目前，三大指數的估值水平均處在歷史較低水平。貨幣政策的拐點還未到來，低利率狀態(tài)有望持續(xù)。偏低的估值水平和極低的利率水平使得股指的多頭配置仍是較好的選擇，中期繼續(xù)維持樂觀的判斷，建議繼續(xù)持有遠月多頭頭寸。

量能萎縮是近兩個月A股市場的一個比較明顯的特征，以上證綜指為例，1月日均成交額為2788億元、2月為3778億元、3月為3411億元、而4月僅為2412億元、5月稍有提升至2524億元，但較2月和3月還是明顯萎縮。再看換手率，以上證指數為例，換手率與指數走勢的正相關性極高，表明A股對流動率的依賴較大，但是目前上證指數的日換手率僅為1.2%，處在歷史較低的水平。量能萎縮的背后是市場濃郁的觀望氣氛，指數的表現也進入了振蕩的格局中。由于對政策面的期待，市場整體趨勢上還是略微偏多的。雖然偶爾的事件驅動會讓指數的短期（5日和10日）歷史波動率出現短暫的上升，但是中長期（30日、60日和240日）歷史波動率仍處在回落的過程中。

圖為上證綜指成交量以及收盤價

圖為上證指數換手率及收盤價

圖為融資買入額占市場成交額的比重（%）

從兩融數據來看，市場的風險偏好也在回落，目前融資買入額占市場成交總額為8%左右，處在歷史上偏低的水平，表明資金加杠桿的意愿并不強。

從籌碼分布的角度來看，以滬深300指數為例，3800點到3950點是籌碼的密集區(qū)，此區(qū)間屬于下有支持上有阻力的狀態(tài)，想要突破這個密集區(qū)需要場外因素的發(fā)力，比如突發(fā)性事件造成的利多或利空的沖擊，就目前較低的量能水平來看，不管是向上還是向下突破的難度都是較大的。

在判斷指數的短期走勢時，量價因素的有效性是要遠高于基本面因素和估值因素的。在我們跟蹤的量價因素中，大部分的都發(fā)出了振蕩的信號，這也符合近期量能萎縮、市場風險偏好較低以及指數正處于籌碼密集區(qū)的市場環(huán)境。所以，短期來看我們認為市場仍將維持振蕩的格局，直到外圍的因素打破市場平衡。

基本面的改善是大概率事件

與判斷短期走勢的情況相反，基本面因素和估值因素在判斷中長期走勢時有效性往往好于量價因素。

就宏觀基本面上看，因疫情而造成的需求不足是最關鍵因素。大趨勢上看，二季度內需逐步恢復，三、四季度外需逐步恢復是我們的基準判斷，所以我們認為宏觀層面經濟將逐季轉暖。

全國兩會期間透露的政策信號，淡化了GDP目標，更加強調風險防范和應對，突出底線思維，以保就業(yè)保民生為先，以“六?！蓖苿印傲€(wěn)”，弱化投資等強刺激手段，整體延續(xù)“面臨挑戰(zhàn)前所未有”的基調，對于下半年的經濟前景依舊審慎。從政策力度的角度來看，基本符合市場預期。從效果看，政策的發(fā)力大概率可以對沖經濟下行壓力，總體上仍應保持中性偏樂觀的態(tài)度。

國內經濟活動在3月“重啟”后，到如今各項主要經濟數據出現明顯回升勢頭。4月與2月相比，幾乎所有的重要經濟數據都出現了較大幅度的好轉。與3月相比，除PPI和PMI數據外，4月其余數據均出現明顯好轉。其中，值得特別注意的經濟數據有：

第一，CPI受豬肉價格下降的影響同比增速已降至3.3%，未來在豬價以及去年高基數的雙重影響下，CPI仍將維持回落的態(tài)勢。通脹數據的下降為貨幣政策的寬松提供了空間。而PPI的回落主要是受石油價格下降影響。

第二，工業(yè)增加值同比增速由負轉正，其中位于產業(yè)鏈中游的材料加工業(yè)和設備制造業(yè)復蘇勢頭較為強勁，下游的汽車制造業(yè)明顯復蘇、食品和電子設備制造業(yè)維持高景氣狀態(tài)。

第三，出口同比增速同比轉正，4月出口維持較快增長是受多方面因素影響，包括低基數效應、疫情激發(fā)了對防疫物資和遠程辦公等產品的需求，以及出口訂單下滑與實際商品貿易增長放緩之間存在時滯的關系。雖然海外主要經濟體已經開始逐步復產復工，但是外需不足仍是中期將要面臨的大環(huán)境，對于出口數據不能過分樂觀。

第四，信貸數據持續(xù)超預期，4月M2同比增速達11.1%，增速大幅走擴，社融存量同比增速達12%，創(chuàng)2018年5月以來新高，貨幣和財政政策的持續(xù)發(fā)力。《政府工作報告》中財政政策表態(tài)為積極的財政政策要更加積極有為。具體來看，財政赤字率升至3.6%以上，赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，擬安排地方政府專項債券3.75萬億元，提高專項債券可用作項目資本金的比例，同時發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，均處在市場預期區(qū)間內。預計全年為企業(yè)新增減負超過2.5萬億元，仍較2019年多出5000億元，符合市場預期，在2020年稅收吃緊的大環(huán)境下實屬不易。

貨幣政策表態(tài)為穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。具體來看，總量層面更為寬松，引導廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年，M2或保持10以上增速。支持實體力度加大，將推出創(chuàng)新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業(yè)便利獲得貸款，信貸加碼刺激實體經濟活力。推動利率持續(xù)下行，價格型工具或加碼，引導MLF和LPR利率進一步下行。

第五，建筑業(yè)PMI回暖至疫情前的水平，雖然制造業(yè)PMI較3月小幅回落，但建筑業(yè)PMI仍較3月出現了明顯回升。逆周期調節(jié)政策繼續(xù)加碼，中短期內基建托底經濟形勢不改，但受房地產景氣度下滑和融資環(huán)境未完全改善的影響，在促進有效投資、產業(yè)升級和不搞“大水漫灌”的指導背景下，基建投資增速雖然有所回升但依舊維持負增長。

估值整體處于較低的狀態(tài)

截至5月26日，滬深300指數PE為12.0倍，處在歷史32%的分位；上證50指數PE為9.2倍，處在歷史15%的分位；中證500指數PE為31倍，處在歷史44%分位。市凈率數據更為低估，滬深300指數PB為1.33倍（歷史7%分位）；上證50指數PB為1.04倍（歷史極低水平）；中證500指數PB為1.86倍（歷史11%分位）。三大指數的估值水平均處在歷史較低水平。

再從利率上看，目前不管是短期（1、2、3年）國債到期收益率還是中長期（5、10年）國債到期收益率都處在歷史極低的水平。從全國兩會關于貨幣政策的表態(tài)中，總量層面仍將維持寬松，貨幣政策的拐點還未到來，低利率狀態(tài)有望持續(xù)，低利率向來利好權益類市場。股債相對吸引力（EYBY）模型繼續(xù)顯示應該超配股指。

綜合結論，我們認為雖然量價因素顯示短期市場仍將維持振蕩格局，但在中長期的趨勢判斷上，基本面轉暖是大概率事件。偏低的估值水平和極低的利率水平使得股指的多頭配置仍是較好的選擇，中期繼續(xù)維持樂觀的判斷，建議繼續(xù)持有遠月多頭頭寸。