一、經(jīng)濟(jì)增長

5月以來的高頻數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)有效投資需求正在加速釋放。全國高爐開工率達(dá)到70.44%，唐山鋼廠產(chǎn)能利用率達(dá)到88.09%，六大發(fā)電集團(tuán)電廠耗煤量周同比加快至11.1%，上述指標(biāo)均是復(fù)工以來的最高水平。據(jù)此我們預(yù)計(jì)5月制造業(yè)PMI、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資增速將繼續(xù)上行。其中，5月制造業(yè)PMI升至51.0%，工業(yè)增加值同比增速升至5.0%，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比降幅收窄至-5.9%。

社零數(shù)據(jù)考慮兩方面影響：一是五一假期政府加大力度發(fā)放消費(fèi)券引起的居民消費(fèi)回補(bǔ)，二是基建投資對(duì)商用車銷售的拉動(dòng)，據(jù)此預(yù)計(jì)5月社零當(dāng)月同比增速將收窄降幅至-1.5%。

展望6月，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)、逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力疊加歐美復(fù)工的積極影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面數(shù)據(jù)繼續(xù)改善的可能性較高。盡管海外疫情和政治摩擦的不確定性仍然存在，但這主要對(duì)市場影響較大，全球經(jīng)濟(jì)觸底回升的態(tài)勢不會(huì)因此而改變。

二、價(jià)格水平

回顧前期預(yù)測：4月CPI、PPI分別為(3.3%、-3.1%)，相比前值(4.3%、-1.5%)雙雙回落，我們的預(yù)測值(3.5%和-2.5%)方向準(zhǔn)確，但對(duì)PPI通縮程度有一定低估，主要原因在于沒有考慮到4月原油價(jià)格二次探底的情況。

對(duì)于5月，由于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)繼續(xù)回落，預(yù)測CPI同比增速回落至3.0%，其中食品項(xiàng)繼續(xù)回落至10.0 %，非食品項(xiàng)回落至0.5%。對(duì)于PPI，觀察到國際油價(jià)持續(xù)修復(fù)，且國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格初步見底，預(yù)測收窄降幅至-3.0%。

中期觀點(diǎn)更新PPI見底的判斷。維持CPI下行趨勢判斷：隨著疫情對(duì)商品供應(yīng)沖擊的緩解、豬肉產(chǎn)能邊際恢復(fù)，以及下半年基數(shù)因素的明顯回落，全年CPI大概率保持下行趨勢。對(duì)于PPI，考慮到國內(nèi)政策加力、國際原油和國內(nèi)工業(yè)金屬價(jià)格企穩(wěn)，預(yù)測5月可能出現(xiàn)見底回升。但考慮到歐美疫情仍未完全受控，同時(shí)俄、巴、印等新興經(jīng)濟(jì)體也出現(xiàn)擴(kuò)散，預(yù)計(jì)見底之后的反彈力度仍然偏弱。

對(duì)于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速，綜合考慮工業(yè)增加值回升和PPI見底，預(yù)計(jì)4月當(dāng)月同比為-3.0,1-4月累計(jì)同比為-12.0%；5月當(dāng)月同比為0.0,1-5月累計(jì)同比為-7.0%。

三、貨幣金融

4月金融數(shù)據(jù)繼續(xù)大幅超出我們預(yù)期，財(cái)政和貨幣政策繼續(xù)邊際放松是背后主因。4月M2同比增長11.1%，高于前值10.1%。分結(jié)構(gòu)來看，非金融企業(yè)和非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增速均高于前值；M0、家庭和政府存款余額同比增速均低于前值。合并來看，實(shí)體部門存款余額同比增速高于前值。新口徑下4月社融余額同比增長12.0%，前值11.5%；貸款余額同比增長13.1%，前值12.7%。

4月政策在邊際上進(jìn)一步有所松弛，但資金仍然更多流入金融系統(tǒng)，流入實(shí)體部門的資金也仍未有效轉(zhuǎn)化成投資和消費(fèi)。資產(chǎn)負(fù)債表兩端不匹配的情況日益加劇，宏觀杠桿率上升幅度超過央行設(shè)定的閾值——2月19日，《四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》在專欄1中提出：“現(xiàn)階段，貨幣政策中介目標(biāo)轉(zhuǎn)為廣義貨幣 M2 和社融增速與GDP名義增速基本匹配……這一機(jī)制設(shè)計(jì)也有助于保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，使得宏觀杠桿率很難像 2009 年至 2017 年一樣年均上升超過十個(gè)百分點(diǎn)”。

預(yù)計(jì)5月M2同比增速穩(wěn)定在11.1%，M1同比增速穩(wěn)定在5.5%，信貸投放約1.3萬億，新口徑社融規(guī)模約2.6萬億。5月以來，信用債和國債的發(fā)行力度明顯下降，地方政府債大舉發(fā)行，超過1萬億，拉動(dòng)實(shí)體部門債券余額同比增速繼續(xù)上升，但動(dòng)能明顯下降。商品價(jià)格方面，4月下旬以來的上漲態(tài)勢越來越難以延續(xù)。整體來看，政策已經(jīng)日益達(dá)到頂部區(qū)域，對(duì)應(yīng)實(shí)體部門和金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速基本見頂。我們預(yù)計(jì)，5月金融數(shù)據(jù)(M2同比、貸款余額同比、社融余額同比)或相比4月穩(wěn)中小升，后續(xù)大概率會(huì)震蕩下行。

四、國際貿(mào)易

4月出口增速好于預(yù)期，主要受到防疫物資出口規(guī)模加大和供應(yīng)能力上升暫時(shí)提升出口份額的影響；進(jìn)口增速低于預(yù)期，主要受到海外供應(yīng)能力顯著下降的影響。

對(duì)于5月：預(yù)計(jì)短期出口增速仍將受到防疫用品出口的支撐，但外需和海外疫情發(fā)酵對(duì)海外產(chǎn)能和供應(yīng)鏈的擾動(dòng)或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)，新增訂單將受到影響，且同期伙伴國進(jìn)出口數(shù)據(jù)均不樂觀，反映了總體外需的疲弱。雖然我國內(nèi)需有所恢復(fù)，商品價(jià)格亦有所回升，但進(jìn)口仍有可能受到海外供應(yīng)能力受限的約束。綜上，預(yù)計(jì)出口、進(jìn)口同比增速分別為-6.5%、-10.8%，貿(mào)易順差為460億美元。

展望6月：預(yù)計(jì)外需和新訂單下降進(jìn)一步影響出口。而隨著發(fā)達(dá)國家的復(fù)工和商品價(jià)格的回升，海外供應(yīng)或有所恢復(fù)，預(yù)計(jì)出口增速小幅下降，進(jìn)口增速回升。

五、國際資本流動(dòng)

4月債券市場流入規(guī)?；謴?fù)，但略低于我們預(yù)期，同業(yè)存單在前期流出之后重新流入的規(guī)模不高，顯示海外美元流動(dòng)性環(huán)境雖然邊際改善但并未徹底逆轉(zhuǎn)疫情帶來的緊張局面。陸股通流入規(guī)模大體符合預(yù)期。

對(duì)于5月：發(fā)達(dá)國家維持寬松貨幣政策，新興市場仍面臨友好的流動(dòng)性環(huán)境；同時(shí)隨著歐美疫情改善和復(fù)工推進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)改善。此外中美利差也進(jìn)一步上升至198BP。預(yù)計(jì)債券市場資本流入大體與上月持平或小幅上升至550億元。預(yù)計(jì)陸股通流入降至200億元。

展望6月：發(fā)達(dá)國家將繼續(xù)維持寬松貨幣政策，中美利差較高，發(fā)達(dá)國家復(fù)工進(jìn)一步推進(jìn)改善基本面預(yù)期，預(yù)計(jì)債券市場、陸股通資本流入均有所上升。