觀點(diǎn)概述

當(dāng)前全球幾乎都已復(fù)工，市場(chǎng)也作出了積極反應(yīng)。從市場(chǎng)反應(yīng)可以看出：一、整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放，情緒緩和；二、預(yù)期比現(xiàn)實(shí)更樂(lè)觀；三、商品驅(qū)動(dòng)分化于成本、需求預(yù)期和供應(yīng)現(xiàn)實(shí)，而需求交易已經(jīng)接近尾聲，供應(yīng)交易空間更大。

從復(fù)工復(fù)產(chǎn)來(lái)看，內(nèi)外略有差異：國(guó)內(nèi)開(kāi)工受疫情影響大，但復(fù)工程度已經(jīng)到達(dá)八成以上，國(guó)外開(kāi)工受疫情影響相對(duì)小，但目前復(fù)工尚無(wú)明顯起色。即：國(guó)內(nèi)供需基本已經(jīng)在恢復(fù)得差不多了，國(guó)內(nèi)的邊際供需改善空間相對(duì)有限，而國(guó)外的復(fù)工才剛剛開(kāi)始，且可恢復(fù)的空間較大?？紤]到疫情期間各國(guó)對(duì)華態(tài)度，未來(lái)出口壓力或遠(yuǎn)大于進(jìn)口，即供應(yīng)壓力大于需求。

宏觀方面，國(guó)內(nèi)政策依然克制、精準(zhǔn)，尤其兩會(huì)上不設(shè)置經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，更是打破了傳統(tǒng)的底限思維（當(dāng)然肯定不是放任），也順勢(shì)打破了商品的底線思維。外圍極度寬松托經(jīng)濟(jì)，避免金融風(fēng)險(xiǎn)，但是邊際效用已經(jīng)很弱。總之，看不到需求端邊際驅(qū)動(dòng)的持續(xù)性和爆發(fā)性。

市場(chǎng)矛盾慢慢出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，如復(fù)工復(fù)產(chǎn)下去風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，需求交易的品種驅(qū)動(dòng)減弱，供應(yīng)交易凸顯。雖然需求還有邊際增量，但是其空間、邊際影響力必然遠(yuǎn)小于供應(yīng)的沖擊。

從指標(biāo)上看，成本、基差和庫(kù)存可以很好地監(jiān)測(cè)商品核心矛盾。

縱觀，筆者認(rèn)為商品市場(chǎng)的需求交易或接近尾聲，即將進(jìn)入交易供應(yīng)的階段。一旦開(kāi)始交易供應(yīng)，商品將再度承壓。

一、市場(chǎng)表現(xiàn)

1.1 風(fēng)險(xiǎn)釋放，情緒緩和，但依然謹(jǐn)慎

從VIX指數(shù)來(lái)看，市場(chǎng)情緒恢復(fù)較好，主要體現(xiàn)在影響周期短（時(shí)間跨度6個(gè)月），恢復(fù)時(shí)間快（只用了2個(gè)半月）。不過(guò)從VIX指數(shù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，10月份是市場(chǎng)預(yù)期的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)期。整體看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放，情緒緩和，但還是相對(duì)謹(jǐn)慎。

1.2 經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)恢復(fù)

金銀比價(jià)高位回落，主要表現(xiàn)為黃金高位震蕩，白銀大幅反彈，這表明了避險(xiǎn)屬性讓位于工業(yè)屬性。

但是從美債的長(zhǎng)遠(yuǎn)結(jié)構(gòu)，TIPS收益率來(lái)看，對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然很不樂(lè)觀。歐元區(qū)的表現(xiàn)更差，中國(guó)相對(duì)略好。整體全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇還是較弱的。

1.3 預(yù)期比現(xiàn)實(shí)樂(lè)觀

備注：選取基數(shù)日是以疫情沖擊最嚴(yán)重的時(shí)間為準(zhǔn)，因內(nèi)外疫情影響時(shí)間差異而不同。

從內(nèi)外股市漲幅來(lái)看，納指和中證500走勢(shì)明顯強(qiáng)于同類其他指數(shù)，二者與其他指數(shù)的區(qū)別主要體現(xiàn)在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)類企業(yè)在指數(shù)構(gòu)成上比重。一方面體現(xiàn)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)類型邊際增長(zhǎng)力（或是恢復(fù)力）的相對(duì)疲軟，另一方面對(duì)于創(chuàng)新類經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力期待很高。納指已經(jīng)收復(fù)83%跌幅，而道指才收服50%的跌幅，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)實(shí)還是偏謹(jǐn)慎，對(duì)于預(yù)期更樂(lè)觀。

1.4 商品分化邏輯

備注：情緒用銅膠作代表，且取用的是內(nèi)外比價(jià)低于均值的部分，在一定程度上剔除了需求利空因素，純資金定價(jià)，即情緒部分。需求3個(gè)代表品種也有歸為基差和庫(kù)存驅(qū)動(dòng)的，但是筆者認(rèn)為那是需求帶來(lái)的表現(xiàn)。供應(yīng)代表品種是選取了下游需求恢復(fù)較好的品種。

大致將疫情期間工業(yè)品作一個(gè)驅(qū)動(dòng)上的分類，從反彈幅度來(lái)看，需求驅(qū)動(dòng)型的反彈幅度最大，情緒恢復(fù)帶來(lái)的反彈幅度（與道指，300等相當(dāng)）其次，最后是成本推動(dòng)型和供應(yīng)壓制型。

可以看出，情緒緩和，需求交易充分之后，除了成本有可能繼續(xù)交易之外，就只剩下供應(yīng)交易了，下面我們通過(guò)復(fù)工情況來(lái)驗(yàn)證。

二、復(fù)工情況

2.1 疫情與復(fù)工

從疫情與復(fù)工時(shí)間節(jié)點(diǎn)上來(lái)看：一、很多國(guó)家已經(jīng)復(fù)工1個(gè)月，慢慢進(jìn)入復(fù)工正軌；二、發(fā)達(dá)國(guó)家復(fù)工偏謹(jǐn)慎，基本都在疫情拐點(diǎn)之后，而發(fā)展中國(guó)家受經(jīng)濟(jì)壓力被迫復(fù)工；三、發(fā)展中國(guó)家疫情尚未出現(xiàn)明確拐點(diǎn)。

對(duì)照上述復(fù)工時(shí)間，看復(fù)工后疫情的發(fā)展，可以看到：大多國(guó)家復(fù)工后疫情并沒(méi)有惡化，但是部分國(guó)家疫情忍難言控制住。如果能繼續(xù)保持這種態(tài)勢(shì)，那么發(fā)達(dá)國(guó)家的復(fù)工就不會(huì)受影響。部分發(fā)展中國(guó)家雖然疫情有反復(fù)，但是經(jīng)濟(jì)壓力下，復(fù)工又勢(shì)在必行。所以全球都在復(fù)工中。

2.2 國(guó)內(nèi)

從地鐵客運(yùn)量和城市擁堵指數(shù)來(lái)看，基本已經(jīng)恢復(fù)到常態(tài)的84%水平，考慮到有居家辦公的情況，所以實(shí)際恢復(fù)率會(huì)更高。

鋼廠的產(chǎn)能利用率創(chuàng)出新高，高爐開(kāi)工率也是新高，江浙織機(jī)負(fù)荷是往年同期的81%，整體恢復(fù)程度也很高。

從鋼材銷售和發(fā)電耗煤來(lái)看，也基本回到去年同期的水平。

縱觀，國(guó)內(nèi)復(fù)工情況還是很不錯(cuò)的，基本已經(jīng)達(dá)到8.5成水平。即單純國(guó)內(nèi)的供應(yīng)和需求來(lái)看，可以說(shuō)是接近飽和。下面我們看看外部的供應(yīng)和需求有多大的邊際驅(qū)動(dòng)可能性。

2.3 國(guó)外

美國(guó)方面的數(shù)據(jù)來(lái)看，復(fù)工進(jìn)程較慢。粗鋼產(chǎn)量尚無(wú)明顯回升，消費(fèi)雖有起色，但是還是很疲軟。

美國(guó)就業(yè)恢復(fù)較好。

從全球各國(guó)的PMI（截止5月26日）來(lái)看，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響很大，目前只有部分國(guó)家出現(xiàn)拐頭，拐頭幅度也較小。料在5月集中復(fù)工后，PMI均會(huì)出現(xiàn)拐頭。

通過(guò)谷歌指數(shù)來(lái)看各國(guó)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，美國(guó)、德國(guó)和韓國(guó)最接近正常事情，其他歐洲、南美、東南亞等國(guó)家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)依然處于較低迷的狀態(tài)。但是整體都在緩慢恢復(fù)，向好態(tài)勢(shì)明確。

我們可以作如此假設(shè)：外圍的恢復(fù)空間還很大。那么接下來(lái)我們來(lái)考慮，如此大的空間對(duì)中國(guó)的影響，是供應(yīng)沖擊大還是需求沖擊大。

2.4 國(guó)際貿(mào)易

首先看國(guó)際貿(mào)易現(xiàn)狀還是比較慘淡的，各國(guó)對(duì)外貿(mào)易還是相對(duì)凍結(jié)的狀態(tài)，即國(guó)際貿(mào)易流還沒(méi)恢復(fù)。

備注：態(tài)度主要通過(guò)谷歌指數(shù)搜索，根據(jù)疫情期間各國(guó)在媒體上的言論（有官方回應(yīng)或官方背景的媒體）的頻率和內(nèi)容褒貶作區(qū)分，50為中立，0為敵對(duì)，100為友好，筆者根據(jù)自身判斷賦分。

從上表中可以看出，目前很多國(guó)家對(duì)華態(tài)度是不友好的，尤其是成品出口對(duì)象很多處于較為敵對(duì)的狀態(tài)，而原料進(jìn)口國(guó)對(duì)華態(tài)度相對(duì)較好。

這就會(huì)導(dǎo)致這樣一個(gè)結(jié)果：國(guó)外的復(fù)工，很難有效增加對(duì)國(guó)內(nèi)的需求，反而增加了國(guó)內(nèi)的供應(yīng)壓力。而且隨著復(fù)工的進(jìn)行，這個(gè)趨勢(shì)會(huì)越來(lái)越明顯。

三、宏觀定調(diào)

3.1 國(guó)內(nèi)克制

中國(guó)在宏觀政策上一直很克制，一方面是中國(guó)與其他很多國(guó)家不一樣，寬松不能解決問(wèn)題，另一方面我們還是要堅(jiān)持改革，謀求新增長(zhǎng)點(diǎn)。

在這個(gè)思想下，今年沒(méi)有設(shè)置經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)（2002年后首次），這就打破了一貫的底線思維，同樣也打破了商品的底線思維。

當(dāng)然，不設(shè)目標(biāo)并非任由經(jīng)濟(jì)探底，而是擺脫以往那種一有小病小痛就動(dòng)手術(shù)的方式，承受陣痛，通過(guò)改革強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)韌性。

3.2 國(guó)外放肆

美國(guó)的寬松達(dá)到了前所未有的程度，歐元區(qū)在意愿上有過(guò)之而無(wú)不及，只是受客觀條件限制。如不斷擴(kuò)大購(gòu)買規(guī)模，不斷降低抵押底線，不斷創(chuàng)新工具，不斷延長(zhǎng)期現(xiàn)等等。不過(guò)近期已經(jīng)開(kāi)始在慢慢減少購(gòu)買規(guī)模，說(shuō)明目前的措施已經(jīng)達(dá)到階段性目的，或者說(shuō)邊際效果有限。換言之，目前的財(cái)政貨幣政策已經(jīng)發(fā)揮到極致了，邊際量有限。目的就是托住經(jīng)濟(jì)，也不發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)。

總之，我們將難以見(jiàn)到爆發(fā)式的邊際需求。

四、市場(chǎng)矛盾轉(zhuǎn)換

復(fù)工復(fù)產(chǎn)已經(jīng)1月有余，我們看看國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的反應(yīng)如何，反應(yīng)程度如何。

4.1 復(fù)工復(fù)產(chǎn)下的溢價(jià)

復(fù)工復(fù)產(chǎn)之下，我們從原油走勢(shì)上可以看到，遠(yuǎn)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，近端的供應(yīng)矛盾緩和，結(jié)構(gòu)趨于平坦。而國(guó)內(nèi)高庫(kù)存的商品卻出現(xiàn)相反走勢(shì)，因倉(cāng)儲(chǔ)問(wèn)題使得持倉(cāng)成本增加，表現(xiàn)為價(jià)格曲線先上移后變陡峭，近端先漲后跌。

這也是從需求交易轉(zhuǎn)為供應(yīng)交易的一個(gè)典型。

從利潤(rùn)修復(fù)角度來(lái)看，經(jīng)過(guò)次輪復(fù)工的反彈，利潤(rùn)已經(jīng)得到大幅修復(fù)，不少已經(jīng)超越了常規(guī)水平。利潤(rùn)的修復(fù)是對(duì)需求的充分反應(yīng)，后遺癥是對(duì)供應(yīng)的刺激。

4.2 需求還有多大交易空間

考慮國(guó)內(nèi)需求，從下游的表現(xiàn)來(lái)看，目前需求基本已經(jīng)恢復(fù)到常態(tài)水平，即邊際驅(qū)動(dòng)會(huì)明顯弱化。國(guó)外需求暫時(shí)難以量化，且隨著國(guó)外政府對(duì)華態(tài)度的不確定性，以及各國(guó)產(chǎn)業(yè)回流本土的傾向性，在貿(mào)易流上會(huì)有很大變數(shù)。不過(guò)可以肯定的是，外需一定會(huì)大打折扣。

總之，需求交易的空間已經(jīng)不大，除非出現(xiàn)政策上的轉(zhuǎn)變。

4.3 供應(yīng)交易何時(shí)來(lái)臨

供應(yīng)交易需要兩種情況之一出現(xiàn)：一是國(guó)內(nèi)的需求交易徹底到達(dá)瓶頸，二是國(guó)外的復(fù)工如火如荼。

時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，參照國(guó)內(nèi)開(kāi)始復(fù)工到復(fù)工到達(dá)瓶頸基本要3個(gè)周時(shí)間，那么國(guó)外的復(fù)工周期按此計(jì)算，最早在6月初。

同時(shí)我們還可以從商品的一些具體指標(biāo)去做側(cè)面驗(yàn)證，如基差、庫(kù)存和結(jié)構(gòu)。

五、指標(biāo)跟蹤

5.1 基差

可以看到需求交易的品種基差損耗是最大的，換言之，當(dāng)基差保持低位徘徊時(shí)，需求交易或結(jié)束。而對(duì)于交易供應(yīng)的品牌，當(dāng)遠(yuǎn)期升水進(jìn)入收斂時(shí)，即意味著市場(chǎng)開(kāi)始交易供應(yīng)。

5.2 庫(kù)存

庫(kù)存拐點(diǎn)也是很有效的檢測(cè)目標(biāo)，尤其對(duì)于去庫(kù)存的品種。

上述幾個(gè)品種的比較可以看出，強(qiáng)者是有強(qiáng)的底氣的，但是在利潤(rùn)和基差修復(fù)之后，庫(kù)存是唯一的支撐，一定庫(kù)存出現(xiàn)拐點(diǎn)，價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。而對(duì)于本就被庫(kù)存壓制的品種來(lái)說(shuō)，外部供應(yīng)引起的累庫(kù)也會(huì)使價(jià)格再度承壓。

5.3 結(jié)構(gòu)

結(jié)構(gòu)作為基差、庫(kù)存和供需的綜合反映也很重要，結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變對(duì)于供需的影響比絕對(duì)價(jià)格的波動(dòng)更具有確定性。這里就不贅述了。

六、結(jié)論與建議

隨著國(guó)內(nèi)需求驅(qū)動(dòng)（從情緒和利潤(rùn)上看）的邊際弱化，疊加外圍的復(fù)工逐步展開(kāi)，未來(lái)供應(yīng)或成為市場(chǎng)交易的重心。

除個(gè)別品種尚有需求交易空間外，大多工業(yè)品需求能提供的驅(qū)動(dòng)已經(jīng)較弱。

從指標(biāo)上看，成本、基差和庫(kù)存可以很好地監(jiān)測(cè)矛盾的轉(zhuǎn)換。

縱觀，筆者認(rèn)為商品市場(chǎng)的需求交易或接近尾聲，即將進(jìn)入交易供應(yīng)的階段。一旦開(kāi)始交易供應(yīng)，商品將再度承壓。

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