1、復(fù)盤兩會：市場有望先抑后揚(yáng)

本文中，我們首先復(fù)盤歷史兩會后的市場表現(xiàn)，結(jié)合市場預(yù)期，探討兩會影響及后市市場演繹方向。之后，從近期板塊輪動和資金格局角度，分析市場向上動能及結(jié)構(gòu)特征，最后給出行業(yè)配置建議。綜合以上分析，我們認(rèn)為市場上升動能不足，調(diào)整壓力猶存，但多因素支撐下，調(diào)整空間有限。中期看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場有望先抑后揚(yáng)。

近15年兩會開始后行情無明顯單邊規(guī)律。2005年-2019年，兩會開始后1個(gè)月全A指數(shù)平均上漲2.68%，上漲概率為53%；兩會開始后1個(gè)季度平均上漲8.27%，上漲概率為40%。

為了研究不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下兩會后行情的表現(xiàn)，我們將流動性、經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹三個(gè)變量濾波處理，據(jù)此將經(jīng)濟(jì)周期劃分為復(fù)蘇、擴(kuò)張前、擴(kuò)張后、滯脹、衰退前、衰退后6個(gè)階段。

從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期看，兩會后市場有望先抑后揚(yáng)。當(dāng)兩會召開處于復(fù)蘇期、擴(kuò)張前期時(shí)，兩會后表現(xiàn)較好，處于衰退后期時(shí)，兩會后表現(xiàn)較差。當(dāng)前流動性上升、增長從下降進(jìn)入上升期、通脹下降，處于從衰退后向復(fù)蘇期過度階段，結(jié)合歷史規(guī)律，中期角度看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，兩會后市場有望先抑后揚(yáng)。

2、事件窗口影響：風(fēng)險(xiǎn)未充分定價(jià)，但調(diào)整空間有限

市場對利好因素定價(jià)已經(jīng)較為充分。在5月10日的報(bào)告《空窗期也要保持警醒》中，我們提出市場已經(jīng)對全球疫情好轉(zhuǎn)、政策刺激、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等利好因素較充分定價(jià)。市場對兩會不設(shè)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)應(yīng)有所預(yù)期，對貨幣寬松、財(cái)政刺激也有充分預(yù)期，但是仍期待2點(diǎn)：(1)在基建投資等方面提出明顯高于去年同期的目標(biāo)；(2)推出大規(guī)模的消費(fèi)促進(jìn)、科技支持政策。

兩會釋放的利好信息不及市場預(yù)期。從《政府工作報(bào)告》公布的目標(biāo)情況看，貨幣政策(M2、社融)、財(cái)政政策(赤字率、專項(xiàng)債、特別國債)基本符合預(yù)期。但在不設(shè)GDP增長目標(biāo)的情況下，鐵路、公路等投資目標(biāo)未明確，也未出現(xiàn)市場期待的大規(guī)模消費(fèi)、科技相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策。因此，利好因素不及市場預(yù)期。

市場對風(fēng)險(xiǎn)因素的定價(jià)尚不充分。我們此前的報(bào)告中提到市場對3大風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)尚不充分：(1)流動性寬松可能不及預(yù)期。(2)海外風(fēng)險(xiǎn)可能加劇。(3)A股供需平衡惡化。上周央行減量平價(jià)續(xù)作MLF，市場對寬松不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所定價(jià)，海外風(fēng)險(xiǎn)、市場擴(kuò)容風(fēng)險(xiǎn)仍值得重視。

近日釋放的風(fēng)險(xiǎn)因素超市場預(yù)期。本周海外風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，成為影響市場的主導(dǎo)邏輯。上周末美國加強(qiáng)對華為管控，本周市場對各方面預(yù)期加劇。市場亦有所表現(xiàn)，周五港股的顯著下跌，以及北上資金凈流出33億元(近1個(gè)月新高)。此外，《政府工作報(bào)告》提到中央財(cái)政本級支出安排負(fù)增長，也對白酒等板塊構(gòu)成了超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)因素。

市場對海外風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)仍不充分，短期仍有調(diào)整壓力。從空間上看，中信電子指數(shù)市盈率分別為42、52和70倍，市凈率分別為3.7、2.9和4.4倍，當(dāng)前PE分位數(shù)(近10年)84%，PB分位數(shù)84%，市場對國產(chǎn)替代等利好因素定價(jià)較充分，對供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)相對不充分。

從估值、政策、流動性、盈利周期、增量資金等因素看，市場調(diào)整空間有限。估值角度，全A(非金融石油石化)的PB分位數(shù)(近10年)為12%，已經(jīng)到達(dá)歷史底部區(qū)域。政策角度，盡管兩會尚未有明顯超預(yù)期政策，但財(cái)政、貨幣雙寬松格局不變，將對市場形成支撐。流動性角度，當(dāng)前貨幣市場利率創(chuàng)新低，股債利差處于98%分位，流動性成為市場下跌阻尼。盈利周期角度，考慮到2019年盈利上行周期已經(jīng)啟動，2020Q1金融數(shù)據(jù)持續(xù)高增長，2020Q2復(fù)工有序展開，2020Q1為上市公司盈利、中國GDP的低點(diǎn)，Q2開始將出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與盈利雙復(fù)蘇。增量資金角度，周末富時(shí)羅素決定將A股納入因子從當(dāng)前的17.5%提升至25%，有望帶來超過200億元增量資金。

綜上，當(dāng)前兩會釋放的利好因素不及預(yù)期、近期出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素超預(yù)期是市場本周調(diào)整的主要因素。往后看，市場對海外風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)仍不充分，調(diào)整壓力猶存。但多項(xiàng)因素對市場形成較強(qiáng)支撐，市場調(diào)整空間有限。

3、板塊輪動與資金格局：市場向上動能衰減

從行業(yè)表現(xiàn)看，前期強(qiáng)勢行業(yè)回落，各板塊已經(jīng)走完一個(gè)輪動周期，市場向上動能衰減。周五食品飲料、醫(yī)藥、家電、建材等3月下旬以來漲幅較大的行業(yè)調(diào)整幅度居前。而3月中旬以來，周期、消費(fèi)、科技與防御板塊先后領(lǐng)漲，本輪行業(yè)輪動已經(jīng)完成。強(qiáng)勢板塊領(lǐng)跌、行業(yè)輪動完成，表明市場向上動能衰減。

各市場板塊、中證規(guī)模指數(shù)表現(xiàn)，也體現(xiàn)了類似的特征，顯示市場調(diào)整壓力仍存。從市場板塊看，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板近2個(gè)月反彈幅度領(lǐng)先，但周五跌幅相對較大。從規(guī)模板塊看，中證系列指數(shù)中，規(guī)模越大的指數(shù)近2個(gè)月反彈幅度越大，周五跌幅也越大。

5月中旬以來，北上資金、融資交易資金流入放緩且分歧加劇，顯示市場調(diào)整壓力較大。北上資金、融資交易者等“聰明錢”的流向?qū)κ袌鲇休^強(qiáng)的指示意義。北上資金方面，3月下旬開始持續(xù)流入消費(fèi)板塊，4月下旬開始持續(xù)流入科技板塊。本周五北上資金流出消費(fèi)、防御板塊較多。融資余額方面，4月初開始融資交易資金開始流入消費(fèi)板塊，5月初開始持續(xù)流入科技板塊。本周融資資金開始明顯流出科技板塊。

綜上，從板塊、風(fēng)格輪動看，強(qiáng)勢板塊領(lǐng)跌，輪動周期走完；從“聰明錢”動向看，科技、消費(fèi)板塊存分歧。因此市場向上動能衰減。

4、行業(yè)配置：低估值+穩(wěn)盈利

行業(yè)配置方面，參考我們先前的報(bào)告《高頻數(shù)據(jù)透視：哪些行業(yè)景氣持續(xù)改善》，受益于穩(wěn)增長和產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)中，考慮景氣向上斜率，選擇水泥、基建建設(shè)；受益于疫情的行業(yè)中，考慮行業(yè)中長期成長持續(xù)性，選擇游戲、數(shù)據(jù)中心；疫情沖擊大的行業(yè)中，考慮復(fù)蘇的潛力和節(jié)奏，選擇家電、消費(fèi)電子；高景氣的行業(yè)中，考慮行業(yè)成長空間和當(dāng)前催化，選擇新能源、信息安全；盈利韌性強(qiáng)的行業(yè)中，考慮盈利確定性和估值，選擇環(huán)保、軍工。

水泥：短期看景氣，中期看格局。4月以來水泥行業(yè)產(chǎn)量和價(jià)格迅速恢復(fù)，龍頭公司上半年即可實(shí)現(xiàn)累計(jì)同比正增長。中期看礦山治理加速，水泥龍頭資源優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固，水泥的估值、盈利確定性在周期板塊具有優(yōu)勢。

基建建設(shè)：盈利彈性與安全邊際兼具?；久婵?，2020年基建投資增速有望達(dá)10%，基建央企4月訂單同比增長較快，“十四五”初年項(xiàng)目落地加速(基建設(shè)計(jì)受益更明顯)。估值方面，基建建設(shè)板塊估值處于歷史最低位，安全邊際突出。

游戲：短期受疫情催化，中期看5G落地。2018年底版號放開后游戲行業(yè)景氣進(jìn)入長上行周期，疫情提高居民居家時(shí)間，游戲板塊Q1盈利大幅增長。中期看，5G提升游戲體驗(yàn)，打開行業(yè)成長空間。估值方面，游戲在TMT板塊中性價(jià)比較高。

數(shù)據(jù)中心：短期確定性與長期成長空間兼具。短期看，疫情加速在線教育、在線辦公滲透率提升，數(shù)據(jù)中心景氣度較高。中期看，5G加速建設(shè)，中外云計(jì)算巨頭加快數(shù)據(jù)中心建設(shè)，新基建政策支持下，行業(yè)高成長持續(xù)性較強(qiáng)。

家電：短期基本面修復(fù)力度大，長期具有稀缺性。Q2家電需求修復(fù)明顯，“618”表現(xiàn)超預(yù)期有望成為板塊催化。長期看家電格局良好，估值較低，具有全球競爭力，對機(jī)構(gòu)投資者來說稀缺性較高。

消費(fèi)電子：需求只會遲到不會缺席，復(fù)蘇節(jié)奏改變趨勢不變。Q1業(yè)績顯示龍頭優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大，行業(yè)格局優(yōu)化。盡管Q2業(yè)績存在不確定性，但2020-2021年為國內(nèi)5G建設(shè)高峰，海外5G同樣穩(wěn)步推進(jìn)，換機(jī)潮不會缺席，部分零組件單機(jī)價(jià)值提升邏輯不變，疫情后行業(yè)景氣上行仍將繼續(xù)。

新能源：光伏看格局，風(fēng)電看搶裝。光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格仍持續(xù)下行，考慮到行業(yè)格局清晰，價(jià)格下行加快平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)程(不應(yīng)僅解讀為利空)，行業(yè)估值較低，關(guān)注戰(zhàn)略布局機(jī)會。風(fēng)電搶裝潮下2020-2021年盈利確定性較高，當(dāng)前行業(yè)估值較低，龍頭公司性價(jià)比突出。

信息安全：政策打開市場空間，加速行業(yè)集中。信息安全Q1受疫情影響大，但全年看Q4盈利占比高，盈利影響有限。等保2.0政策提升行業(yè)空間約50%，且安全標(biāo)準(zhǔn)的提高有利于龍頭公司提升份額。信創(chuàng)加快推進(jìn)，信息安全高景氣可持續(xù)。

環(huán)保：把握困境反轉(zhuǎn)機(jī)會。環(huán)保行業(yè)連續(xù)2年跑輸指數(shù)，估值處于歷史底部。行業(yè)具有剛需屬性，Q1盈利增速高于全市場平均水平，現(xiàn)金流改善明顯，行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)。在新基建加速推進(jìn)、融資環(huán)境改善、融資成本下降、垃圾分類與環(huán)保立法政策支持等影響下，基本面有望持續(xù)改善。

軍工：短期盈利確定性高，事件催化提升長期景氣。軍改影響消除后，行業(yè)訂單快速落地，2020年為“十三五”末年，盈利增速確定性較高。行業(yè)股權(quán)激勵(lì)和資產(chǎn)證券化推進(jìn)加快，裝備列裝穩(wěn)步推進(jìn)，大國博弈下軍費(fèi)有望穩(wěn)健增長，行業(yè)成長空間較大。估值方面，軍工行業(yè)估值與科技板塊相比具有較高性價(jià)比。

5、五維數(shù)據(jù)全景圖