5月中上旬國債期貨出現(xiàn)一輪快速調(diào)整，除了利率債供給壓力和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比改善以外，關(guān)于政府是否會出臺大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃的擔(dān)憂也是市場調(diào)整的重要原因。上周全國兩會召開，政府工作報告發(fā)布，定調(diào)全年經(jīng)濟(jì)社會目標(biāo)任務(wù)和下一階段政策走向，為后期期債走勢指明方向。

政府淡化經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)回升仍可期

4月份，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)度加快，工業(yè)生產(chǎn)、投資、消費(fèi)數(shù)據(jù)全面好轉(zhuǎn)。4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.9%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；1—4月份，固定資產(chǎn)投資同比下降10.3%，降幅比一季度收窄5.8個百分點(diǎn)；4月份社會消費(fèi)品零售總額同比名義下降7.5%，降幅比3月份收窄8.3個百分點(diǎn)。

雖然內(nèi)需出現(xiàn)明顯改善，但海外疫情的持續(xù)發(fā)酵令外需前景堪憂。當(dāng)前美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情發(fā)展逐漸放緩，但俄羅斯、巴西、印度等新興經(jīng)濟(jì)體疫情不斷升溫?？紤]到外需對經(jīng)濟(jì)增長的不確定性影響，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展要求，今年兩會不設(shè)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，但這不意味著放棄經(jīng)濟(jì)修復(fù)。2020年政府專注于“六穩(wěn)”和“六保”，其中穩(wěn)就業(yè)需要經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)作為抓手，中長期經(jīng)濟(jì)仍需回升至一定水平，但由于不設(shè)立經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)形勢的階段性判斷缺乏參考目標(biāo)，這可能使投資者分歧加大。

財政政策對沖力度加大，寬信用是主旋律

從政府工作報告中“積極的財政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”的表述可以看出，逆周期調(diào)節(jié)將繼續(xù)加碼，下一階段寬信用仍是主旋律。

今年財政赤字規(guī)模3.76萬億元，新增地方政府專項債規(guī)模3.75萬億元，同時發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，3項加總較去年增加3.6萬億元。盡管1萬億元的特別國債規(guī)模大幅低于此前市場預(yù)期，但財政政策對沖力度有增無減。2020年新增地方政府專項債規(guī)模超預(yù)期，政府工作報告中再提“提高專項債券可用作項目資本金的比例”，為對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，后期基建投資力度有望進(jìn)一步增強(qiáng)。在地方財政收入增長壓力下，多增的1萬億元財政赤字和1萬億元特別國債全部劃歸地方，同時政府壓減一般性支出，保證重點(diǎn)領(lǐng)域支出和民生支出，有利于優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)和擴(kuò)大有效投資。對于債券市場而言，中期經(jīng)濟(jì)超預(yù)期改善的可能性加大，屆時收益率或面臨上行壓力。

貨幣政策將繼續(xù)發(fā)力，期限利差有望壓縮

繼3月份金融數(shù)據(jù)超預(yù)期后，4月份信貸、社會融資、M2全面走強(qiáng)，說明寬信用效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)。今年政府工作報告提出“引導(dǎo)M2和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”，寬信用目標(biāo)下貨幣政策將繼續(xù)發(fā)力。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度看，降低實(shí)體融資成本、穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營、保證就業(yè)均需要貨幣政策給予支持；從地方政府角度看，在財政收支壓力加大的情況下，降低無風(fēng)險利率有利于緩解地方政府債務(wù)壓力；從匯率角度看，在外部需求大幅收縮的背景下，貨幣政策進(jìn)一步發(fā)力也有利于為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供較為穩(wěn)定的環(huán)境。長期來看，國債長端收益率仍有下行空間。

值得注意的是，政府工作報告在提降準(zhǔn)降息的同時，也提到防止資金“空轉(zhuǎn)”套利，以及創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體的政策工具。這意味著，一方面，后期央行可能通過下調(diào)MLF利率繼續(xù)引導(dǎo)LPR報價下行，降低實(shí)體企業(yè)中長期融資成本；另一方面，央行可能會加強(qiáng)短端收益率管理，繼續(xù)暫停公開市場逆回購?fù)斗牛苊饬鲃有赃^于充裕引發(fā)機(jī)構(gòu)加杠桿行為，降準(zhǔn)和MLF操作將成為主要的流動性投放方式，以對沖資金面階段性緊張。中長期來看，國債期限利差大概率壓縮，收益率曲線將呈現(xiàn)牛平走勢。不過，短期來看，在基本面繼續(xù)修復(fù)、降準(zhǔn)降息預(yù)期以及寬信用延續(xù)的影響下，國債收益率曲線可能進(jìn)一步陡峭化。

綜上所述，我們認(rèn)為，年內(nèi)寬信用是主旋律，貨幣政策仍將繼續(xù)發(fā)力，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提供更加寬松的融資環(huán)境和更低的融資成本，長期來看，國債長端收益率下行趨勢不改。中短期來看，考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處修復(fù)階段，逆周期調(diào)節(jié)有望加碼，國債長端收益率仍然面臨一定上行壓力。