年初以來國債期貨表現(xiàn)亮眼，接連創(chuàng)出新高，但4月29日以來卻高位回落，十年期合約T2009從102.8跌至100.7，跌幅約2%。十年期活躍券收益率從2.47%上行至2.7%，上行超20BP。這一波的回調(diào)除了相對確定的供給加碼外，并沒有其他顯著的利空沖擊，如何看待這輪調(diào)整？

首先，供給方面，5月6日國常會指出要在5月之前發(fā)行完畢提前下達的1萬億元專項債新增限額。全國兩會召開在即，赤字率上調(diào)突破3%的紅線以及市場關注的特別國債發(fā)行規(guī)模均將落地。市場預期在抗疫的剛性支出和收入銳減的背景下，赤字率可能達3.5%—4%，專項債發(fā)行規(guī)模約3.5萬億元左右，特別國債規(guī)模約1萬億元。相比往年，供給壓力加碼，對市場擾動也不言而喻，這是我們此前提示的短期風險之一。

其次，回調(diào)壓力或來自于貨幣政策的觀望和經(jīng)濟的短期修復。4月7日，央行調(diào)整了超額準備金利率至0.35%，帶動利率中樞下移，隔夜資金利率回落至1下方后，并未達到市場預期區(qū)間。央行連續(xù)保持靜默，近日僅縮量對沖到期MLF，貨幣政策短期進入觀望期，市場預期進一步的寬松或難以兌現(xiàn)。經(jīng)濟在深坑之后向上修復本是預期之中，但超預期的是較為悲觀的出口數(shù)據(jù)亮眼以及具有先行性的金融數(shù)據(jù)大幅回升。相對確定的未來經(jīng)濟修復也使得遠月合約成為空頭的最優(yōu)選項，遠月貼水大幅走擴。

最后，從機構(gòu)行為來看，商業(yè)銀行面臨著放貸和配置債券的選擇，放貸的收益率（LPR上浮比例）與國債收益率走勢往往高度一致。年初以來發(fā)生了一定背離，主因市場預期經(jīng)濟停滯導致不良率攀升，貸款性價比低于債券配置，但隨著經(jīng)濟上修預期形成，銀行對于不良資產(chǎn)擔憂下降，利率債的吸引下降，配置力量減弱。從4月托管數(shù)據(jù)來看，銀行國債新增托管量減少117億元，3月則增加1797億元。對于非銀機構(gòu)而言，隨著國債和政金債等利率債收益率處于低位，其對收益率的硬性要求導致配置信用債需求增加。4月廣義基金信用債較上月增持4609億元，券商自營信用債環(huán)比增持333億元，廣義基金4月增持655億元，較3月大幅下滑，券商減持國債23.65億元。

債期這波回調(diào)之后，是迎來了利率的拐點還是配置的良機？我們認為是后者。經(jīng)濟改善并不等同于利率下行的終點，但經(jīng)濟企穩(wěn)是利率拐點的一個必要條件。貨幣政策的變化是利率拐點更為準確的信號。

先來看經(jīng)濟，金融數(shù)據(jù)先行于經(jīng)濟數(shù)據(jù)，4月金融數(shù)據(jù)超預期是否意味著經(jīng)濟企穩(wěn)？3萬億社融除了實體融資需求的改善外，更重要的是逆周期政策帶動?；ㄏ嚓P企業(yè)加杠桿、國企和城投發(fā)債規(guī)模加大是重要支撐。房產(chǎn)銷售回暖和基建項目資金落地也同步推升了M1增速上行0.5個百分點至5.5%。但M2和M1剪刀差持續(xù)走擴意味著資金空轉(zhuǎn)和套利活動活躍，實體進行投資開支或補庫的意愿不強。企業(yè)中長期貸款占比依舊不高，這也應證了企業(yè)面臨更多是生存問題而不是發(fā)展問題，解決企業(yè)資金鏈，彌補短期流動性。同時，消費的回補也不及預期。短期消費貸同比斷崖式下跌，表明對于透支消費更為審慎，報復性消費出現(xiàn)的可能極低。綜合來看，金融細分數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟復蘇偏弱，逆周期政策傳導到實體仍需確認。

再者，央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告發(fā)布后，市場對于貨幣政策的顧慮好轉(zhuǎn)，隨之短端表現(xiàn)偏強。未來穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，把握好政策出臺的力度、節(jié)奏和重點，做好多目標（穩(wěn)增長、保就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險、控通脹）均衡。保持M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配并略高，“略高”確認了逆周期調(diào)節(jié)延續(xù)，寬松方向不變。此外，4月CPI回落，食品價格逐步趨緩，“控通脹”壓力減輕，對于貨幣政策的制約下降，疊加5月的供給高峰，央行大概率加大寬松力度。因此，擔憂貨幣政策拐點的到來為時尚早。再考慮到債務問題的約束，有必要長期保持低利率環(huán)境。

目前，中美利差維持高位，外資配置債券的意愿有望持續(xù)，這也限制了債期回調(diào)的幅度。市場分歧加大之際，我們維持此前的判斷，債期在回調(diào)之后大概率繼續(xù)向上，建議把握上車的機會。短期擾動風險來自于供給壓力和機構(gòu)行為（商業(yè)銀行風險管理），方向性變化來自于疫情發(fā)展和中美關系的變化。