近期看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)進(jìn)程大概率低于預(yù)期，基本面、政策層面以及中美關(guān)系再度緊張對債市有支撐。后期央行可能會加強(qiáng)短端利率管理，避免流動性過于寬松引發(fā)機(jī)構(gòu)加杠桿行為，同時下調(diào)MLF利率繼引導(dǎo)LPR利率下行，降低實(shí)體企業(yè)中長期融資成本，而以定向降準(zhǔn)和MLF操作為流動性投放方式，對沖資金面階段性緊張。因此，期限利差大概率壓縮，收益率曲線呈現(xiàn)牛平變化。

經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)之路，關(guān)注基建投資發(fā)力能否對沖總需求不足的問題。上周末最新公布5月官方制造業(yè)PMI 50.6%，較上月回落0.2個百分點(diǎn)，但已經(jīng)是第3個月處在榮枯線之上。分項(xiàng)看，需求邊際改善但企業(yè)生產(chǎn)備貨意愿趨弱，工業(yè)品價格有所反彈。二季度的主題是外需沖擊、中美關(guān)系與政策應(yīng)對。雖然內(nèi)需有好轉(zhuǎn)，但伴隨外需沖擊兌現(xiàn)、失業(yè)率攀升，政策取向上仍需要財(cái)政發(fā)力、貨幣搭臺。生產(chǎn)恢復(fù)放緩，需求有所改善，需求相對不足對價格的壓制有所緩解，廠商庫存水平也有所下降，但需求恢復(fù)或源于前期積壓需求的集中釋放。往前看，經(jīng)濟(jì)短期上沖，但隨著房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的回落以及外需的持續(xù)疲軟，政策上也不會強(qiáng)刺激、走老路，而是更加強(qiáng)調(diào)底線思維。整體看，基本面整體對債市仍有支撐。

防止資金空轉(zhuǎn)套利，OMO暫未下調(diào)利率，關(guān)注月中MLF操作。上周二，央行時隔37個工作日重啟回購操作，央行以利率招標(biāo)方式開展了100億元逆回購操作。當(dāng)日未下調(diào)逆回購利率。此后連續(xù)三天繼續(xù)通過逆回購向市場投放資金。央行連續(xù)投放資金6700億元，極大地緩解了因?yàn)榇罅康胤絺l(fā)行以及繳稅導(dǎo)致的資金面收緊勢頭。央行大額投放資金的同時，未下調(diào)逆回購利率，表明央行確實(shí)在加強(qiáng)短端收益率管理，避免流動性過于寬松引發(fā)機(jī)構(gòu)加杠桿行為，防止資金空轉(zhuǎn)套利。因此，后期為了配合債市供給的高峰，央行大概率會通過MLF操作下調(diào)利率或者定向降準(zhǔn)方式支持，不搞大水漫灌。

均值回歸特性下，期限利差大概率收斂。從國債長短期限利差來看，前期受央行下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率以及財(cái)政發(fā)力限制長端利率下行空間，導(dǎo)致期限利率大幅走高。隨著政府工作報(bào)告定調(diào)引導(dǎo)利率下行的同時，也要防止“套利”現(xiàn)象以及政府工作報(bào)告中財(cái)政政策發(fā)力低于預(yù)期，中長端利率下行制約解除。此外，當(dāng)前10—5年的期限利差維持在高位，在2012年以來的3/4分位以上。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，期限利差有均值回歸的特性，未來大概率收斂至中分位附近。

國內(nèi)對外資吸引力提升，市場波動加大。4月托管數(shù)據(jù)顯示，在美聯(lián)儲釋放天量流動性之后，美元流動性沖擊有所消退，境外資金重新涌入中國債市。目前中美利差在短端有所壓縮，但在10年期以及10年期以上品種，已上升至200BP以上的歷史高位。加上人民幣匯率在7上方有所企穩(wěn)，而美聯(lián)儲釋放的天量流動性驅(qū)動境外機(jī)構(gòu)仍需要大規(guī)模尋找性價比相對較高的資產(chǎn)。這使得境外機(jī)構(gòu)今年仍會積極配置中國債券，尤其是中長期利率債。此外，4月以來，商業(yè)銀行為主的配置盤在利率債上延續(xù)了強(qiáng)勢的表現(xiàn)，但主要偏好地方政府債，國債和政策性金融債表現(xiàn)為減持。國債以及政金債利率下行至歷史低點(diǎn)，主要是由于配置盤配置動力不足的原因。由于政策延續(xù)寬松，資金利率維持低位，交易盤加杠桿動力較強(qiáng)，連續(xù)大幅增持國債及政金債。結(jié)合5月債市行情來看，交易盤的大幅參與，導(dǎo)致行情波動明顯加大。后期看，交易盤的大量涌入將繼續(xù)加大債市波動。