市場環(huán)境發(fā)生積極變化

4月底以來，在風(fēng)險偏好上升、地方債供給增加、經(jīng)濟數(shù)據(jù)環(huán)比改善、流動性寬松預(yù)期遇冷等因素的影響下，債市展開持續(xù)調(diào)整，三大期債TS、TF、T加權(quán)指數(shù)自高點的下跌幅度分別為1.0%、2.0%，2.7%。目前債券市場仍面臨較大的不確定性，但是相較于此前的壓力，債券市場的環(huán)境正在發(fā)生細(xì)微的積極的變化。債券供給壓力逐步緩解、風(fēng)險偏好有所回落以及經(jīng)濟持續(xù)改善的不確定性預(yù)期均使得債市的市場情緒出現(xiàn)改善。

圖為5月債券發(fā)行情況

技術(shù)上面臨修復(fù)

從技術(shù)上來看，目前十債加權(quán)指數(shù)在周二創(chuàng)下近期低點100.54之后連續(xù)三日反彈，該回調(diào)價位是今年以來的50%的關(guān)鍵位置，技術(shù)上有強支撐作用，此外，二債、五債相對偏強，目前回調(diào)至0.618的黃金分割位，市場重心出現(xiàn)放緩跡象，期債面臨技術(shù)上的反彈修復(fù)需求。

5月債券供給壓力是債市回調(diào)的一個主要變量。 5月6日，國常會提出在年初已發(fā)行地方政府專項債1.29萬億元基礎(chǔ)上，再提前下達(dá)1萬億元專項債新增限額，力爭5月底發(fā)行完畢。今年以來，前5個月的國債+政策銀行債+地方政府債每月總的發(fā)行金額分別為12740.94億元、10123.42億元、12439.23億元、12747.9億元、19381.95億元，5月顯然是供給高峰，當(dāng)月已發(fā)行和已公布的四個周度的發(fā)行額分別為3263.43億元、5141.86億元、6323.82億元、3047.31億元，可見，本周是月內(nèi)供給高峰。后期隨著供給壓力的邊際放緩和市場的消化，債券供給對市場情緒上的沖擊有望緩和，此外，市場也需要等待全國兩會對債券發(fā)行額度的進一步明確。

外需下滑沖擊較大

從經(jīng)濟基本面來看，生產(chǎn)快于消費，而且外需壓力較大，生產(chǎn)面臨二次探底的風(fēng)險。上周五公布的4月工業(yè)增加值同比增3.9%，好于預(yù)期和前值，房地產(chǎn)投資和消費同比分別為-3.3%、-16.2%，環(huán)比出現(xiàn)改善。3—4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的反彈主要是因為復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動下的工業(yè)生產(chǎn)的改善，房地產(chǎn)和汽車也釋放了疫情期間壓制的需求。5月以來，雖然發(fā)電量顯示工業(yè)生產(chǎn)依然不錯，但是房地產(chǎn)和汽車的改善幅度放緩。此外，外需下滑的壓力也還會在后期逐步體現(xiàn)，后期經(jīng)濟仍面臨不小的壓力。一旦經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度回落，債券市場的機會也就再次顯現(xiàn)出來。

從國內(nèi)股市、商品期貨的表現(xiàn)來看，近期對應(yīng)基建、房地產(chǎn)和必選消費品的股票和期貨品種出現(xiàn)V形反彈。相比之下，下游消費需求疲弱，相關(guān)股票和商品期貨恢復(fù)不明顯。股市隱含了經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期，但是這個預(yù)期過于樂觀，股市反彈一波三折。此外，近期黃金表現(xiàn)較為強勁，也隱含了市場較強的避險預(yù)期。不管從股債翹翹板效應(yīng)還是風(fēng)險偏好來說，均對債券產(chǎn)生潛在利好。

反彈幅度受限

海外方面，5月15日，美國宣布全面限制華為芯片采購，釋放中美緊張關(guān)系升級信號，引發(fā)市場對貿(mào)易摩擦加劇的擔(dān)心；5月19日，瑞幸咖啡披露公司收到美國納斯達(dá)克市場關(guān)于啟動退市程序的通知，隨著瑞幸咖啡的暴雷，中概股面臨新一輪的信任危機；5月21日，美國參議院通過了一項加強對外國企業(yè)監(jiān)管的法案《外國公司問責(zé)法》，劍指中國公司赴美上市，隱含了潛在的中美政治風(fēng)險，市場風(fēng)險偏好有所回落。周四國內(nèi)A股再次回落，而債市在經(jīng)歷了調(diào)整之后，目前的利率水平開始重新具有吸引力。

此外，全球確診病例依然處于維持在高位，美國確診病例數(shù)據(jù)反彈，部分州的經(jīng)濟重啟后疫情還有反復(fù)，引發(fā)經(jīng)濟重啟的節(jié)奏的不確定性；巴西和俄羅斯疫情依然處于加速狀態(tài)；國內(nèi)吉林由于疫情的反復(fù)也加強了防控，疫情防控的常態(tài)化或?qū)用窈推髽I(yè)的經(jīng)濟生活產(chǎn)生根本的影響，這也是判斷債券市場趨勢不可忽視的問題。

4月以來，流動性邊際收斂，債市反彈幅度或?qū)⑹艿较拗?。從央行公開市場操作來看，上周MLF量縮價平，低于市場預(yù)期，意味著流動性出現(xiàn)“寬松周期中的緊縮”跡象。5月20日，貸款市場報價利率LPR保持不變，原因在于實體融資成本已出現(xiàn)較為明顯的下行，若貨幣寬松沒有實體資金需求配合，易于引發(fā)金融空轉(zhuǎn)套利。此外，近期人民幣匯率小幅貶值至7.1附近，也對央行貨幣政策產(chǎn)生了一定的約束。雖然寬貨幣力度邊際趨緩，但寬信用意愿仍然較為強烈，政策重心進一步向支持實體經(jīng)濟發(fā)展傾斜，意味著政策周期轉(zhuǎn)向財政政策，而貨幣政策需要給予配合并營造寬松的融資條件，市場預(yù)期6月開始央行降息節(jié)奏有可能適度加快，債市下跌空間有限。