5月下旬以來，隨著前期財政政策發(fā)力預(yù)期以及經(jīng)濟持續(xù)環(huán)比改善等利空因素逐漸兌現(xiàn)，國債期貨結(jié)束月初以來的快速調(diào)整。隨著全國兩會召開，政府工作報告對全年的經(jīng)濟走勢進行了全面闡述，維持底線思維，貨幣政策延續(xù)寬松基調(diào)，給債市重新指明了方向，未來債牛大概率重新啟動。

未來經(jīng)濟修復(fù)之路緩慢，數(shù)據(jù)不超預(yù)期便是利好債市。從今年的政府工作報告來看，3.6%的財政赤字率，1萬億元的抗疫特別國債，3.75萬億元的專項債，基本都是符合預(yù)期的，甚至低于市場預(yù)期?？紤]到經(jīng)濟的回落幅度，以及單純抗疫開支的增大，從財政加碼的量來看，并沒有要走強刺激老路的意思。不僅量上的增加相對有限，對這些財政資金的用途也有要求。例如，財政赤字和特別國債增加的2萬億元，“全部轉(zhuǎn)給地方，資金直達市縣基層、直接惠企利民，主要用于保就業(yè)、?；久裆?、保市場主體，包括支持減稅降費、減租降息、擴大消費和投資等”。政府工作報告對經(jīng)濟形勢的判斷依然強調(diào)世界經(jīng)濟衰退和國內(nèi)需求下滑的風(fēng)險，不對全年經(jīng)濟增速設(shè)置具體目標，政策力度未超市場預(yù)期，側(cè)面反映全年經(jīng)濟增速回升速度較為緩慢。未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)的恢復(fù)斜率將有所放緩，數(shù)據(jù)不超預(yù)期便是利好債市。

供給上的最大不定因素已確定，中長端利率下行制約解除。5月以來債市這一波的快速調(diào)整，很大程度上是因為疫情對經(jīng)濟的沖擊較大，市場預(yù)期財政政策即將發(fā)力，財政政策的“三駕馬車”赤字率、特別國債以及地方政府專項債超量發(fā)行，導(dǎo)致債市一級市場供給壓力大幅增加，限制中長端債市收益率下行。隨著全國兩會確定赤字率、特別國債以及專項債規(guī)模并未超市場預(yù)期，甚至低于預(yù)期，那么前期債市最大的利空并未兌現(xiàn)，相反甚至轉(zhuǎn)為債市的利好因素。目前，對市場而言，債市的供給壓力可能主要集中在5—7月，其中特別國債可能在全國兩會后就會以較快速度發(fā)行，我們預(yù)計央行可能采取降準、加大流動性投放等多種方式配合特別國債發(fā)行。此外，一般國債和地方政府專項債后續(xù)月份供給壓力不大。

其中一般國債方面，預(yù)計5月國債發(fā)行量將達到近6900億元，凈增3780億左右，1—5月記賬式國債累計凈增6575億元，剩余的6—12月國債凈還需凈增1.54萬億元，月均凈增2200億元。去年6—12月記賬式國債的月均凈增量為1887億元，今年后續(xù)月份的月均凈增較去年僅有約300億元的提升。專項債方面，截至目前5月已公告發(fā)行8758億元專項債，假設(shè)5月份發(fā)完1萬億元的第二批提前批額度，那么1—5月專項債累計發(fā)行2.6萬億元、凈增2.5萬億元，剩余的6—12月還需凈增近1.24萬億元，那么月均凈增量接近1800億元，低于去年6—12月的月均1900億元。隨著全國兩會確定貨幣政策延續(xù)寬松局面，后續(xù)大概率通過降準、MLF等途徑投放資金，配合債市發(fā)行，因此中長端利率下行的制約基本解除。

貨幣政策靈活適度，寬松仍是大方向。政府工作報告指出，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，并首次在政府工作報告中提出降準、降息繼續(xù)推進，同時推動利率持續(xù)下行，并且要加強監(jiān)管，防止資金“空轉(zhuǎn)”套利。盡管4月定向降準以來，央行政策節(jié)奏有所減緩，主要原因是央行前期投放資金速度較快，但政策利率調(diào)整速度較慢，存款利率和發(fā)債融資成本出現(xiàn)倒掛。央行可能邊際收緊資金，同時利率債的供給壓力提升，使得短端資金利率有所抬升。但長期來看，經(jīng)濟下行壓力依然存在，我們認為央行降準、下調(diào)逆回購、MLF的政策利率仍然是大勢所趨，存款基準利率的下調(diào)或漸行漸近。短期央行投放資金不愿意進入實體循環(huán)，仍堆積在金融體系內(nèi)，在金融體系可投資產(chǎn)較少背景下，債市仍是較好的去處。