央行自4月開始暫停逆回購交易，僅在周二展開100億7天OMO操作，但價(jià)格未降，再加上本月中旬等價(jià)縮量續(xù)作MLF，市場(chǎng)對(duì)央行的寬松預(yù)期連續(xù)落空。全國兩會(huì)政府工作報(bào)告中提到將增加的赤字一般額度和抗疫特別國債全部直接下達(dá)地方，以支持地方中小企業(yè)正常運(yùn)行，短期繼續(xù)降息降準(zhǔn)必要性降低。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能超出市場(chǎng)預(yù)期；歐美各國目前疫情拐點(diǎn)已經(jīng)確認(rèn)，各國均展開復(fù)工計(jì)劃，歐美經(jīng)濟(jì)最壞時(shí)點(diǎn)或已過去。

展望后市，除非中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遜預(yù)期、中美貿(mào)易摩擦爭(zhēng)端再起、國內(nèi)或歐美疫情二次暴發(fā)，否則年內(nèi)利率很難跌破4月的低點(diǎn)2.465%。在央行貨幣政策近期確認(rèn)后，市場(chǎng)預(yù)期有所變化，部分交易盤和套利盤在近期債市收益率反彈過程中平倉獲利了結(jié)，利率短期繼續(xù)下行的空間和動(dòng)力都并不充分，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)繼續(xù)做多期債并不劃算，然而現(xiàn)在判斷當(dāng)前是牛熊拐點(diǎn)也為時(shí)尚早。

受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期和央行連續(xù)37個(gè)交易日未做逆回購交易影響，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的一致預(yù)期有所轉(zhuǎn)變，短端利率出現(xiàn)反彈壓力，加之此前“10Y-5Y”許多交易盤獲利了結(jié)，也吸引了部分投資者做平曲線，因此上周短端國債收益率下行速度要比長(zhǎng)端國債下行得更快，央行周二展開100億7天OMO操作，更多是傳遞央行無意收緊貨幣的信號(hào)，但市場(chǎng)反應(yīng)卻極度悲觀，收益率快速上行。行至當(dāng)前，市場(chǎng)多空分歧加大。首先，盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情拐點(diǎn)全部已現(xiàn)，但疫情的不確定性仍高，疫情二次暴發(fā)與否無法證實(shí)或證偽，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊持續(xù)時(shí)間可能長(zhǎng)于預(yù)期。其次，盡管中美近期爭(zhēng)端不斷，但中美此前貿(mào)易談判達(dá)成的協(xié)議是否完全破裂，尚無定論。最后，各方對(duì)全國兩會(huì)政府工作報(bào)告中的貨幣政策解讀大不相同，我們認(rèn)為在諸多的不確定中，中國經(jīng)濟(jì)最壞時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去。盡管面臨疫情二次暴發(fā)的威脅，但前期抗疫的成功經(jīng)驗(yàn)將未來可能帶來的沖擊降到最低，至少對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊不會(huì)像春節(jié)后那樣劇烈。同時(shí)在全球經(jīng)濟(jì)面臨大幅衰退的背景下，全球?qū)嶓w企業(yè)面臨巨大沖擊，失業(yè)率快速上升，此時(shí)挑起貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇均產(chǎn)生極為不利的影響。另外，在4月17日中央政治局會(huì)議提到降準(zhǔn)降息后，近一個(gè)半月央行在公開市場(chǎng)僅縮量續(xù)作一筆MLF和開展一筆100億7天逆回購操作，后續(xù)若經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，市場(chǎng)寬松預(yù)期或進(jìn)一步被延后。

2020年新增專項(xiàng)債額度創(chuàng)歷年之最

此前市場(chǎng)另外一個(gè)關(guān)注點(diǎn)來源于全國兩會(huì)政府工作報(bào)告對(duì)財(cái)政政策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的規(guī)劃，其中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未制定目標(biāo)，意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)字被淡化，大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激概率極低。同時(shí)赤字率按3.6%以上，較2019年的2.76萬億元增加近1萬億元，此次新增的一般額度0.98萬億元直接給地方，加上去年的中央赤字中給地方的0.93萬億元，共1.91萬億元資金，同時(shí)還新增了1萬億元抗疫特別國債，通過建立特殊轉(zhuǎn)移支付機(jī)制，資金直達(dá)市縣基層、直接惠企利民，主要用于保就業(yè)、?；久裆?、保市場(chǎng)主體，包括支持減稅降費(fèi)、減租降息、擴(kuò)大消費(fèi)和投資等。這也對(duì)應(yīng)了政府工作報(bào)告中的“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動(dòng)企業(yè)便利獲得貸款”這句話，意味著后續(xù)為地方民營企業(yè)紓困，可能不再采取利息普降的辦法，此次政策更加講究精準(zhǔn)滴灌。畢竟從歷史來看，利率下降未必可以完全傳導(dǎo)至中小企業(yè)，反而引起各地的地產(chǎn)熱，進(jìn)而引發(fā)通脹。同時(shí)2020年新增專項(xiàng)債額度由2019年的2.15萬億元大幅增至3.75萬億元，增幅創(chuàng)歷年之最，在財(cái)政政策加足馬力后，繼續(xù)保持寬松的動(dòng)力和必要性也大幅降低。

綜上，我們認(rèn)為國內(nèi)外疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，全球經(jīng)濟(jì)最差時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去，且當(dāng)前中小銀行存款準(zhǔn)備金率僅9.5%，未來短期更可能通過寬松的財(cái)政政策為地方中小企業(yè)紓困，以期達(dá)到保民生保就業(yè)的效果。在外部沒有新增變量的前提下，期債短期可能步入調(diào)整期，10年國債收益率有望在2.5%—2.9%區(qū)間運(yùn)行。在近期期限價(jià)差明顯修復(fù)后，“10Y-5Y”和“10Y-2Y”的曲線套利邏輯仍在，繼續(xù)關(guān)注十債、五債和兩債的套利機(jī)會(huì)。