)在供應(yīng)端冶煉企業(yè)受沖擊相對(duì)較小的情況下，因供應(yīng)降幅相對(duì)有限，使得供需結(jié)構(gòu)延續(xù)過剩狀態(tài)。

圖6：ILZSG全球鋅礦產(chǎn)量

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圖7：ILZSG全球精煉鋅供需平衡

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國(guó)內(nèi)鋅精礦供應(yīng)狀況

從加工費(fèi)來看，國(guó)內(nèi)最新北方礦加工費(fèi)均價(jià)5300元/噸，南方礦加工費(fèi)5100元/噸，進(jìn)口礦加工費(fèi)在145美元/干噸。4月國(guó)內(nèi)礦石供應(yīng)恢復(fù)相對(duì)有限，雖然4月鋅錠現(xiàn)貨價(jià)格回升至萬七上方，但對(duì)高成本低品位的私人礦山而言，仍不構(gòu)成復(fù)產(chǎn)吸引力。同時(shí)部分小型高寒地區(qū)礦山延遲恢復(fù)，若礦石價(jià)格無法顯著提高，這部分產(chǎn)量或?qū)⒊掷m(xù)缺失。并且部分礦山反映原礦品味下降明顯，也構(gòu)成一定程度的供應(yīng)減量。還有部分礦山堅(jiān)持惜售不出，打算等待更好的價(jià)格及加工費(fèi)出手時(shí)機(jī)。該類企業(yè)目前只采不選，僅囤積原礦，拖累產(chǎn)量回升。增量方面，據(jù)了解，湖南寶山礦業(yè)4月開始技改更換磨機(jī)，待完成后處理量將提高至2000原礦噸/天，計(jì)劃于10月達(dá)產(chǎn)。4月該企業(yè)僅少量投料調(diào)試，5月投料量接近一半，為月內(nèi)供應(yīng)貢獻(xiàn)部分增量。同時(shí)在當(dāng)前加工費(fèi)下調(diào)以及鋅價(jià)回升的情況下，部分礦企有計(jì)劃的抓緊時(shí)機(jī)，提高產(chǎn)量鎖定盈利，為月內(nèi)帶來一定的增量。部分高緯度中型礦山的季節(jié)性恢復(fù)也帶來部分增量。總體來看，5月鋅礦產(chǎn)量有望環(huán)比回升，但較去年同期水平仍有追趕距離。

圖8：國(guó)內(nèi)鋅精礦加工費(fèi)

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圖9：鋅精礦進(jìn)口盈虧

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國(guó)內(nèi)精煉鋅供應(yīng)狀況

上海有色網(wǎng)的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)4月精煉鋅產(chǎn)量47.96萬噸，環(huán)比增加2.79%，同比增加4.02%。國(guó)內(nèi)精煉鋅增量主要來源于2-3月檢修減產(chǎn)以及去年停產(chǎn)的復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，地區(qū)主要集中在內(nèi)蒙古、甘肅。由于疫情對(duì)國(guó)內(nèi)跨省物流運(yùn)輸仍有一定程度的影響，云南、陜西等地區(qū)煉廠原料供應(yīng)在3月仍處在偏緊狀態(tài)。進(jìn)入4月后，國(guó)內(nèi)物流恢復(fù)正常，煉廠生產(chǎn)回歸常態(tài)，帶動(dòng)4月產(chǎn)量出現(xiàn)上行。減量方面，受國(guó)內(nèi)精煉鋅煉廠的檢修影響，地區(qū)主要集中在青海、廣東、以及云南等地區(qū)。在此消彼長(zhǎng)的情況下，4月國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量環(huán)比增加約1.3萬噸。時(shí)間進(jìn)入5月，受海外礦山因不可抗力推遲礦石發(fā)貨以及國(guó)內(nèi)煉廠原料庫存較低等多方面因素影響，國(guó)內(nèi)鋅精礦加工費(fèi)回落至5000元/金屬噸，進(jìn)口加工費(fèi)走低至150美金/干噸。在冶煉企業(yè)加工利潤(rùn)持續(xù)收窄的情況下，部分煉廠被迫將檢修計(jì)劃提前，加上原本計(jì)劃內(nèi)的檢修項(xiàng)目，5月國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量或?qū)⒊霈F(xiàn)環(huán)比下降的情況。

圖10：國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind資訊

精煉鋅進(jìn)出口狀況

海關(guān)總署最新海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2020年3月國(guó)內(nèi)進(jìn)口精煉鋅2.76萬噸，同比下降46.1%，合計(jì)凈進(jìn)口2.23萬噸。2020年1-3月累計(jì)進(jìn)口9.67萬噸，同比下降31.22%。4月伴隨海外疫情的持續(xù)發(fā)酵，鋅價(jià)內(nèi)外分化明顯，滬倫比值持續(xù)上修至8.45附近，進(jìn)口虧損不斷收窄，一度轉(zhuǎn)為盈利狀態(tài)。雖然進(jìn)口鋅流入的預(yù)期在不斷增強(qiáng)，外貿(mào)市場(chǎng)的活躍程度也在升溫之中。但考慮到目前海外疫情的發(fā)展情況，海運(yùn)周期以及物流效率的難以穩(wěn)定使得現(xiàn)貨進(jìn)口鎖定盈利難度較大，于是我們看到的更多是保稅區(qū)倉單的進(jìn)口轉(zhuǎn)入，而船貨提單至少在未來1-2個(gè)月內(nèi)才可能有所體現(xiàn)。不過考慮到海外礦山的恢復(fù)情況并未如預(yù)期般順暢，在外礦供應(yīng)不及預(yù)期的情況下，海外精煉企業(yè)的產(chǎn)量也有下滑可能，4月精煉鋅進(jìn)口存在不及預(yù)期的可能。

圖11：鋅滬倫比值及進(jìn)口盈虧

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊

圖12：精煉鋅進(jìn)口

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需求端

上海有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，4月鍍鋅企業(yè)開工率為92.13%，環(huán)比上升13.62個(gè)百分點(diǎn)，同比上升6.1個(gè)百分點(diǎn)。4月鍍鋅企業(yè)開工率較3月保持增長(zhǎng)，且增幅較大。由于終端需求恢復(fù)性增長(zhǎng)，尤其是基建工程類項(xiàng)目存在明顯的趕工期現(xiàn)象，帶動(dòng)鍍鋅訂單穩(wěn)中向好，其中鐵塔類項(xiàng)目訂單尤為突出。但從調(diào)研數(shù)據(jù)來看，鍍鋅板企業(yè)終端訂單并不樂觀，由于出口訂單的消失，疊加汽車家電企業(yè)生產(chǎn)積極性不佳，使得鍍鋅板需求增長(zhǎng)有限。其中，大型鍍鋅結(jié)構(gòu)件企業(yè)訂單情況較好，月內(nèi)保持高開工率生產(chǎn)，部分企業(yè)于4月達(dá)到滿負(fù)荷生產(chǎn)。并且在終端趕工期間，成品庫存消耗已降至正常水平。而鍍鋅板企業(yè)表示目前建筑類、汽車類及家電類訂單不如去年同期。4月中型鍍鋅廠開工率亦提升至高位，終端訂單有明顯恢復(fù)，且前期成品庫存壓力大的企業(yè)目前亦得到有效緩解。4月小型企業(yè)開工率較前期亦逐步提升，但開工情況有所分化。由于被大型企業(yè)及出口型企業(yè)侵占了部分市場(chǎng)份額，部分小型企業(yè)表示其訂單情況不如去年同期。根據(jù)目前企業(yè)的排產(chǎn)計(jì)劃，在前期趕工訂單逐步結(jié)束后，企業(yè)訂單已回歸正常，預(yù)計(jì)5月鍍鋅開工率將出現(xiàn)環(huán)比下降。

圖13：重點(diǎn)企業(yè)鍍鋅板帶產(chǎn)量

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圖14：130家企業(yè)鍍鋅板卷周度產(chǎn)量

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從終端數(shù)據(jù)來看，1-4月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積740568萬平方米，同比增長(zhǎng)2.5%，增速比1-3月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅施工面積521043萬平方米，增長(zhǎng)3.8%。房屋新開工面積47768萬平方米，下降18.4%，降幅收窄8.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅新開工面積35248萬平方米，下降18.7%。房屋竣工面積19286萬平方米，下降14.5%，降幅收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅竣工面積13709萬平方米，下降14.5%。隨著國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情風(fēng)險(xiǎn)的不斷降低，除個(gè)別高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)以外，其他各地的生產(chǎn)生活均已陸續(xù)恢復(fù)常態(tài)。在地產(chǎn)銷售恢復(fù)正常后，因前期需求被迫后置，使得4月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)修復(fù)明顯，同時(shí)受全球大范圍的貨幣寬松政策影響，在通脹預(yù)期持續(xù)發(fā)酵的刺激下，居民部門主動(dòng)加杠桿的意愿也在同步增強(qiáng)。隨著房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的逐漸好轉(zhuǎn)，土建施工的加速修復(fù)令地產(chǎn)周期出現(xiàn)修復(fù)，新開工-施工-竣工鏈條的加速轉(zhuǎn)動(dòng)為鋅市的終端消費(fèi)帶來支撐。

從汽車產(chǎn)量來看，4月份汽車產(chǎn)量為210.2萬輛，同比增長(zhǎng)2.26%。受2月新冠疫情影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)被動(dòng)放緩。在生產(chǎn)運(yùn)輸銷售均出現(xiàn)停滯的情況下，因生產(chǎn)生活遭到不可抗力影響，汽車的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)出現(xiàn)了大幅下滑的情況。隨著4月國(guó)內(nèi)疫情的逐漸好轉(zhuǎn)，伴隨終端企業(yè)產(chǎn)能的不斷恢復(fù)，汽車產(chǎn)量正逐漸向正常水平靠攏。但受終端消費(fèi)仍未修復(fù)到位拖累，車企的產(chǎn)能提升意愿相對(duì)有限，后續(xù)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)仍有回落的可能。

整體來看，4月國(guó)內(nèi)消費(fèi)端在國(guó)內(nèi)疫情逐漸趨緩的情況下，各類生產(chǎn)生活已恢復(fù)到常態(tài)。在防疫政策放寬后，因終端需求的恢復(fù)性釋放，使得終端數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一定程度的修復(fù)。但經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依然較大，消費(fèi)恐難一次調(diào)整到位，后續(xù)鋅消費(fèi)仍有承壓可能。

圖15：房屋新施竣面積同比

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圖16：汽車產(chǎn)量及同比

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