年初以來(lái)國(guó)債期貨表現(xiàn)亮眼，接連創(chuàng)出新高，但4月29日以來(lái)卻高位回落，十年期合約T2009從102.8跌至100.7，跌幅約2%。十年期活躍券收益率從2.47%上行至2.7%，上行超20BP。這一波的回調(diào)除了相對(duì)確定的供給加碼外，并沒(méi)有其他顯著的利空沖擊，如何看待這輪調(diào)整？

首先，供給方面，5月6日國(guó)常會(huì)指出要在5月之前發(fā)行完畢提前下達(dá)的1萬(wàn)億元專(zhuān)項(xiàng)債新增限額。全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)在即，赤字率上調(diào)突破3%的紅線(xiàn)以及市場(chǎng)關(guān)注的特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模均將落地。市場(chǎng)預(yù)期在抗疫的剛性支出和收入銳減的背景下，赤字率可能達(dá)3.5%—4%，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模約3.5萬(wàn)億元左右，特別國(guó)債規(guī)模約1萬(wàn)億元。相比往年，供給壓力加碼，對(duì)市場(chǎng)擾動(dòng)也不言而喻，這是我們此前提示的短期風(fēng)險(xiǎn)之一。

其次，回調(diào)壓力或來(lái)自于貨幣政策的觀望和經(jīng)濟(jì)的短期修復(fù)。4月7日，央行調(diào)整了超額準(zhǔn)備金利率至0.35%，帶動(dòng)利率中樞下移，隔夜資金利率回落至1下方后，并未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間。央行連續(xù)保持靜默，近日僅縮量對(duì)沖到期MLF，貨幣政策短期進(jìn)入觀望期，市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)一步的寬松或難以?xún)冬F(xiàn)。經(jīng)濟(jì)在深坑之后向上修復(fù)本是預(yù)期之中，但超預(yù)期的是較為悲觀的出口數(shù)據(jù)亮眼以及具有先行性的金融數(shù)據(jù)大幅回升。相對(duì)確定的未來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)也使得遠(yuǎn)月合約成為空頭的最優(yōu)選項(xiàng)，遠(yuǎn)月貼水大幅走擴(kuò)。

最后，從機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，商業(yè)銀行面臨著放貸和配置債券的選擇，放貸的收益率（LPR上浮比例）與國(guó)債收益率走勢(shì)往往高度一致。年初以來(lái)發(fā)生了一定背離，主因市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)停滯導(dǎo)致不良率攀升，貸款性?xún)r(jià)比低于債券配置，但隨著經(jīng)濟(jì)上修預(yù)期形成，銀行對(duì)于不良資產(chǎn)擔(dān)憂(yōu)下降，利率債的吸引下降，配置力量減弱。從4月托管數(shù)據(jù)來(lái)看，銀行國(guó)債新增托管量減少117億元，3月則增加1797億元。對(duì)于非銀機(jī)構(gòu)而言，隨著國(guó)債和政金債等利率債收益率處于低位，其對(duì)收益率的硬性要求導(dǎo)致配置信用債需求增加。4月廣義基金信用債較上月增持4609億元，券商自營(yíng)信用債環(huán)比增持333億元，廣義基金4月增持655億元，較3月大幅下滑，券商減持國(guó)債23.65億元。

債期這波回調(diào)之后，是迎來(lái)了利率的拐點(diǎn)還是配置的良機(jī)？我們認(rèn)為是后者。經(jīng)濟(jì)改善并不等同于利率下行的終點(diǎn)，但經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是利率拐點(diǎn)的一個(gè)必要條件。貨幣政策的變化是利率拐點(diǎn)更為準(zhǔn)確的信號(hào)。

先來(lái)看經(jīng)濟(jì)，金融數(shù)據(jù)先行于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，4月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期是否意味著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)？3萬(wàn)億社融除了實(shí)體融資需求的改善外，更重要的是逆周期政策帶動(dòng)。基建相關(guān)企業(yè)加杠桿、國(guó)企和城投發(fā)債規(guī)模加大是重要支撐。房產(chǎn)銷(xiāo)售回暖和基建項(xiàng)目資金落地也同步推升了M1增速上行0.5個(gè)百分點(diǎn)至5.5%。但M2和M1剪刀差持續(xù)走擴(kuò)意味著資金空轉(zhuǎn)和套利活動(dòng)活躍，實(shí)體進(jìn)行投資開(kāi)支或補(bǔ)庫(kù)的意愿不強(qiáng)。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比依舊不高，這也應(yīng)證了企業(yè)面臨更多是生存問(wèn)題而不是發(fā)展問(wèn)題，解決企業(yè)資金鏈，彌補(bǔ)短期流動(dòng)性。同時(shí)，消費(fèi)的回補(bǔ)也不及預(yù)期。短期消費(fèi)貸同比斷崖式下跌，表明對(duì)于透支消費(fèi)更為審慎，報(bào)復(fù)性消費(fèi)出現(xiàn)的可能極低。綜合來(lái)看，金融細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱，逆周期政策傳導(dǎo)到實(shí)體仍需確認(rèn)。

再者，央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告發(fā)布后，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的顧慮好轉(zhuǎn)，隨之短端表現(xiàn)偏強(qiáng)。未來(lái)穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，把握好政策出臺(tái)的力度、節(jié)奏和重點(diǎn)，做好多目標(biāo)（穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)、控通脹）均衡。保持M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配并略高，“略高”確認(rèn)了逆周期調(diào)節(jié)延續(xù)，寬松方向不變。此外，4月CPI回落，食品價(jià)格逐步趨緩，“控通脹”壓力減輕，對(duì)于貨幣政策的制約下降，疊加5月的供給高峰，央行大概率加大寬松力度。因此，擔(dān)憂(yōu)貨幣政策拐點(diǎn)的到來(lái)為時(shí)尚早。再考慮到債務(wù)問(wèn)題的約束，有必要長(zhǎng)期保持低利率環(huán)境。

目前，中美利差維持高位，外資配置債券的意愿有望持續(xù)，這也限制了債期回調(diào)的幅度。市場(chǎng)分歧加大之際，我們維持此前的判斷，債期在回調(diào)之后大概率繼續(xù)向上，建議把握上車(chē)的機(jī)會(huì)。短期擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于供給壓力和機(jī)構(gòu)行為（商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理），方向性變化來(lái)自于疫情發(fā)展和中美關(guān)系的變化。