觀點概述

當前全球幾乎都已復工，市場也作出了積極反應。從市場反應可以看出：一、整體市場風險釋放，情緒緩和；二、預期比現(xiàn)實更樂觀；三、商品驅(qū)動分化于成本、需求預期和供應現(xiàn)實，而需求交易已經(jīng)接近尾聲，供應交易空間更大。

從復工復產(chǎn)來看，內(nèi)外略有差異：國內(nèi)開工受疫情影響大，但復工程度已經(jīng)到達八成以上，國外開工受疫情影響相對小，但目前復工尚無明顯起色。即：國內(nèi)供需基本已經(jīng)在恢復得差不多了，國內(nèi)的邊際供需改善空間相對有限，而國外的復工才剛剛開始，且可恢復的空間較大?？紤]到疫情期間各國對華態(tài)度，未來出口壓力或遠大于進口，即供應壓力大于需求。

宏觀方面，國內(nèi)政策依然克制、精準，尤其兩會上不設(shè)置經(jīng)濟增速目標，更是打破了傳統(tǒng)的底限思維（當然肯定不是放任），也順勢打破了商品的底線思維。外圍極度寬松托經(jīng)濟，避免金融風險，但是邊際效用已經(jīng)很弱?？傊?，看不到需求端邊際驅(qū)動的持續(xù)性和爆發(fā)性。

市場矛盾慢慢出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，如復工復產(chǎn)下去風險溢價，需求交易的品種驅(qū)動減弱，供應交易凸顯。雖然需求還有邊際增量，但是其空間、邊際影響力必然遠小于供應的沖擊。

從指標上看，成本、基差和庫存可以很好地監(jiān)測商品核心矛盾。

縱觀，筆者認為商品市場的需求交易或接近尾聲，即將進入交易供應的階段。一旦開始交易供應，商品將再度承壓。

一、市場表現(xiàn)

1.1 風險釋放，情緒緩和，但依然謹慎

從VIX指數(shù)來看，市場情緒恢復較好，主要體現(xiàn)在影響周期短（時間跨度6個月），恢復時間快（只用了2個半月）。不過從VIX指數(shù)結(jié)構(gòu)來看，10月份是市場預期的一個風險期。整體看，市場風險已經(jīng)釋放，情緒緩和，但還是相對謹慎。

1.2 經(jīng)濟弱勢恢復

金銀比價高位回落，主要表現(xiàn)為黃金高位震蕩，白銀大幅反彈，這表明了避險屬性讓位于工業(yè)屬性。

但是從美債的長遠結(jié)構(gòu)，TIPS收益率來看，對長期經(jīng)濟增長依然很不樂觀。歐元區(qū)的表現(xiàn)更差，中國相對略好。整體全球經(jīng)濟的復蘇還是較弱的。

1.3 預期比現(xiàn)實樂觀

備注：選取基數(shù)日是以疫情沖擊最嚴重的時間為準，因內(nèi)外疫情影響時間差異而不同。

從內(nèi)外股市漲幅來看，納指和中證500走勢明顯強于同類其他指數(shù)，二者與其他指數(shù)的區(qū)別主要體現(xiàn)在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)類企業(yè)在指數(shù)構(gòu)成上比重。一方面體現(xiàn)傳統(tǒng)經(jīng)濟類型邊際增長力（或是恢復力）的相對疲軟，另一方面對于創(chuàng)新類經(jīng)濟增長力期待很高。納指已經(jīng)收復83%跌幅，而道指才收服50%的跌幅，可見市場對于現(xiàn)實還是偏謹慎，對于預期更樂觀。

1.4 商品分化邏輯

備注：情緒用銅膠作代表，且取用的是內(nèi)外比價低于均值的部分，在一定程度上剔除了需求利空因素，純資金定價，即情緒部分。需求3個代表品種也有歸為基差和庫存驅(qū)動的，但是筆者認為那是需求帶來的表現(xiàn)。供應代表品種是選取了下游需求恢復較好的品種。

大致將疫情期間工業(yè)品作一個驅(qū)動上的分類，從反彈幅度來看，需求驅(qū)動型的反彈幅度最大，情緒恢復帶來的反彈幅度（與道指，300等相當）其次，最后是成本推動型和供應壓制型。

可以看出，情緒緩和，需求交易充分之后，除了成本有可能繼續(xù)交易之外，就只剩下供應交易了，下面我們通過復工情況來驗證。

二、復工情況

2.1 疫情與復工

從疫情與復工時間節(jié)點上來看：一、很多國家已經(jīng)復工1個月，慢慢進入復工正軌；二、發(fā)達國家復工偏謹慎，基本都在疫情拐點之后，而發(fā)展中國家受經(jīng)濟壓力被迫復工；三、發(fā)展中國家疫情尚未出現(xiàn)明確拐點。

對照上述復工時間，看復工后疫情的發(fā)展，可以看到：大多國家復工后疫情并沒有惡化，但是部分國家疫情忍難言控制住。如果能繼續(xù)保持這種態(tài)勢，那么發(fā)達國家的復工就不會受影響。部分發(fā)展中國家雖然疫情有反復，但是經(jīng)濟壓力下，復工又勢在必行。所以全球都在復工中。

2.2 國內(nèi)

從地鐵客運量和城市擁堵指數(shù)來看，基本已經(jīng)恢復到常態(tài)的84%水平，考慮到有居家辦公的情況，所以實際恢復率會更高。

鋼廠的產(chǎn)能利用率創(chuàng)出新高，高爐開工率也是新高，江浙織機負荷是往年同期的81%，整體恢復程度也很高。

從鋼材銷售和發(fā)電耗煤來看，也基本回到去年同期的水平。

縱觀，國內(nèi)復工情況還是很不錯的，基本已經(jīng)達到8.5成水平。即單純國內(nèi)的供應和需求來看，可以說是接近飽和。下面我們看看外部的供應和需求有多大的邊際驅(qū)動可能性。

2.3 國外

美國方面的數(shù)據(jù)來看，復工進程較慢。粗鋼產(chǎn)量尚無明顯回升，消費雖有起色，但是還是很疲軟。

美國就業(yè)恢復較好。

從全球各國的PMI（截止5月26日）來看，疫情對經(jīng)濟活動的影響很大，目前只有部分國家出現(xiàn)拐頭，拐頭幅度也較小。料在5月集中復工后，PMI均會出現(xiàn)拐頭。

通過谷歌指數(shù)來看各國的經(jīng)濟活動，美國、德國和韓國最接近正常事情，其他歐洲、南美、東南亞等國家經(jīng)濟活動依然處于較低迷的狀態(tài)。但是整體都在緩慢恢復，向好態(tài)勢明確。

我們可以作如此假設(shè)：外圍的恢復空間還很大。那么接下來我們來考慮，如此大的空間對中國的影響，是供應沖擊大還是需求沖擊大。

2.4 國際貿(mào)易

首先看國際貿(mào)易現(xiàn)狀還是比較慘淡的，各國對外貿(mào)易還是相對凍結(jié)的狀態(tài)，即國際貿(mào)易流還沒恢復。

備注：態(tài)度主要通過谷歌指數(shù)搜索，根據(jù)疫情期間各國在媒體上的言論（有官方回應或官方背景的媒體）的頻率和內(nèi)容褒貶作區(qū)分，50為中立，0為敵對，100為友好，筆者根據(jù)自身判斷賦分。

從上表中可以看出，目前很多國家對華態(tài)度是不友好的，尤其是成品出口對象很多處于較為敵對的狀態(tài)，而原料進口國對華態(tài)度相對較好。

這就會導致這樣一個結(jié)果：國外的復工，很難有效增加對國內(nèi)的需求，反而增加了國內(nèi)的供應壓力。而且隨著復工的進行，這個趨勢會越來越明顯。

三、宏觀定調(diào)

3.1 國內(nèi)克制

中國在宏觀政策上一直很克制，一方面是中國與其他很多國家不一樣，寬松不能解決問題，另一方面我們還是要堅持改革，謀求新增長點。

在這個思想下，今年沒有設(shè)置經(jīng)濟增長目標（2002年后首次），這就打破了一貫的底線思維，同樣也打破了商品的底線思維。

當然，不設(shè)目標并非任由經(jīng)濟探底，而是擺脫以往那種一有小病小痛就動手術(shù)的方式，承受陣痛，通過改革強化經(jīng)濟韌性。

3.2 國外放肆

美國的寬松達到了前所未有的程度，歐元區(qū)在意愿上有過之而無不及，只是受客觀條件限制。如不斷擴大購買規(guī)模，不斷降低抵押底線，不斷創(chuàng)新工具，不斷延長期現(xiàn)等等。不過近期已經(jīng)開始在慢慢減少購買規(guī)模，說明目前的措施已經(jīng)達到階段性目的，或者說邊際效果有限。換言之，目前的財政貨幣政策已經(jīng)發(fā)揮到極致了，邊際量有限。目的就是托住經(jīng)濟，也不發(fā)生金融風險。

總之，我們將難以見到爆發(fā)式的邊際需求。

四、市場矛盾轉(zhuǎn)換

復工復產(chǎn)已經(jīng)1月有余，我們看看國內(nèi)市場的反應如何，反應程度如何。

4.1 復工復產(chǎn)下的溢價

復工復產(chǎn)之下，我們從原油走勢上可以看到，遠期的風險溢價降低，近端的供應矛盾緩和，結(jié)構(gòu)趨于平坦。而國內(nèi)高庫存的商品卻出現(xiàn)相反走勢，因倉儲問題使得持倉成本增加，表現(xiàn)為價格曲線先上移后變陡峭，近端先漲后跌。

這也是從需求交易轉(zhuǎn)為供應交易的一個典型。

從利潤修復角度來看，經(jīng)過次輪復工的反彈，利潤已經(jīng)得到大幅修復，不少已經(jīng)超越了常規(guī)水平。利潤的修復是對需求的充分反應，后遺癥是對供應的刺激。

4.2 需求還有多大交易空間

考慮國內(nèi)需求，從下游的表現(xiàn)來看，目前需求基本已經(jīng)恢復到常態(tài)水平，即邊際驅(qū)動會明顯弱化。國外需求暫時難以量化，且隨著國外政府對華態(tài)度的不確定性，以及各國產(chǎn)業(yè)回流本土的傾向性，在貿(mào)易流上會有很大變數(shù)。不過可以肯定的是，外需一定會大打折扣。

總之，需求交易的空間已經(jīng)不大，除非出現(xiàn)政策上的轉(zhuǎn)變。

4.3 供應交易何時來臨

供應交易需要兩種情況之一出現(xiàn)：一是國內(nèi)的需求交易徹底到達瓶頸，二是國外的復工如火如荼。

時間節(jié)點上，參照國內(nèi)開始復工到復工到達瓶頸基本要3個周時間，那么國外的復工周期按此計算，最早在6月初。

同時我們還可以從商品的一些具體指標去做側(cè)面驗證，如基差、庫存和結(jié)構(gòu)。

五、指標跟蹤

5.1 基差

可以看到需求交易的品種基差損耗是最大的，換言之，當基差保持低位徘徊時，需求交易或結(jié)束。而對于交易供應的品牌，當遠期升水進入收斂時，即意味著市場開始交易供應。

5.2 庫存

庫存拐點也是很有效的檢測目標，尤其對于去庫存的品種。

上述幾個品種的比較可以看出，強者是有強的底氣的，但是在利潤和基差修復之后，庫存是唯一的支撐，一定庫存出現(xiàn)拐點，價格就會出現(xiàn)拐點。而對于本就被庫存壓制的品種來說，外部供應引起的累庫也會使價格再度承壓。

5.3 結(jié)構(gòu)

結(jié)構(gòu)作為基差、庫存和供需的綜合反映也很重要，結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變對于供需的影響比絕對價格的波動更具有確定性。這里就不贅述了。

六、結(jié)論與建議

隨著國內(nèi)需求驅(qū)動（從情緒和利潤上看）的邊際弱化，疊加外圍的復工逐步展開，未來供應或成為市場交易的重心。

除個別品種尚有需求交易空間外，大多工業(yè)品需求能提供的驅(qū)動已經(jīng)較弱。

從指標上看，成本、基差和庫存可以很好地監(jiān)測矛盾的轉(zhuǎn)換。

縱觀，筆者認為商品市場的需求交易或接近尾聲，即將進入交易供應的階段。一旦開始交易供應，商品將再度承壓。

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