內(nèi)需逐步修復

6月首日，權益市場大漲，主要指數(shù)漲幅均在2%以上，其中科技股集體異動，電子、傳媒、通信漲幅均超4%。市場量能放大至7500億元，顯示市場追漲熱情較佳。至于反彈的誘因，我們認為主要依靠兩股力量，外部擾動階段落地以及內(nèi)需修復成為驅(qū)動A股上行的關鍵。伴隨中美擾動邊際遞減，預計內(nèi)需修復將成為6月市場主線，市場預計偏強運行。

特朗普講話低于預期，外部擾動遞減

上周備受市場關注的特朗普講話并未提供增量信息，整體雷聲大雨點小，而在講話之后，全球風險偏好顯著抬升，A50期貨跳漲、美元兌人民幣走升。

盡管中美關系未來仍存不確定性，但短期將不會成為A股的主要矛盾。一是關稅問題上反復的可能性偏低。為爭取搖擺州選票，特朗普將盡可能維持農(nóng)產(chǎn)品的出口，美國大選之前為避免中國的報復，加征關稅的必要性下降。中國香港的獨立關稅區(qū)取消對于美國有利有弊。有利一面可以進一步加強對于軍工領域、科技領域的限制，而不利一面在于2019年美國對中國香港貿(mào)易順差約為260億美元，若取消中國香港關稅優(yōu)惠，則可能進一步加劇對于經(jīng)濟衰退的擔憂。于是口頭威脅之后，實質(zhì)性措施落地的可能性偏低。在前期市場充分計價負面影響之后，進入6月市場對于中美關系惡化的擔憂將有所消退，A股主線將重回國內(nèi)邏輯。

PMI數(shù)據(jù)印證內(nèi)需修復

上周末統(tǒng)計局披露5月PMI數(shù)據(jù)，生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單指數(shù)分別環(huán)比變化-0.5、0.7、1.8。

從數(shù)據(jù)釋放的信號來看，無疑積極因素更多。第一，生產(chǎn)指數(shù)回落，更多的是由于前期產(chǎn)成品積壓，企業(yè)主動放緩生產(chǎn)以消化累庫。第二，結合5月產(chǎn)成品庫存與原材料庫存雙降，數(shù)據(jù)暗示庫存消化進度良好，同時結合新訂單指數(shù)環(huán)比回升，5月內(nèi)需仍呈現(xiàn)改善之勢。第三，托底內(nèi)需的主要貢獻項來自于基建地產(chǎn)，一方面建筑業(yè)PMI維持高位，另一方面大型企業(yè)PMI修復幅度好于中小型企業(yè)，數(shù)據(jù)暗示趕工行為、地方債落地成為支撐經(jīng)濟的關鍵力量。第四，略有隱憂的則是外需，從絕對數(shù)值來看新出口訂單指數(shù)仍在低位，老訂單消化完畢之后仍需提防三季度外需滑坡的可能。

于是從先行指標來看，EPS修復有望替代無風險利率下行成為引領市場上行的主線。鑒于環(huán)比數(shù)據(jù)改善在復工背景下難以證偽，6月A股市場機會大于風險。

伴隨經(jīng)濟修復預期以及地方債供給壓力，無風險利率近期呈現(xiàn)上行之勢，那么利率走勢是否會對A股上行空間形成制約。對此，我們認為影響不大。從一季報數(shù)據(jù)來看，非金融企業(yè)三大現(xiàn)金流同比改善，其中籌資現(xiàn)金流大幅增加成為現(xiàn)金流修復的關鍵力量。結合一季度天量信貸，數(shù)據(jù)說明了流動性已經(jīng)進入實體。

于是從監(jiān)管的角度，目前正處于觀察流動性下沉是否起效的階段。這一時期，流動性投放將邊際遞減，但并不意味著資金面收緊，積極的財政政策仍需寬松的貨幣政策配合，于是理論上本輪債市調(diào)整空間有限。在無風險利率難以大幅上行的背景下，利率端對于A股擾動有限。

結合上述分析，我們對于6月走勢謹慎樂觀。一方面，PMI數(shù)據(jù)暗示內(nèi)需修復進度良好，中觀數(shù)據(jù)因趕工落地、地方債落地將繼續(xù)呈現(xiàn)修復之勢。另一方面，外部擾動階段落地，前期壓制A股的重要因素將得到釋放。因此，建議投資者轉(zhuǎn)向偏樂觀的思路。風格層面，前期資金進入消費板塊抱團取暖，估值已經(jīng)進入相對高位。在存量市下，預計下一步資金將陸續(xù)進入科技以及估值并不高的內(nèi)需板塊，風格輪動正在進行時。