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謝亞軒:中國的三駕馬車哪一駕最先修復(fù)?

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2020-06-01 09:02:29 來源:軒言全球宏觀 作者:謝亞軒

我們的答案是:首先是政府投資和公共消費,其次是居民消費和民間投資。外需修復(fù)需要觀察全球疫情的發(fā)展情勢,如果一切順利,我們愿意給出一個樂觀預(yù)期,即外需修復(fù)將同步于居民消費和民間投資。


1、外需始終是中國出口的錨

對于中國經(jīng)濟,內(nèi)需是基本盤,但外需是關(guān)鍵邊際量。對于出口而言,盡管4月超預(yù)期增長,但外需始終是我國出口的“錨”——歐美復(fù)工不意味著外需恢復(fù),海外疫情的擴散可能通過失業(yè)、負財富效應(yīng)、預(yù)防性儲蓄等途徑導(dǎo)致外需持續(xù)疲弱?;赑MI新出口訂單數(shù)據(jù)測算,外需缺口可能達到11.5%,這對2020年GDP增速的拖累最大會達到1.6個百分點。


(1)當前出口數(shù)據(jù)背后的隱憂


市場原本預(yù)期我國出口會跟隨全球GDP增速的變化,即二季度顯著下滑、三季度有所反彈。但海關(guān)數(shù)據(jù)顯示,4月貨物出口增長8.2%,比一季度大幅反彈19.6個百分點。當前出口超預(yù)期增長的可能原因有三個方面。一是前期積壓出口訂單的交付和低基數(shù)因素;二是防疫物資出口的增加:海關(guān)數(shù)據(jù)顯示4月防疫物資出口超過610億元,假設(shè)均為凈增量,會帶動出口增速4.7%。三是國內(nèi)及東亞地區(qū)率先復(fù)工對區(qū)域貿(mào)易的帶動以及隨之而來的供應(yīng)能力相對優(yōu)勢,使得我國出口份額暫時上升。


但是,對新興國家出口、勞動密集型行業(yè)出口都不理想,顯示出疫情影響之下傳統(tǒng)需求仍然偏弱,這都體現(xiàn)為不同產(chǎn)品出口增速改善程度的差異較大。



其次,對比我國數(shù)據(jù)與伙伴國數(shù)據(jù),可以發(fā)現(xiàn)我國對日出口大幅改善,但日本進口增速、日韓出口增速均出現(xiàn)明顯下滑,韓國5月前20日出口也仍在很低增速徘徊,這進一步印證了外需的低迷。



總之,因疫情而出現(xiàn)的支撐因素,也會因疫情恢復(fù)而消退。外需始終是我國出口的“錨”,而我們基于三個原因,判斷海外疫情擴散可能會導(dǎo)致外需持續(xù)疲弱。


(2)疫情導(dǎo)致外需持續(xù)低迷的三大邏輯


首先,對于歐美而言,盡管疫情逐漸見頂,復(fù)工已經(jīng)開啟,但疫情仍然可能通過失業(yè)、負財富效應(yīng)、預(yù)防性儲蓄等途徑影響其總需求。原因一是失業(yè)上升導(dǎo)致工資性收入降低。當前美國、歐盟和日本失業(yè)率分別為14.7%,7.4%和2.5%,同期個人消費大幅下降。二是投資信心指數(shù)下降,當前美國、歐盟和日本的SENTIX指數(shù)分別為-39.1、-42.9和-30.9,預(yù)期謹慎投資仍為主旋律。三是資本市場波動導(dǎo)致財富縮水,道瓊斯指數(shù)、德國DAX和日經(jīng)指數(shù)近2月跌幅分別得到17.2%、19.7%和15.4%,將同時影響消費和投資。四是中國一季度的經(jīng)驗顯示,不確定性環(huán)境下預(yù)防性儲蓄會明顯增加,這會導(dǎo)致非必需消費的減少。



其次,經(jīng)驗分析表明疫情沖擊并非短暫影響。采用B-N分解理論對我國1995年至2020年進出口貿(mào)易季度數(shù)據(jù)進行隨機項(代表隨機性事件的沖擊)分解,發(fā)現(xiàn)2008年金融危機后的恢復(fù)期接近10個季度,進一步通過沖擊項對周期項的脈沖響應(yīng)推測,2020年1季度新冠疫情沖擊對我國出口沖擊的負面影響將持續(xù)6個季度以上。



最后,新興經(jīng)濟體疫情不確定性將拉長影響時段。我國對新興經(jīng)濟體出口一直保持穩(wěn)定增長,但新興經(jīng)濟體疫情當前仍處于加速期,尤其是巴西、印度、南非、俄羅斯等國??紤]其疫情發(fā)展和防疫水平,推斷我國出口受影響的時段或?qū)⒀娱L至2021年。



(3)外需缺口的規(guī)模與持續(xù)性


從時間軸來看,首先是歐洲1季度經(jīng)濟負增長,形成首次沖擊。其次是美國3月疫情爆發(fā),4月非農(nóng)就業(yè)人口下降2050萬人,比3月降幅擴大近70倍,這預(yù)示美國2季度GDP顯著下行的概率較高。最后,4月中下旬以來新興經(jīng)濟體疫情擴散,俄羅斯、巴西、南非和印度四國的每日新增病例突破3萬人,累計確診病例已經(jīng)達到73.2萬人。據(jù)此預(yù)測,外需收縮的沖擊會從5月開始顯現(xiàn),2-3季度新增出口訂單都將明顯受到影響,全年的出口面臨巨大的下行壓力。



可以用PMI新訂單出口指數(shù)來衡量外需缺口的深度,考慮過去3個月新出口訂單均值為36.2%,此前1年均值為47.6%,據(jù)此推測外需缺口達到11.5%,這對我國2020年GDP增速的拖累最大會達到1.6個百分點。



(4)外需缺口的行業(yè)分布和國別分布


從具體受影響的行業(yè)來看,根據(jù)HS行業(yè)分類,2019年機電、音像設(shè)備及其零件出口10879.7億美元,占總出口額44%,紡織制品、賤金屬制品、化工產(chǎn)品、車輛、航空器、船舶及運輸設(shè)備、塑料及其制品等行業(yè)出口均超過1000億美元,分別為2605.7億美元、1831.9億美元、1304.5億美元、1119.0億美元和1065.5億美元。相比而言,動植物油脂、藝術(shù)品和武器彈藥等行業(yè)出口額較小,僅為11.9億美元、7.4億美元和1.4億美元。


從對五大經(jīng)濟體的出口來看,機電、音像設(shè)備及其零件附件、紡織原料及紡織制品、賤金屬及其制品、化學(xué)工業(yè)產(chǎn)品、塑料制品等行業(yè)都以出口美國和歐美為主,其中機電相關(guān)產(chǎn)品出口美國1926.4億美元,出口歐洲1878.1億美元,出口日本和韓國均超過500億美元。紡織原料及紡織制品出口歐盟和美國457.1億美元和426.7億美元,其次是日本、韓國和俄羅斯分別為192.9億美元、80.8億美元和53.6億美元。此外,化學(xué)工業(yè)相關(guān)產(chǎn)品、賤金屬及其制品和塑料及其制品出口歐盟和美國占比達62.9%、66.7%和76.7%??偟膩砜矗瑱C電、紡織、運輸、化工等行業(yè)的出口可能受到外需萎縮的持續(xù)性負面影響。



2、公募基建REITs加持之下的投資


《政府工作報告》指出“國內(nèi)消費、投資、出口下滑,就業(yè)壓力顯著加大,企業(yè)特別是中小微企業(yè)困難凸顯,金融等領(lǐng)域風(fēng)險有所積聚,基層財政收支矛盾加劇?!币馑际钦f總需求三駕馬車同時在下滑;勞動力、企業(yè)、金融機構(gòu)、政府4大主體同時面臨困難。


面對前所未有的調(diào)整,現(xiàn)階段逆周期調(diào)節(jié)政策主要通過擴大投資需求來拉動內(nèi)需,進而對沖外需缺口,目前已經(jīng)取得初步成效,尤其是工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)較為明顯。然而,任何一項政策都會有收益和成本兩個方面,目前所付出的成本主要包括財政收支矛盾的加劇和宏觀負債率的上升。從中長期來看,公募REITs是一項值得關(guān)注的資本市場改革措施,既能為基建投資提供新的資金來源,降低基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對政府投入、銀行信貸的依賴度,控制宏觀杠桿率,也為居民提供新的投資選項。


(1)以投資為重點的逆周期調(diào)節(jié)政策已取得初步效果


為對沖外需缺口,3月底以來逆周期調(diào)節(jié)政策的重心已調(diào)整為擴大內(nèi)需。其中又以促進有效投資為重點。一方面,今年已經(jīng)發(fā)行的地方政府專項債已達到2萬億元,主要用途指向基建投資,包括新型基建和老舊小區(qū)改造項目;另一方面,貨幣政策也加碼以配合財政政策,目前社融余額增速達到12.0%,M2同比達到11.5%。從已有的數(shù)據(jù)來看,目前逆周期調(diào)節(jié)已經(jīng)初見成效。


第一,4月工業(yè)增加值同比增速回升至3.9%,率先轉(zhuǎn)正。房地產(chǎn)投資當月同比已經(jīng)回升至7.0%,固定資產(chǎn)投資完成額的同比降幅收窄至2.2%。4月商用車銷量同比增速超過30%,這對社零增速降幅收窄至7.5%做出了較大貢獻。



第二,5月以來的高頻數(shù)據(jù)顯示,國內(nèi)經(jīng)濟的環(huán)比改善勢頭正在進一步加速。華東地區(qū)水泥價格連續(xù)三周上漲,唐山鋼廠產(chǎn)能利用率達到88.09%,這是2017年4季度以來的最高水平,六大發(fā)電集團耗煤量周同比增速已經(jīng)回升至8.4%,這是今年以來新高。



第三,由于這次投資需求包含了傳統(tǒng)基建、新型基建以及城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造,因此工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)不但體現(xiàn)在水泥、鋼材等傳統(tǒng)重化工業(yè)產(chǎn)品,也體現(xiàn)在工業(yè)機器人、集成電路等裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)產(chǎn)品上??梢钥吹剑?月水泥產(chǎn)量同比增長3.8%,比3月加快22.1個百分點;集成電路產(chǎn)量同比29.2%,比3月加快9.2個百分點。



(2)但逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力也伴隨著財政收支矛盾的加劇和宏觀負債率的上升


綜上,現(xiàn)階段逆周期調(diào)節(jié)政策主要是通過擴大投資需求來對沖外需缺口,工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)較為明顯。然而,任何一項政策都有收益和成本兩個方面。目前政策所付出的成本可以通過財政收支矛盾和宏觀負債率上升兩個維度觀察。


財政收支矛盾方面,今年前4月財政收入為62133億元,同比下降14.5%,財政支出73596億元,同比下降2.7%,財政收支差額為-11463億元,是去年同期的3.8倍。前4月全國政府性基金收入為17770億元,同比下降9.2%,但支出規(guī)模為25766億元,同比增長14.9%,政府性基金收支差額為-7996億元,是去年同期的2.8倍。1季度全國國有企業(yè)利潤為3291億元,同比下降59.7%??梢姰斍罢块T的收支矛盾非常明顯,近期有關(guān)財政赤字貨幣化的爭論從側(cè)面反映了這一問題。


宏觀負債率方面,根據(jù)我們測算,實體部門負債率增速3月以來開始大幅攀升,3月比2月提高0.7個百分點至11.3%,4月進一步提升0.6個百分點至11.9%。其中政府部門和非金融企業(yè)部門是實體部門加杠桿的主要動力,2-4月政府部門負債率增速從12.2%提升至13.1%,非金融企業(yè)部門負債率增速從8.5%提升至10.6%。


總得來看,為應(yīng)對前所未有的疫情沖擊,政府部門階段性加杠桿是應(yīng)當?shù)?,但我國宏觀負債率偏高的現(xiàn)狀意味著這不是長久之計。且目前疫情的不確定性仍然較高,控制疫情的三大主要方式——快速檢測、藥物治療以及疫苗也還沒有決定性的成果,因此當前的逆周期政策也無法確定退出時點。



(3)推進公募REITs,既為基建投資提供新的資金來源,也為居民提供新的投資選項


不過,也存在一些不提高負債率就能維持基建投資增速的政策措施。例如4月30日,證監(jiān)會、發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關(guān)工作的通知》,同時證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)。采用公募基建REITs來為投資融資,最大變化就是基建投資融資方式從債權(quán)融資變化為股權(quán)融資,但這至少會帶來以下幾個方面的好處:


第一,通過盤活存量資產(chǎn),為新增基建投資提供資金,降低基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對政府投入、銀行信貸資金的依賴度。中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍有較大空間,尤其是在《政府工作報告》提出的新型基建、新型城鎮(zhèn)化、交通水利重大項目等“兩新一重”領(lǐng)域。而根據(jù)IMF的估算,2017年中國廣義政府部門的存量資產(chǎn)規(guī)模為123.7萬億元,即使初期發(fā)行基建REITs的比例為1%,也能夠為基建投資提供增量資金12370億元。以2019年的數(shù)據(jù)為基準,假設(shè)三年用完,平均每年提高基建投資增速2個百分點左右。


第二,既為基建投資提供新的資金來源,也為居民提供新的投資選項。2018年中國的儲蓄率為45.69%,比全球平均水平高約19個百分點。此前,居民資產(chǎn)以房地產(chǎn)為主,但隨著人均收入的逐漸提高,居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也將從房地產(chǎn)向風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)整。公募基建REITs就在股、債、商品、貨幣、房地產(chǎn)等之外提供了新的投資渠道。從海外市場經(jīng)驗來看,基建REITs是一項較好的投資方式。如2013年以來美國基建公募REITs的收益率超過20%,比道指年化收益率高10個百分點以上。


第三,拓寬廣義財政收入來源,降低地方政府債務(wù)風(fēng)險水平。由于國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施主要掌握在地方政府或國有企業(yè)手中,因此公募基建REITs試點能夠為地方政府財政增加新的收入來源。一方面,通過公募基建REITs的發(fā)行,可以加快財政資金從存量基建項目的退出速度,提高資金利用效率。另一方面,公募基建REITs發(fā)行、定價的市場化程度較高,能夠有效避免道德風(fēng)險問題。


總之,公募基建REITs在居民投資、廣義財政收入、降低宏觀負債率等方面都能夠起到積極作用。不過,證監(jiān)會《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)對公募REITs管理機構(gòu)的要求也比較較高,要求必須設(shè)置獨立的管理部門,配備不少于3名具有5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項目運營或基礎(chǔ)設(shè)施項目投資管理經(jīng)驗的主要負責(zé)人員,其中至少2名具備5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項目運營經(jīng)驗。


(4)2020年固定資產(chǎn)投資增速預(yù)測


基于上述分析,我們預(yù)計全年固定資產(chǎn)投資增速將在6%附近,主要部分如下:


第一,對于基建投資,1-4月窄口徑基建投資增速的降幅已收窄至11.8%,寬口徑降幅已收窄至8.8%?;诮衲辍墩ぷ鲌蟾妗诽岢龅呢斦U張力度和貨幣寬松力度,預(yù)計2季度后基建投資增速將加快回升,全年增速有望達到10%以上,為近年較高水平。


第二,目前房地產(chǎn)投資增速降幅已經(jīng)收窄至-3.3%,預(yù)計全年房地產(chǎn)投資增速仍能維持在7%左右。原因一是《政府工作報告》提出今年新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬個,約占全國17萬個老舊小區(qū)的23%,投資規(guī)模接近10000億。在樂觀、中性、悲觀三種假設(shè)下,舊改將分別拉動全年房地產(chǎn)增速7.7、3.8、2.3個百分點。二是目前5年LPR已下調(diào)至4.65%,可以看到3月以來百城房價指數(shù)中環(huán)比上漲城市數(shù)量已升至67個。


第三,對于制造業(yè)投資,前4月整體增速為-18.8%,但其中高技術(shù)制造業(yè)投資增速降幅已經(jīng)收窄至-3.6%。新型基建投資事實上屬于高技術(shù)制造業(yè)投資,高技術(shù)制造業(yè)投資和制造業(yè)技改投資推動制造業(yè)投資增速的邏輯不但沒被破壞,反而進一步增強。但也需要考慮疫情沖擊之下工業(yè)利潤水平大幅萎縮,這可能制約下半年制造業(yè)投資反彈的高度。預(yù)計全年制造業(yè)投資增速大致與去年持平或略高,增速區(qū)間在3-5%。


3、以公共消費對沖居民的“報復(fù)性儲蓄”


在總需求三駕馬車中,目前外需不確定性較高;投資需求的順周期性強、波動性高,且存在債務(wù)依賴性;而消費需求更加穩(wěn)定,負作用較小。所以應(yīng)對短期沖擊時,以投資為著力點見效最快;但中長期內(nèi),擴大消費需求才是政策的核心關(guān)切。


現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示,疫情完全控制之前居民的第一選擇是“報復(fù)性儲蓄”,而“報復(fù)性消費”仍需要等待。因此,即使考慮教育文化、醫(yī)療衛(wèi)生等公共消費的提振作用,預(yù)測全年的社零增速也僅能回到0-5%的區(qū)間內(nèi)??紤]相對增速,在2020年GDP的構(gòu)成中,不可避免會出現(xiàn)資本形成總額貢獻上升,最終消費支出貢獻回落的局面。


(1)目前居民消費面臨的最大不利因素,是失業(yè)率高企和收入增速銳減導(dǎo)致居民消費意愿明顯下降,儲蓄意愿明顯提升。


1季度全國居民可支配收入名義增長0.8%,比去年放緩8.1個百分點,實際增長-3.9%,比去年下降9.7個百分點。4月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為6.0%,僅次于2月的6.2%,31個大城市調(diào)查失業(yè)率為5.8%,創(chuàng)歷史新高。這導(dǎo)致全國居民消費支出增速顯著下滑,1季度名義增速為-8.2%,實際增速為-12.5%。支出下滑幅度明顯大于收入下滑,也反映出居民預(yù)防性儲蓄動機的進一步增強。1季度居民戶新增存款64700億元,僅3月就新增23500億元,比2015-2019年歷史同期均值多出近30000億元??梢?,在疫情完全控制之前,居民的第一選擇是“報復(fù)性儲蓄”,何時向“報復(fù)性消費”轉(zhuǎn)換還需要等待。政策層面也應(yīng)等待消費需求回補的時機,才能收到事半功倍的效果。



(2)適當增加公共消費,包括教育文化、醫(yī)療衛(wèi)生等短板領(lǐng)域以及消費券發(fā)放等


另一方面,消費需求其實不僅僅只有居民消費,還包含了政府消費。按支出法分解GDP,最終消費支出的占比自4萬億結(jié)束后再次進入上升通道。2010年占比為49.3%,2018年占比回升至55.3%。2010-2018年最終消費支出名義平均增速為12.6%,比2001-2009年平均增速快0.7個百分點。這符合近年來消費已經(jīng)成為中國經(jīng)濟壓艙石的現(xiàn)實狀況。


最終消費支出分為居民和政府兩部分。在中國經(jīng)濟進入新常態(tài)之前,受投資驅(qū)動的經(jīng)濟發(fā)展模式影響下,居民消費支出占比逐年下降,從2000年的73.5%下降2012年69.2%。十八大以來,限制三公消費政策的推行以及中國經(jīng)濟增長模式的逐步調(diào)整,居民最終消費支出占比在2018年恢復(fù)至70%。亦即從GDP核算的角度看,政府消費對最終消費支出的占比仍有30%,在GDP中占比為16.6%,遠遠高于凈出口對GDP的影響力。



因此,3月27日中央政治局會議提出的適當增加公共消費的規(guī)模也將對全年經(jīng)濟走勢帶來較大影響。那么,公共消費的增長點會在哪些方面呢?我們認為主要是三個方面。


其一,我國在公共產(chǎn)品提供方面存在的長期短板,如教育、文體傳媒等多個方面。數(shù)據(jù)顯示,2013年至2018年,公共財政支出年均增速為8.8%,但同期用于教育和問題傳媒的財政支出年均增速分別為7.9%和6.9%。



其二,這一疫情暴露出來的我國在醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域的突出短板。其實,2013年至2018年,公共財政用于醫(yī)療衛(wèi)生與計劃生育的支出年均增速達到13.7%,明顯快于整體財政支出增速。然而,在重治不重防的傳統(tǒng)衛(wèi)生理念下,我國在醫(yī)療財政支出方面存在明顯的結(jié)構(gòu)差異,財政資源向醫(yī)院傾斜,忽視了公共衛(wèi)生體系和基層醫(yī)療機構(gòu)的建設(shè)。這導(dǎo)致疫情初期,在全國范圍較為領(lǐng)先的武漢醫(yī)療系統(tǒng)大量涌入的病患被擊穿的困境。從而導(dǎo)致國家付出了更大成本控制疫情的蔓延。因此,擴大公共消費的重點之一是增加醫(yī)療衛(wèi)生費用開支并調(diào)整支出結(jié)構(gòu)。


根據(jù)我們的測算,未來10年衛(wèi)生費用開支將擴大2.3-3.4倍。中性情形下,2020年衛(wèi)生費用將比2019年增長0.7萬億元,增幅為10.6%。據(jù)此我們預(yù)計衛(wèi)生費用投入的增加也將拉動2020年GDP實際增速0.7個百分點。樂觀情形下,增加的衛(wèi)生費用投入可以拉動GDP增速1個百分點。


其三,公共消費可以通過消費券方式與居民消費更加緊密的結(jié)合。3月以來不少地區(qū)相繼向當?shù)鼐用癜l(fā)放消費券以刺激整體消費的回暖。據(jù)文旅部的數(shù)據(jù),今年“五一”假期,全國共計接待國內(nèi)游客1.15億人次,實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入475.6億元。旅客人次相當于去年同期的六成左右,旅游收入相當于去年同期的四成作用。在內(nèi)放反彈外放輸入的疫情防控要求,能取得這樣的表現(xiàn)也實屬不易。這其中,各地發(fā)放的旅游消費券起到了促進旅游消費的作用。例如,北京于5月2日發(fā)放5000萬元惠民文化消費券。目前,湖北、江蘇、浙江、四川、遼寧、河南等地紛紛通過網(wǎng)絡(luò)平臺向公眾發(fā)放消費券,總額度從百萬元至上億元不等。消費券的發(fā)放,不僅能夠刺激大眾消費欲望,更對經(jīng)濟、民生發(fā)展等各方面具有重大意義。


(3)需要關(guān)注的中長期趨勢是,居民服務(wù)消費將持續(xù)上升,目前占比已超過貨物消費。


對于需求而言,當前消費刺激措施仍主要集中于汽車等耐用品消費領(lǐng)域,例如4月23日四部委發(fā)布的《關(guān)于完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼的通知》等。但根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù),2019年居民消費構(gòu)成中服務(wù)消費比重首次超過貨物消費,2019年三季度居民服務(wù)消費占比達到50.6%。隨著中國人均收入突破10000美元大關(guān),居民的服務(wù)消費也將進一步提升。而不少服務(wù)消費因為涉及到人與人的接觸,受疫情沖擊較為嚴重。因此,下半年的消費刺激政策也需要考慮加大對服務(wù)消費的刺激力度。



4、CPI-PPI的收斂與商品價格均值回歸


當前,國內(nèi)豬價向均值回歸,帶動CPI趨于下行;國際油價也向均值回歸,帶動工業(yè)品價格和PPI筑底回升。CPI與PPI從分化到收斂,其實也間接反映出了國內(nèi)總需求結(jié)構(gòu)的演變——投資需求在逆周期調(diào)節(jié)政策的支持下恢復(fù)較快,而自發(fā)性的居民消費需求恢復(fù)較慢。綜合考慮國內(nèi)消費、投資需求的未來走勢,預(yù)計二、三季度CPI食品類增速將繼續(xù)下行,但PPI和CPI非食品類增速將趨于回升;三、四季度CPI食品類的鮮菜、鮮果可能先后進入新一輪上行期,從而緩解畜肉項下行導(dǎo)致CPI陷入通縮的風(fēng)險。


(1)CPI持續(xù)下行,2021年會出現(xiàn)通縮嗎?


今年以來,CPI已經(jīng)從5.4%的峰值回落至3.3%。分解來看,一是基數(shù)因素回落0.72個百分點;二是隨著疫情對必需品供應(yīng)沖擊趨于緩解,豬肉產(chǎn)能邊際恢復(fù)價格趨于下行,食品項同比增速從20.6%回落至14.8%;三是疫情顯著沖擊居民消費特別是服務(wù)消費,體現(xiàn)為非食品項從1.6%降至0.4%(核心CPI同理)。



展望未來,2020年2至4季度CPI基數(shù)因素分別為3.27、2.15、0.13個百分點,將明顯下行;到2021年1季度,基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)測算基數(shù)因素的貢獻可能降至負值。疊加當前農(nóng)產(chǎn)品價格的持續(xù)下行趨勢,讓人不得不擔(dān)心CPI可能陷入通縮的風(fēng)險。但從食品項和非食品項分解來看,下半年陸續(xù)會出現(xiàn)對沖畜肉價格下行的力量,因此我們認為本輪CPI下行不會導(dǎo)致通縮,2020Q4應(yīng)在1.0%以上,2021Q1應(yīng)在0.0%以上。



食品項之中,鮮菜項、鮮果項可能在3、4季度先后回升。目前確定的只有豬價的均值回歸,這既是2019年下半年以來CPI上行的主因,也是今年以來CPI下行的主因。但鮮菜、鮮果的周期波動分別為2-3個季度、3-4個季度,這兩項都有可能在下半年再次回升。僅從基數(shù)來看,鮮菜項、鮮果項同比增速見底回升的時間點分別在3、4季度,幅度上鮮果項可能更大。另外,4月糧食項同比增速也上升至1.2%,但從國內(nèi)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)進程和三大主糧的供需平衡表來看,預(yù)計年內(nèi)糧食價格不會出現(xiàn)大幅上升。



非食品項之中,受疫情影響更為顯著的服務(wù)消費會在下半年趨于修復(fù)??梢钥吹剑咔闆_擊之下交通和通信(特別是燃料)、居住(也包括燃料)、生活用品及服務(wù)等價格增速出現(xiàn)明顯下滑。其中交通運輸、住宿餐飲、都是更容易受到疫情影響的行業(yè)。當然燃料價格下行的主因也是新冠疫情導(dǎo)致的需求萎縮,其次才是供給博弈。



(2)PPI見底回升之后,反彈力度有多大?


今年以來,由于全球新冠疫情爆發(fā)引發(fā)交通封鎖、經(jīng)濟停滯,原油價格出現(xiàn)暴跌,國內(nèi)PPI陷入通縮,且程度不斷加深,4月同比增速已降至-3.1%。但5月以來歐美逐漸啟動復(fù)工,同時國內(nèi)逆周期政策逐漸起效,國際原油和國內(nèi)工業(yè)金屬價格企穩(wěn)回升,預(yù)示PPI也即將見底回升。但考慮到歐美疫情復(fù)蘇仍需時間,同時俄、巴、印等國的疫情仍然在擴散,預(yù)計見底之后的反彈力度仍然偏弱。


國際油價是判斷PPI走勢的因素。3月上旬油價暴跌伊始,我們基于投入產(chǎn)出表的價格沖擊模型,測算出原油價格下降50%(從70美元/桶至35美元/桶)會導(dǎo)致GDP平減指數(shù)下降1.8個百分點,CPI下降1.4個百分點,PPI下降2.5個百分點,由此據(jù)此判斷2季度PPI平均值將降至-3%,目前已逐步驗證。



對于國際油價,當前全球疫情的發(fā)展比限產(chǎn)協(xié)議更重要。國際油價的核心決定因素包括全球需求、限產(chǎn)協(xié)議、美元指數(shù)等。盡管常規(guī)狀態(tài)下限產(chǎn)協(xié)議確實顯著影響原油價格,尤其是產(chǎn)量分別占全球11.74%、11.27%的沙特、俄羅斯的減產(chǎn)情況。但考慮新冠疫情全球擴散狀態(tài)之下需求收縮規(guī)模明顯大于協(xié)議減產(chǎn)規(guī)模,這使得需求復(fù)蘇成為現(xiàn)階段國際油價的決定性因素。


可以通過世界主要經(jīng)濟體的制造業(yè)PMI指數(shù)來跟蹤全球需求的復(fù)蘇。歐美防疫和復(fù)工的進展大致落后于中國2個月左右。3月以來中國已逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn),以此外推日、韓、進而歐、美也會在5月左右逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn),從而帶動其制造業(yè)PMI反彈。而BRICS除中國外的國家都還處于疫情發(fā)酵階段,其制造業(yè)PMI可能要到7月之后才會開始景氣修復(fù)。由此預(yù)測,國際原油需求最早要在4季度才能恢復(fù)常態(tài);之后如果再有限產(chǎn)協(xié)議或美國自主減產(chǎn)的配合,原油價格才有可能出現(xiàn)均值回歸。



(3)CPI-PPI分化時期的GDP平減指數(shù)


綜上所述,我們預(yù)測二至四季度CPI同比增速平均值分別為3.1%、2.4%、1.2%,全年增速2.9%;二至四季度PPI同比增速平均值分別為-3.0%、-1.7%、-0.3%,全年增速為-1.4%。對于平減指數(shù),過去一段時間與CPI、PPI之間的關(guān)系很不穩(wěn)定。原因可能有三個方面,一是CPI受到個別商品漲價驅(qū)動,價格代表性下降;二是中國經(jīng)濟先后受到了貿(mào)易摩擦、新冠疫情等外生沖擊,季度之間結(jié)構(gòu)變化較之前更為劇烈;三是第四次經(jīng)濟普查中GDP修正的影響。


總體而言,我們認為在之后的GDP平減指數(shù)預(yù)測中,應(yīng)提高PPI或CPI非食品項權(quán)重,而降低CPI權(quán)重,原因一是當前投資相對于消費而言對GDP增長貢獻更為顯著,二是CPI中個別商品的影響仍未消退。簡化起見,以平減指數(shù)=PPI×60%+CPI×40%預(yù)測,得到二至四季度平減指數(shù)分別增長-0.6%、-0.1%、0.3%,全年0.3%。



責(zé)任編輯:李燁

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