5月11日市場(chǎng)結(jié)束319開(kāi)始的反彈，進(jìn)入調(diào)整。我們?cè)谖逶鲁醯膱?bào)告《夯底-20200505》就指出3月19日以來(lái)的反彈已經(jīng)進(jìn)入尾聲，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將夯底，展望后市，這次調(diào)整何時(shí)結(jié)束？本文就如何觀察調(diào)整結(jié)束的信號(hào)進(jìn)行探討。

1、信號(hào)1:基本面數(shù)據(jù)明顯回升

近期市場(chǎng)偏弱本質(zhì)源于基本面數(shù)據(jù)弱。近期市場(chǎng)表現(xiàn)較弱，背后的核心原因是我們?cè)凇妒袌?chǎng)的核心矛盾是基本面-20200517》中分析的本質(zhì)上還是基本面數(shù)據(jù)羸弱。3月19日以來(lái)，國(guó)內(nèi)外股市因量寬而集體反彈，但是橫向?qū)Ρ葋?lái)看，上證綜指反彈的幅度明顯小于美歐股市，回補(bǔ)力度小于美股，主要原因是海外市場(chǎng)對(duì)疫情的反應(yīng)是第一階段，是乒乓球第一次落地，主要反映的情緒修復(fù)，反彈力度大，類(lèi)似A股2月初的反彈。而3月19日以來(lái)的A股反彈對(duì)國(guó)內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)是乒乓球第二次落地，更加理性，對(duì)基本面的關(guān)注更多，因此反彈力度較小。5月11日以來(lái)市場(chǎng)再度回撤背后也是因?yàn)榛久孢€很弱，最近一周公布的1-4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速為-27.4%，雖然較前值-36.7%有所改善，但是依舊是大幅負(fù)增。高頻數(shù)據(jù)看，5月前26天35城地產(chǎn)銷(xiāo)量同比降幅明顯收窄至-3.7%；5月前24天乘聯(lián)會(huì)乘用車(chē)批、零增速一升一降，分別錄得17%、-5%，需求端回暖仍待觀測(cè)。不過(guò)，市場(chǎng)的底部區(qū)間扎實(shí)，即3月19日上證綜指2646點(diǎn)是牛市2浪調(diào)整的底部區(qū)域：第一，恐慌底，當(dāng)時(shí)投資者擔(dān)憂08年金融危機(jī)重現(xiàn)，目前看全球貨幣政策寬松，金融危機(jī)概率很小，而且這次基本面背景跟08年不同，詳見(jiàn)《現(xiàn)在與08年的異同——新冠肺炎研究系列5-20200325》。第二，估值底，2646點(diǎn)時(shí)全部A股PB(LF，整體法)低至1.56倍，接近歷史上熊市最低點(diǎn)。大類(lèi)資產(chǎn)比較角度，2646點(diǎn)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率(1/全部A股PE-10年國(guó)債收益率)處于05年以來(lái)從低到高80%分位，股債收益比(滬深300股息率/10年國(guó)債收益率)為100%分位，顯示股市大幅優(yōu)于債市。第三，政策底，3月19日2646點(diǎn)后，3月22日國(guó)新辦舉行一行兩會(huì)一局新聞發(fā)布會(huì)，向外界傳遞了穩(wěn)金融的信號(hào)。中期視角看，19年1月上證綜指2440點(diǎn)是新一輪牛市的起點(diǎn)，2440-3288點(diǎn)為牛市1浪上漲，3288點(diǎn)后市場(chǎng)進(jìn)入牛市2浪回調(diào)，原本沒(méi)有疫情的影響去年12月市場(chǎng)將進(jìn)入牛市3浪上漲，但是疫情的出現(xiàn)拉長(zhǎng)了2浪的調(diào)整時(shí)間，目前市場(chǎng)處于牛市2浪低點(diǎn)后的震蕩蓄勢(shì)期，為牛市3浪上漲做準(zhǔn)備。當(dāng)前市場(chǎng)的流動(dòng)性非常寬松，今年以來(lái)偏股型基金已發(fā)行5400億份，而19年全年才4700億份。此外，市場(chǎng)的估值也處在低位。市場(chǎng)進(jìn)入牛市3浪的必要條件已經(jīng)具備，只需耐心等待基本面回升。

市場(chǎng)結(jié)束調(diào)整向上突破需要基本面數(shù)據(jù)回升。我們?cè)凇秱ゴ笫前境鰜?lái)的-20200426》一文中指出，今年至今上證綜指的振幅小于往年，指數(shù)有望向上拓寬。從統(tǒng)計(jì)規(guī)律上看，2000年以來(lái)上證綜指年度振幅除2017年以外均在25%以上，但是今年只有18%(高點(diǎn)為1月14日的3127點(diǎn)，低點(diǎn)為3月19日的2646點(diǎn))，也就是說(shuō)從年度角度看，今年指數(shù)大概率會(huì)拓寬。如前所述，我們認(rèn)為2646點(diǎn)是恐慌底、估值底、政策底三者疊加的市場(chǎng)底部，再向下探的空間有限，因此市場(chǎng)今年大概率仍會(huì)向上拓寬。當(dāng)前市場(chǎng)仍處在牛市2浪低點(diǎn)后的盤(pán)整蓄勢(shì)期，參考?xì)v史，市場(chǎng)進(jìn)入3浪上漲需要基本面數(shù)據(jù)回升支持。如果沒(méi)有疫情，19年12月初就是牛市3浪起點(diǎn)，當(dāng)時(shí)工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、PPI等數(shù)據(jù)持續(xù)改善，A股確實(shí)出現(xiàn)了連續(xù)6周的放量上漲，然而這次疫情出現(xiàn)后，今年一季度基本面承壓深蹲，現(xiàn)在需要重新等待基本面數(shù)據(jù)。我們對(duì)基本面的判斷是Q3基本面將迎來(lái)明顯回升，基于兩個(gè)邏輯，一方面，兩會(huì)的召開(kāi)表明疫情整體上得到了較好的控制，5月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將逐步向正常水平靠攏，前期暫緩的生產(chǎn)和消費(fèi)有望在三季度得到回補(bǔ)；另一方面，政府工作報(bào)告雖然沒(méi)提GDP目標(biāo)，但積極財(cái)政政策力度很大。今年赤字率擬按3.6%以上安排，赤字規(guī)模比去年增加1萬(wàn)億元，此外，今年還將發(fā)行1萬(wàn)億元抗疫特別國(guó)債以及3.75萬(wàn)億地方政府專(zhuān)項(xiàng)債(較去年增加1.6萬(wàn)億)，因此整體廣義赤字較去年增加了3.6萬(wàn)億。參考?xì)v史，我們預(yù)計(jì)實(shí)際赤字率從去年5%可能升至8%。“兩會(huì)”開(kāi)完后政策將逐步落地，基本面數(shù)據(jù)也將就此回升。此外，歐美各國(guó)5月開(kāi)始逐步復(fù)工，疫情也逐步可控，預(yù)計(jì)三季度歐美的疫情和經(jīng)濟(jì)會(huì)較二季度明顯改善，這也支撐了我國(guó)Q3的外需。20Q1受疫情影響，全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速為-24%，往后我們預(yù)計(jì)Q2/Q3/Q4三個(gè)季度單季同比增速分別為-3%、13%、20%，全年同比仍有望回到0-5%區(qū)間，數(shù)據(jù)有待逐步觀察驗(yàn)證，2季度末3季度初將是第一個(gè)觀測(cè)窗口。

2、信號(hào)2:市場(chǎng)出現(xiàn)縮量和強(qiáng)勢(shì)補(bǔ)跌

市場(chǎng)調(diào)整末期往往縮量，換手率下降。5月11日以來(lái)市場(chǎng)整體回撤，那調(diào)整何時(shí)結(jié)束？我們認(rèn)為從情緒指標(biāo)看，以成交量為代表的市場(chǎng)情緒要降到低點(diǎn)。借鑒歷史上三輪牛市經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)2浪末期全部A股成交量萎縮至1浪高點(diǎn)的40%左右時(shí)，市場(chǎng)情緒悲觀到極致，此后往往峰回路轉(zhuǎn)，市場(chǎng)進(jìn)入新一輪上升期，迎來(lái)牛市3浪階段：①在05-07年牛市中，在05/09/19前后1浪高點(diǎn)成交量均值為45.3億股，而在05/12/05前后2浪低點(diǎn)降至17.7億股，2浪低點(diǎn)成交量萎縮至1浪高點(diǎn)的39%。②08-10年牛市中，在08/12/08前后1浪高點(diǎn)前后成交量均值為219.5億股，而在08/12/31前后2浪低點(diǎn)降至100.6億股，2浪低點(diǎn)成交量萎縮至1浪高點(diǎn)的46%。③12-15年牛市中，以上證綜指刻畫(huà)，在13/09/12前后1浪高點(diǎn)成交量均值為321.0億股，而在14/05/21前后2浪低點(diǎn)降至125.5億股，2浪低點(diǎn)成交量萎縮至1浪高點(diǎn)的39%。2019年來(lái)的這輪牛市，牛市1浪高點(diǎn)前后的成交量均值為1098億股左右，今年2/25-3/2日均成交量1026億股為階段性高點(diǎn)，與1浪高點(diǎn)接近。按照歷史的40%推斷，本次調(diào)整結(jié)束末期成交量應(yīng)當(dāng)在400億股左右，對(duì)應(yīng)成交額約為4500億元，而最近5日日均成交量均值為470億股，約為前期高點(diǎn)的45%，5日日均成交額為5500億元，當(dāng)前成交萎縮程度還不夠。反觀19年8月初和12月初的低點(diǎn)(如果沒(méi)有疫情爆發(fā)，那時(shí)就是牛市2浪調(diào)整的末期)，當(dāng)時(shí)成交量萎縮比較充分。19年8月初上證綜指低點(diǎn)前后成交量為391億股，僅為牛市1浪高點(diǎn)的 35.6%，12月初上證綜指低點(diǎn)前后成交量為325億股，僅為牛市1浪高點(diǎn)的29.6%。除了成交量，我們還可以觀察換手率。最近5日全部A股換手率為0.9%左右，而2018/10/19上證綜指低點(diǎn)前后為0.6%左右，2019/01/04上證綜指低點(diǎn)前后為0.5-0.6%，2019/08/06上證綜指低點(diǎn)前后為0.6%左右，2019/12/03上證綜指低點(diǎn)前后為0.6%左右，目前換手率也未達(dá)到過(guò)去兩年階段性低點(diǎn)時(shí)期的水平。因此整體來(lái)看，現(xiàn)在市場(chǎng)情緒還不夠低，還需等待。

市場(chǎng)調(diào)整末期往往強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌。除了情緒指標(biāo)見(jiàn)底，市場(chǎng)調(diào)整末期的另一個(gè)信號(hào)是強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌。我們?cè)凇缎顒?shì)待變-20200322》分析過(guò)，歷史上市場(chǎng)回調(diào)后期時(shí)往往出現(xiàn)白馬股殺跌或叫補(bǔ)跌，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者被迫減持質(zhì)優(yōu)的白馬股。當(dāng)時(shí)我們分析指出，上證綜指跌至2646點(diǎn)時(shí)，對(duì)比歷史，白馬股回調(diào)已經(jīng)很明顯，市場(chǎng)調(diào)整已經(jīng)比較充分。觀察這次5月11日以來(lái)市場(chǎng)回撤，期間上證綜指累計(jì)下跌1.5%，最大跌幅近4%，申萬(wàn)28個(gè)一級(jí)行業(yè)中有21個(gè)行業(yè)下跌，跌幅中位數(shù)為2%。與此同時(shí)，以食品飲料和醫(yī)藥為代表的行業(yè)依舊上漲，白酒區(qū)間漲幅4.9%，食品加工漲幅4.4%，醫(yī)藥生物漲幅2%。我們?cè)谏现苤軋?bào)《如何看待市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化？-20200524》中指出今年以來(lái)行業(yè)分化明顯，年初至今消費(fèi)、科技漲幅居前，其中生物醫(yī)藥、食品飲料、農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)漲幅、分別為20%、14%、10%、9%，金融地產(chǎn)、采掘居后，其中采掘、保險(xiǎn)、券商、房地產(chǎn)、銀行分別為-19%、-18%、-14%、-13%、-13%。我們結(jié)合漲跌幅、估值、持倉(cāng)三個(gè)維度解析了當(dāng)前行業(yè)結(jié)構(gòu)，第一梯隊(duì)食品飲料、醫(yī)藥生物估值、持倉(cāng)均處高位，其中食品飲料(截至2020/05/29，下同)PE(TTM)/PB(LF)為36.6/6.8倍(處08年10月來(lái)從低到高83%/83%分位)；20Q1基金重倉(cāng)股市值占比13.8%(08Q3來(lái)74.5%分位)，醫(yī)藥生物PE/PB為45.2/4.0倍(處08年10月來(lái)從低到高89%/32%分位)；20Q1基金重倉(cāng)股市值占比17.6%(08Q3來(lái)89.4%分位)。第二梯隊(duì)科技估值處歷史中上，電子/計(jì)算機(jī)/傳媒/通信PB為3.5/4.3/2.6/2.7倍，處08年10月來(lái)從低到高50%/54%/17%/55%分位，20Q1基金重倉(cāng)股中電子/計(jì)算機(jī)/傳媒/通信市值占比11.5%/7.4%/5.4%/2.2%，處08Q3來(lái)從低到高91.5%/78.7%/78.7%/48.9%分位，科技板塊估值處于歷史中位，持倉(cāng)處中上位。第三梯隊(duì)地產(chǎn)銀行估值、持倉(cāng)處低位，地產(chǎn)/銀行PB 1.1/0.7倍，處08年10月來(lái)從低到高0.3%/0.1%分位；20Q1基金重倉(cāng)股中地產(chǎn)/銀行市值占比5%/4.2%，處08Q3來(lái)從低到高66%/17%分位。而第四梯隊(duì)采掘鋼鐵估值、持倉(cāng)處低位，采掘/鋼鐵PB 0.9/0.8倍，處08年10月來(lái)從低到高0.3%/9.6%分位；20Q1基金重倉(cāng)股中采掘/鋼鐵市值占比0.4%/0.2%，處08Q3來(lái)從低到高14.9%/34%分位。當(dāng)前食品飲料和醫(yī)藥等強(qiáng)勢(shì)股處在高漲幅、高估值、高倉(cāng)位的三高地位，參考?xì)v史需等他們補(bǔ)跌完了市場(chǎng)調(diào)整才會(huì)結(jié)束。

3、應(yīng)對(duì)策略：步步為營(yíng)

回撤筑底期布局三季度。短期看，如前所述調(diào)整還未結(jié)束，市場(chǎng)尚處在回撤筑底期。但是中期視角下，短期的回撤震蕩為未來(lái)牛市3浪上漲蓄勢(shì)，等待基本面數(shù)據(jù)回升，及市場(chǎng)面指標(biāo)見(jiàn)底，因此筑底期可逐步布局。政府工作報(bào)告雖然沒(méi)提GDP的具體目標(biāo)，但宏觀政策定調(diào)積極，4月17日中共中央政治局會(huì)議已經(jīng)明確國(guó)內(nèi)政策將繼續(xù)加碼內(nèi)需方向。我們預(yù)計(jì)本次擴(kuò)內(nèi)需的相關(guān)行業(yè)利潤(rùn)回升或?qū)⒏用黠@，因此三季度結(jié)構(gòu)上聚焦穩(wěn)增長(zhǎng)的內(nèi)需，如新基建(科技)、汽車(chē)家電。新基建方面，主要聚焦科技，在大方向上與我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向信息化調(diào)整的方向一致。我們預(yù)計(jì)新基建2020年投資近3萬(wàn)億元，7個(gè)領(lǐng)域同比增速均兩位數(shù)以上甚至過(guò)百，詳見(jiàn)《策略對(duì)話行業(yè)：新基建的規(guī)模和機(jī)遇-20200518》。從中期產(chǎn)業(yè)鏈邏輯看看，5G代表的新一輪科技周期才剛剛開(kāi)始，類(lèi)似12-15年的3G/4G，這次基本面的回升預(yù)計(jì)也要持續(xù)2年，5G中后期帶動(dòng)軟件革新需求，最終萬(wàn)物互聯(lián)、人工智能。從風(fēng)格上看，本輪成長(zhǎng)風(fēng)格起步于19年7月，而一輪風(fēng)格周期往往持續(xù)2-3年，當(dāng)前風(fēng)格鐘擺還未達(dá)到拐點(diǎn)。消費(fèi)方面，醫(yī)藥和食品飲料長(zhǎng)期看業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，但短期看已經(jīng)處在前述“三高”地位，應(yīng)聚焦汽車(chē)和家電。政府工作報(bào)告指出，堅(jiān)定實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，而歷年限額以上零售總額中28%是汽車(chē)類(lèi)行業(yè)，6%是家電類(lèi)，參考09年經(jīng)驗(yàn)，汽車(chē)家電有望作為拉動(dòng)消費(fèi)的重要抓手。今年以來(lái)汽車(chē)、家電兩個(gè)行業(yè)累計(jì)漲跌幅(截止20200529)分別為-5.8%和-3.9%，處于行業(yè)漲幅排序中下水平。從20Q1基金季報(bào)中看，基金重倉(cāng)股中汽車(chē)股市值占比為2%，創(chuàng)近十年新低，家電占比為4.1%，創(chuàng)17年以來(lái)新低。家電和汽車(chē)在低漲幅低配置背景下將有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。另一個(gè)值得關(guān)注的行業(yè)是券商。如前所述，市場(chǎng)將有望在基本面回升后迎來(lái)牛市3浪上漲，市場(chǎng)成交額放大將助推券商盈利改善，如19年12月如沒(méi)有疫情即是牛市3浪上漲起點(diǎn)，當(dāng)時(shí)券商股表現(xiàn)較強(qiáng)。此外，中期邏輯上金融供給側(cè)改革是當(dāng)前改革的重要方面之一，“兩會(huì)”后金改政策望不斷落地，改革方向是做大直接融資、股權(quán)融資，券商行業(yè)將有更多政策紅利，尤其是分級(jí)監(jiān)管下，頭部公司面臨更多發(fā)展機(jī)遇。

低估值行業(yè)修復(fù)關(guān)注四季度窗口期。前文我們已分析過(guò)當(dāng)前市場(chǎng)的行業(yè)分化情況，銀行地產(chǎn)與鋼鐵采掘等周期股估值均處在低位，漲幅較低，倉(cāng)位也很低，已經(jīng)具備了上漲的必要條件。但是這些行業(yè)行情起來(lái)仍需催化劑，我們認(rèn)為銀行地產(chǎn)要等基本面恢復(fù)，而采掘鋼鐵等主要看國(guó)企改革，時(shí)間點(diǎn)均關(guān)注Q4。地產(chǎn)股基于“房住不炒”的基調(diào)，很難有政策驅(qū)動(dòng)的行情，更多是跟隨銀行。而銀行股的表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)密切，往往等GDP回升后，投資者對(duì)壞賬擔(dān)憂下降，銀行股迎來(lái)估值修復(fù)行情。目前一致預(yù)期二、三、四季度GDP當(dāng)季同比分別為3.8/5.7/6.4%，預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)回升力度更為明顯，隨著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期將逐步改善，銀行地產(chǎn)的估值修復(fù)在Q4可能更大。此外，我們前期報(bào)告《銀行地產(chǎn)歲末年初多異動(dòng)-20190926 》研究過(guò)銀行、地產(chǎn)歲末年初異動(dòng)概率較大，我們統(tǒng)計(jì)05/01-20/05每月銀行、地產(chǎn)漲跌概率及平均漲跌幅，發(fā)現(xiàn)銀行板塊上漲概率(平均漲跌幅)分別為10月71.4%(2.9%)、11月64.3%(1.7%)、12月64.3%(6.6%)。地產(chǎn)板塊上漲概率(平均漲跌幅)分別為10月64.3%(2.4%)、11月64.3%(4.7%)、12月50.0%(2.9%)。針對(duì)石化、鋼鐵、煤炭等國(guó)資占比較高行業(yè)，我們前期報(bào)告《國(guó)企改革：2020我們能期待什么？-20191231》分析過(guò)，國(guó)改板塊尤其是國(guó)企占比居前行業(yè)會(huì)出現(xiàn)估值極低但基本面卻相對(duì)穩(wěn)定的估值盈利組合，即低PB對(duì)應(yīng)穩(wěn)定ROE，我們認(rèn)為極低的估值水平反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)中長(zhǎng)期基本面不看好，國(guó)企占比居前行業(yè)多是周期性行業(yè)，其業(yè)績(jī)與宏觀基本面相關(guān)性較強(qiáng)，所以估值給的很低，往后看不排除估值修復(fù)的可能，更重要的是國(guó)企改革有望成為周期性行業(yè)估值修復(fù)的契機(jī)。5月18日發(fā)布的《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見(jiàn)》提出對(duì)處于充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)有經(jīng)濟(jì)，通過(guò)資本化、證券化等方式優(yōu)化國(guó)有資本配置，提高國(guó)有資本收益。探索將部分國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，強(qiáng)化國(guó)有資本收益功能。隨后兩會(huì)政府工作報(bào)告提出提升國(guó)資國(guó)企改革成效，實(shí)施國(guó)企改革三年行動(dòng)，完善國(guó)資監(jiān)管體制，深化混合所有制改革。往后看跟蹤兩會(huì)后國(guó)企改革相關(guān)政策落地情況，預(yù)計(jì)Q3政策重點(diǎn)是“六穩(wěn)”、“六保”的需求類(lèi)政策，改革類(lèi)政策可能要等Q4。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加，貿(mào)易關(guān)系惡化。