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03與08年需求重創(chuàng)后有“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”嗎？

我們對(duì)當(dāng)下“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的理解是，2020新冠疫情壓制了部分消費(fèi)需求，而隨著疫情的控制與生產(chǎn)生活的恢復(fù)流通，部分被壓制的消費(fèi)需求出現(xiàn)了激增與反彈。那么這種消費(fèi)的修復(fù)斜率是否陡峭？從歷史上需求重創(chuàng)的時(shí)段(03年SARS疫情、08年全球金融危機(jī))來看，能夠看到“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的先例嗎？這是我們探討這一話題的切入口。

1.1 03年，消費(fèi)修復(fù)在Q2，修復(fù)斜率較為陡峭

03年SARS時(shí)期，消費(fèi)受疫情沖擊至低谷集中在03年4-5月，消費(fèi)的修復(fù)集中在03年6月至年底，修復(fù)斜率較疫情前更為陡峭。以社零衡量的消費(fèi)整體趨勢(shì)來看，02年至03年SARS疫情前社零同比增速小幅抬升、增速中樞在8%-9%。SARS的恐慌期，疫情劇烈沖擊消費(fèi)端，03年4-5月的社零增速下滑并腰斬。而隨著5月疫情的有效控制及6月北京疫區(qū)的解除，消費(fèi)端逐漸修復(fù)，體現(xiàn)在6-7月社零增速快速回暖，而03年7月至年底的社零增速中樞上移至10%-11%，修復(fù)斜率反而較疫情前更為陡峭。

從03年SARS時(shí)期，消費(fèi)結(jié)構(gòu)分化顯著，“抗疫”消費(fèi)品先受益后回落，“可選”消費(fèi)品先下滑后修復(fù)，“必需”消費(fèi)品穩(wěn)定持平。考察社零及限額以上零售額的分行業(yè)數(shù)據(jù)：(1)第一類，“抗疫”消費(fèi)品在疫情期消費(fèi)需求激增但“曇花一現(xiàn)”，例如03年4-5月消毒洗滌用品零售增速在35%、下半年增速掉至20%，03年4月中西藥品零售增速20%、下半年增速掉落至3%-4%；(2)第二類，“可選”消費(fèi)品先受損后高彈性修復(fù)，如住宿餐飲業(yè)增速?gòu)?月的15%驟降至5月的-15%，而6-10月快速修復(fù)至17%-18%；(3)“必需”消費(fèi)品全程增速穩(wěn)健，如糧油食品的零售增速一直保持在20%附近的增速，并未受到疫情影響。

從“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的角度，2003年“后疫情”時(shí)期細(xì)分行業(yè)的修復(fù)時(shí)點(diǎn)與彈性，我們可以得出如下結(jié)論：

第一， 時(shí)間上來看，“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”最早出現(xiàn)的信號(hào)在6月份，這在03年SARS時(shí)期以“疫情有效控制”作為分水嶺。代表事件有，03年5月29日北京非典首現(xiàn)零記錄，03年6月6日廣東宣布連續(xù)20日沒有新增病例且WHO解除廣東疫區(qū)，03年6月24日WHO宣布北京解除疫區(qū)。所以在時(shí)間上，“疫情控制、風(fēng)險(xiǎn)大幅下降”是消費(fèi)需求回暖的前提條件。

第二，品類上來看，大部分受抑制行業(yè)的消費(fèi)修復(fù)沒有時(shí)間先后順序，但彈性上有所差別。以餐飲、旅游、酒店、服裝、化妝品、黃金珠寶等多品類來看，基本上能夠看到修復(fù)數(shù)據(jù)的時(shí)點(diǎn)都集中在6月，而持續(xù)性延續(xù)至年底。品類修復(fù)彈性上出現(xiàn)差異，如餐飲好于旅游酒店，中低端酒店高于四五星酒店，國(guó)內(nèi)游好于出境游，體育用品及黃金珠寶好于其它百貨零售類，等等。

第三， 力度上來看，從03年全年維度考量大多數(shù)行業(yè)景氣依然是負(fù)增長(zhǎng)、或歷史最低速。因此“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”更多是“填補(bǔ)需求坑”而很難“彌補(bǔ)全年增長(zhǎng)”。

具體顯示“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”表征的細(xì)分行業(yè)、以及修復(fù)彈性梳理如下：

餐飲業(yè)：6月開始回升，行業(yè)修復(fù)最顯著，全年增速幾乎未受影響

據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2003年一季度我國(guó)餐飲業(yè)營(yíng)業(yè)額增速在16%左右，但二季度驟降至6.4%，至三季度修復(fù)至15%約至疫情前水平。從社零分項(xiàng)數(shù)據(jù)能得到相似的結(jié)論，6月規(guī)模以上住宿及餐飲業(yè)社零同比數(shù)據(jù)開始回升，至9月增速達(dá)到17.1%，超過去年同期以及非典前水平。全年餐飲業(yè)營(yíng)業(yè)額達(dá)到896.2億元，同比增長(zhǎng)21%，增速較2002年有進(jìn)一步上升，可見下半年餐飲行業(yè)需求修復(fù)力度之迅猛。

酒店業(yè)：中低端酒店需求修復(fù)，高端酒店受到影響

酒店業(yè)隨著商務(wù)活動(dòng)與旅游景氣的修復(fù)在2003年下半年回暖，中低端酒店(三星級(jí)以下)的修復(fù)情況好于高端酒店(四星級(jí)以上)。據(jù)文化旅游部數(shù)據(jù)，03年三星及二星酒店全年?duì)I收增速達(dá)到15.5%，甚至超過了2002年13.7%的增速；而四星及五星酒店全年?duì)I收增速-0.9%，相比02年的27.4%的正增長(zhǎng)仍有較為明顯的沖擊。

旅游業(yè)：下半年修復(fù)但未彌補(bǔ)全年負(fù)增長(zhǎng)，農(nóng)村好于城鎮(zhèn)，出境受影響較小

作為受災(zāi)行業(yè)重災(zāi)區(qū)，旅游人數(shù)/旅游行業(yè)收入在03年全年增速大幅下降。不過在WHO6月宣布北京解除疫區(qū)之后，旅游業(yè)景氣修復(fù)的彈性依然較大，幾個(gè)新聞與數(shù)據(jù)交叉印證：03“五一黃金周”的取消 ，“十一黃金周”數(shù)據(jù)靚麗，全國(guó)共接待旅游者8999萬人次，同比增長(zhǎng)14%，實(shí)現(xiàn)旅游收入346億元，同比增長(zhǎng)13%，都比之后04-05年的同期增速更為強(qiáng)勁；其中，農(nóng)村居民出游意愿修復(fù)相對(duì)更快，全年出游人數(shù)依舊正增長(zhǎng)5%，而城鎮(zhèn)居民旅游人數(shù)同比下跌9%；此外，旅游業(yè)標(biāo)桿企業(yè)攜程，熬過了非典時(shí)的利潤(rùn)紅線后下半年收入爆發(fā)增長(zhǎng)，三季度營(yíng)業(yè)額達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的5800多萬元，與疫情前第一季度相比增長(zhǎng)了73%，并于年底在美國(guó)成功上市。

航空&機(jī)場(chǎng)：8月開始修復(fù)，Q4需求彈性高于歷史季節(jié)性

從民航客運(yùn)量來看，2003年5月僅為200萬人次，同比大幅下降78%，疫情影響持續(xù)至7月，并在8月開始得到修復(fù)，9-12月各月同比增長(zhǎng)均突破20%，高于同期季節(jié)性增速中樞，可見居民的通行需求有一定的反彈。

零售與百貨：6月修復(fù)，7-12月超越季節(jié)性增長(zhǎng)，體育娛樂&金銀珠寶&服帽

可選消費(fèi)需求修復(fù)最顯著的品類為金銀珠寶、服帽和體娛用品，在3-5月銷售低迷，6月開始反彈并達(dá)到非典前水平，7月起出現(xiàn)超季節(jié)性的同比增長(zhǎng)并持續(xù)至年底。其中，體娛用品下半年各月同比均在25%以上，金銀珠寶與服帽類消費(fèi)自7月起各月同比均在18%以上。

電商：“新應(yīng)用場(chǎng)景”破壁

疫情期間線下零售市場(chǎng)的蕭條催生了電商崛起，以阿里和京東為代表的企業(yè)轉(zhuǎn)型觸網(wǎng)，開啟居民網(wǎng)購(gòu)高增長(zhǎng)的新時(shí)代。以“淘寶”為例，03年實(shí)現(xiàn)交易額0.9億元，出售商品數(shù)80萬件，注冊(cè)會(huì)員達(dá)到23萬人。

1.2 08年報(bào)復(fù)性消費(fèi)不顯著，僅存在于個(gè)別刺激領(lǐng)域如汽車家電

08年金融危機(jī)時(shí)期，消費(fèi)受到?jīng)_擊至低谷集中在08年9月-09年2月，消費(fèi)的修復(fù)集中在09年3月至年底，但并未恢復(fù)到危機(jī)前水平。08年前三季度社零同比穩(wěn)定、增速中樞在23%左右。自08Q4-19Q1，社零增速?gòu)?0%以上回落至19年1月的低點(diǎn)12%。09年下半年，社零增速回升并穩(wěn)定在15%的中樞，較經(jīng)濟(jì)沖擊前依然下了一個(gè)明顯的臺(tái)階。

與03年不同，危機(jī)時(shí) “必需消費(fèi)”并未呈現(xiàn)出比“可選消費(fèi)”更強(qiáng)的韌性，而危機(jī)后“可選消費(fèi)”也未比“必需消費(fèi)”表現(xiàn)更強(qiáng)的修復(fù)彈性。首先，“必需”消費(fèi)同樣受到金融危機(jī)沖擊影響，糧油食品零售增速由08年的20%迅速下跌至09年2月的-6%，危機(jī)后緩慢恢復(fù)至13%；肉禽蛋類零售在危機(jī)前的增速為23%，09年2月份出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，后修復(fù)至10%。此外，“可選”消費(fèi)受損嚴(yán)重，而修復(fù)彈性也較03年后疫情時(shí)期更小。例如09年1月服裝紡織類增速為34%，于09年2月大幅下降至-3.9%，此后于09年下半年逐步恢復(fù)至20%左右；金銀珠寶類零售增速?gòu)?8年下半年的35%左右下降至09年1-2月份的1%，09年下半年修復(fù)至16%左右，均未突破危機(jī)前中樞。

對(duì)08-09年的消費(fèi)行業(yè)需求變化做進(jìn)一步的拆解，我們得到以下結(jié)論：

第一，從總量上來看，08-09年并不存在顯著的“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”現(xiàn)象，尤其是居民端自發(fā)性的補(bǔ)償消費(fèi)不明顯。由于沖擊消費(fèi)需求的原因與03年有著本質(zhì)不同，在金融危機(jī)-經(jīng)濟(jì)危機(jī)的演變背景下，居民對(duì)收入前景的預(yù)期變得不明朗，因此各消費(fèi)行業(yè)不存在補(bǔ)償性的需求回補(bǔ)。

第二，從結(jié)構(gòu)上來看，消費(fèi)行業(yè)的亮點(diǎn)數(shù)據(jù)集中在汽車、家電、家具、裝潢材料。規(guī)模以上零售分行業(yè)數(shù)據(jù)來看，08-09年銷售快速恢復(fù)，增速達(dá)到/超過疫情前增速中樞的行業(yè)主要集中在以上四個(gè)行業(yè)。

第三，總結(jié)這一輪需求彈性恢復(fù)更高的消費(fèi)行業(yè)，可以概括為“政策刺激型”。主要分為兩類，一類是“房地產(chǎn)后周期”的家具家裝，與“四萬億刺激”及08年10-12月一系列地產(chǎn)放松政策直接相關(guān)；另一類是汽車家電，主要受到汽車下鄉(xiāng)、家電下鄉(xiāng)、以舊換新等產(chǎn)業(yè)政策的影響。

1.3 “報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的表征：“快速修復(fù)”+“斜率陡峭”

總結(jié)03年與08年消費(fèi)自低谷修復(fù)的規(guī)律，我們發(fā)現(xiàn)，今年市場(chǎng)上討論熱烈的“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”應(yīng)該具備兩個(gè)表征：“快速修復(fù)”+“斜率陡峭”。

03年與08-09年都沒有出現(xiàn)全局性的“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”，品類各有傾斜，03年比08年的消費(fèi)修復(fù)更為顯著，我們?cè)谙卤碜龀稣怼?/p>

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03與08年“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的條件？

總結(jié)03與08年的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們看到“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的行業(yè)具備以下特征與修復(fù)條件：

1、“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”可分為“居民自發(fā)型”的，與“政策刺激型”兩類。

2、 與“居民自發(fā)性”消費(fèi)修復(fù)相關(guān)的因素是，居民可支配收入、消費(fèi)習(xí)慣等。03年的消費(fèi)修復(fù)主要是源自于“居民自發(fā)性”的消費(fèi)意愿改善，與疫情相關(guān)受到抑制的品類有更強(qiáng)反彈，生活方式與消費(fèi)習(xí)慣的改變(如注重健身、騰挪至線上消費(fèi))亦帶來個(gè)別品類的突出增長(zhǎng)。

3、“政策刺激型”從供給端和需求端兩側(cè)發(fā)力，需求端集中于產(chǎn)業(yè)刺激政策，供給端集中于商戶的財(cái)政與稅收補(bǔ)貼。政策的逆周期對(duì)沖加碼，會(huì)從消費(fèi)領(lǐng)域的供需兩端來呵護(hù)消費(fèi)需求的回暖。03年疫情時(shí)期偏向于供給端，對(duì)影院、旅游、酒店等沖擊領(lǐng)域?qū)嵤┝硕愂諆A斜與信貸補(bǔ)貼以保障商戶的生存環(huán)境；而09年危機(jī)時(shí)期偏向于需求端刺激，汽車家電下鄉(xiāng)等政策促進(jìn)了渠道下沉與品類滲透率的提高。

2.1 條件一：居民自發(fā)——是否沖擊可支配收入

我們考察03年“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的信號(hào)更為強(qiáng)勁、而08年不算突出，第一個(gè)核心差異在于經(jīng)濟(jì)背景的韌性，及居民收入預(yù)期修復(fù)的速度。

從居民可支配收入、消費(fèi)者信心指數(shù)等指標(biāo)來看，03年中國(guó)經(jīng)濟(jì)只是在黃金增長(zhǎng)期中短暫按下“暫停鍵”，對(duì)居民收入預(yù)期、消費(fèi)者信心等指標(biāo)的影響短暫且幅度有限——03年消費(fèi)者信心指數(shù)受疫情沖擊至低谷集中3-5月， 而在6月至年底快速恢復(fù)到高位。結(jié)構(gòu)上來看，城鎮(zhèn)居民可支配收入實(shí)際同比增速穩(wěn)定在8%-9%，農(nóng)村居民收入增速雖由8%下滑至3%、短時(shí)間進(jìn)一步回升至12%以上，這也與前文所述03年中低端消費(fèi)的修復(fù)更明顯形成呼應(yīng)。

08年金融危機(jī)的對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響顯然更為持久。無論是居民可支配收入、還是消費(fèi)者信心指數(shù)的修復(fù)都花費(fèi)了更長(zhǎng)時(shí)間。消費(fèi)者信心指數(shù)受到08年危機(jī)沖擊迅速下滑，在09年1月見底后抬升緩慢，在10年恢復(fù)至高位但仍未恢復(fù)到危機(jī)前水平，危機(jī)對(duì)消費(fèi)者信心的打擊直接影響了消費(fèi)意愿。類似的，居民收入受到?jīng)_擊，08年金融危機(jī)期間城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速迅速?gòu)?6%左右下降至歷史低點(diǎn)4%左右，后回升幅度緩慢、且未恢復(fù)到金融危機(jī)前的增速；農(nóng)村居民收入增速也由危機(jī)前14%下降至危機(jī)后的10%，增速下臺(tái)階。

2.2 條件二：居民自發(fā)——是否影響消費(fèi)習(xí)慣

在復(fù)盤03年與08年“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的經(jīng)驗(yàn)時(shí)，有一些消費(fèi)品類的崛起是和當(dāng)時(shí)的居民消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生轉(zhuǎn)變是密不可分的。例如，03年SARS疫情對(duì)居民消費(fèi)習(xí)慣產(chǎn)生了“健康化”、“線上化”兩個(gè)深遠(yuǎn)影響。一方面，后疫情時(shí)代，居民健身意識(shí)覺醒，體育及健身用品持續(xù)激增；另一方面，“線上”場(chǎng)景的破壁也拉開了電商時(shí)代的序幕。1。 疫情下居民健康意識(shí)覺醒，體育用品滲透率提升，增速中樞上移。03年5月疫情爆發(fā)階段，體育、娛樂用品類零售額增速下跌至8%后迅速反彈，于03年7月達(dá)到44%。體育用品制造業(yè)收入累計(jì)同比增速中樞由疫情前的27%左右上移至疫情后的44%，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2。 “線上化”推動(dòng)購(gòu)物渠道迅速觸網(wǎng)，成就淘寶、京東等電商龍頭企業(yè)。由于疫情防控需要，人員的活動(dòng)與交互空間受限，使得傳統(tǒng)購(gòu)物“觸網(wǎng)”需求應(yīng)運(yùn)而生，逐漸培養(yǎng)居民的網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣，并奠定了電商龍頭的地位。

08年金融危機(jī)對(duì)消費(fèi)的影響更偏向抑制，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)習(xí)慣從品牌向價(jià)值遷移，而“汽車下鄉(xiāng)”等政策顯著提振了農(nóng)村的耐用品消費(fèi)需求，這一點(diǎn)我們會(huì)在下文“條件三”詳細(xì)展開。根據(jù)麥肯錫《2009年度中國(guó)消費(fèi)者調(diào)查報(bào)告》，受08年金融危機(jī)影響，由于全球消費(fèi)者都削減了支出，全球經(jīng)濟(jì)低迷對(duì)城鎮(zhèn)居民，尤其是出口導(dǎo)向型地區(qū)的打擊尤為嚴(yán)重。調(diào)查顯示，溢價(jià)購(gòu)物趨勢(shì)放緩，城鎮(zhèn)消費(fèi)者對(duì)于單一品牌的忠誠(chéng)度下降，更愿意精心選擇性價(jià)比高的商品以達(dá)到省錢的目的，通過產(chǎn)品評(píng)價(jià)網(wǎng)站比較產(chǎn)品和選擇大賣場(chǎng)等更便宜的渠道成為新的消費(fèi)趨勢(shì)。

而對(duì)于農(nóng)村居民來說，“汽車下鄉(xiāng)”、“家電下鄉(xiāng)”政策提振農(nóng)村的耐用品消費(fèi)需求，農(nóng)村每百戶耐用品擁有量增速上升。例如洗衣機(jī)由2008年的農(nóng)村每百戶49臺(tái)上升2011年的63臺(tái)，增速?gòu)?.9%上升至9.2%；電冰箱由2008年的30臺(tái)上升至2011年的62臺(tái)，增速由16%上移至36%。

2.3 條件三：政策護(hù)航——需求端是否伴隨產(chǎn)業(yè)刺激政策

08年的消費(fèi)刺激政策是帶來相關(guān)品類需求爆發(fā)式修復(fù)的直接原因。最具代表的案例就是“家電下鄉(xiāng)”與“汽車下鄉(xiāng)”政策的推出。

08年“汽車下鄉(xiāng)”補(bǔ)貼范圍廣泛，涵蓋微型客車、輕卡以輕型載貨車，對(duì)于農(nóng)用類汽車銷量提振明顯。2008年開始實(shí)施的購(gòu)置稅減半以及汽車下鄉(xiāng)政策所帶來的超過300萬輛的拉動(dòng)效應(yīng)。受強(qiáng)政策刺激載貨汽車銷量從2009年1月的同比下滑39.40%迅速回升至2月的同比上升24.50%，整體汽車銷量增速也于2月轉(zhuǎn)正，并在年末達(dá)到130.50%的同比銷量增速。2010年全國(guó)共辦理汽車以舊換新補(bǔ)貼車輛45.9萬輛，發(fā)放補(bǔ)貼資金64.1億元，拉動(dòng)新車消費(fèi)496億元。

07年末開啟的家電下鄉(xiāng)、家電以舊換新給予消費(fèi)者補(bǔ)貼，涵蓋彩電、冰箱、洗衣機(jī)、手機(jī)、摩托車、電腦、熱水器和空調(diào)等，帶動(dòng)家電銷量，促進(jìn)行業(yè)加速反彈。財(cái)政補(bǔ)貼家電下鄉(xiāng)工作于2007年12月開始在三省一市進(jìn)行試點(diǎn)，2008年12月開始推廣至14個(gè)省份，主要針對(duì)彩電、冰箱、洗衣機(jī)、手機(jī)四大品類；2009年2月全國(guó)推廣，增加了空調(diào)、熱水器等四個(gè)品類。家電下鄉(xiāng)一直持續(xù)到2011年12月，在此期間還同時(shí)推行了家電“以舊換新”政策。家電零售增速?gòu)?008年12月的14.2%上升到2010年底的27.7%，直到2011年底仍然維持在21.6%的高增速。截至2012年10月底，全國(guó)累計(jì)銷售家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品2.83億臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銷售額6811億元。

2.4 條件四：政策護(hù)航——供給端是否給予商戶以扶持和補(bǔ)貼

03年SARS時(shí)期，國(guó)家有針對(duì)性的對(duì)疫情沖擊最顯著的領(lǐng)域進(jìn)行稅費(fèi)減免及補(bǔ)貼，主要以線下消費(fèi)/服務(wù)行業(yè)為主。對(duì)商戶的扶持保證了消費(fèi)的供給端平穩(wěn)有序，減少因商戶倒閉等因素帶來的供給

03年財(cái)政部、國(guó)稅局、央行等有關(guān)部門對(duì)疫情期間受損較為嚴(yán)重的旅游、酒店、電影院、航空等疫情沖擊最大的行業(yè)給予了減稅降費(fèi)、信貸支持、財(cái)政補(bǔ)貼等一系列支持政策，包括減免部分政府性基金，實(shí)行稅收政策，減免行政事業(yè)性收費(fèi)，免征營(yíng)業(yè)稅，給予貨幣信貸和短期貸款貼息，大幅度的緩解相關(guān)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力。在非典疫情結(jié)束后5個(gè)月，財(cái)政部及國(guó)家稅務(wù)總局針對(duì)部分政策發(fā)布了延長(zhǎng)的通知，針對(duì)民航、鐵路旅客運(yùn)輸也的稅收減免和優(yōu)惠進(jìn)行了減免，由原來的3月-9月，延長(zhǎng)到12月底。03年政府出臺(tái)的一系列政策幫助供給端商戶大幅緩和了經(jīng)營(yíng)壓力和流動(dòng)性壓力，受益行業(yè)也在修復(fù)階段反彈力度超越其他行業(yè)。

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03與08年“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”是否指導(dǎo)投資？

03年、08年數(shù)據(jù)的修復(fù)規(guī)律基本掌握，那么“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”是否在股市具備投資指引意義？市場(chǎng)上對(duì)2020年“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的討論是否提供行業(yè)配置啟示？我們從擇時(shí)與選股來做出復(fù)盤。

3.1 03年：擇時(shí)分兩段、選股看修復(fù)強(qiáng)弱

首先，從擇時(shí)來看，03年“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”行業(yè)在“后疫情時(shí)期”普遍收獲相對(duì)收益，明顯跑贏的時(shí)段大致有兩段，分別在03年的5-6月與8-10月。

階段一：超跌反彈+業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)預(yù)期

03年第一段顯著的超額收益行情出現(xiàn)在5-6月，股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)先于景氣改善(6月以后才有高頻數(shù)據(jù)的改善跡象)，而疫情進(jìn)展為新增病例下降、至各地逐漸解除疫區(qū)的“分水嶺”時(shí)期，相關(guān)行業(yè)的配置主要基于超跌反彈和業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)預(yù)期。

首先我們看行情啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)，標(biāo)志事件是03年5月9日北京宣布新增病例下降，恰好對(duì)應(yīng)受損消費(fèi)行業(yè)的股價(jià)低點(diǎn)，行情持續(xù)的5-6月伴隨抗疫正面新聞。整個(gè)5-6月的抗疫新聞偏向正面，如北京、廣東等重點(diǎn)疫區(qū)的新增病例持續(xù)改善，5.29日北京首現(xiàn)零記錄，6.6日廣東宣布連續(xù)20天無新增，6月WHO陸續(xù)解除廣東和北京的疫區(qū)。

其次，我們看行情表現(xiàn)的過程中景氣數(shù)據(jù)仍在惡化，主要反映的是“業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)預(yù)期”。03年的數(shù)據(jù)改善信號(hào)最早出現(xiàn)在6月，從6月的社零分項(xiàng)數(shù)據(jù)，到7-8月的住宿與餐飲業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)改善，再到十一黃金周的旅游人次確認(rèn)可選消費(fèi)復(fù)蘇。5-6月的股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)先景氣數(shù)據(jù)的修復(fù)。

階段二：景氣拐點(diǎn)確認(rèn)

第二段超額收益大致出現(xiàn)在03年8-10月，隨著6月之后消費(fèi)數(shù)據(jù)的實(shí)際確認(rèn)改善，服裝、黃金珠寶、餐飲等行業(yè)高頻增速超過03年疫情前中樞，股價(jià)反應(yīng)“業(yè)績(jī)拐點(diǎn)確認(rèn)、業(yè)績(jī)修復(fù)彈性”。

其次，從選股來看，“超跌反彈”階段各類受損品種的股價(jià)彈性類似；而到了“景氣確認(rèn)”階段，高彈性修復(fù)的品種漲幅更優(yōu)。舉例來看，我們?cè)诘谝徽录?xì)致梳理了03年的消費(fèi)品種修復(fù)彈性，其中國(guó)內(nèi)游景點(diǎn)復(fù)蘇明顯，勝過酒店(中高端修復(fù)慢)、旅游(出境游修復(fù)慢)，因此休閑服務(wù)的細(xì)分行業(yè)中股價(jià)彈性有差別；此外，黃金珠寶消費(fèi)增速大幅改善，也使得珠寶首飾的行業(yè)相對(duì)走勢(shì)好于其他百貨零售板塊。

3.2 08年：擇時(shí)由“政策落地”驅(qū)動(dòng)，選股結(jié)合業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)和籌碼跟隨

首先看擇時(shí)。08-09年家電、汽車的股價(jià)走勢(shì)由政策催化劑驅(qū)動(dòng)，股價(jià)啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)基本同步于政策落地時(shí)點(diǎn)，而顯著領(lǐng)先于銷售景氣及業(yè)績(jī)的確認(rèn)改善。

08Q4階段一：刺激政策出臺(tái)引領(lǐng)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)預(yù)期，股價(jià)率先觸底上漲。07年家電推廣“家電下鄉(xiāng)”政策，因此家電行業(yè)一直較市場(chǎng)有超額收益，至08年Q4逐步推廣至全國(guó)14個(gè)省份，家電股率先走出顯著的正超額收益。類似的，汽車行業(yè)08年開始實(shí)施的購(gòu)置稅減半等政策已經(jīng)釋放積極信號(hào)，年底汽車下鄉(xiāng)的財(cái)政刺激政策預(yù)期升溫，股價(jià)也同步于政策預(yù)期上漲，而領(lǐng)先于景氣的拐點(diǎn)。

09年階段二：景氣拐點(diǎn)確認(rèn)兌現(xiàn)，政策到業(yè)績(jī)的傳導(dǎo)推升股價(jià)走的更為長(zhǎng)遠(yuǎn)。家電、汽車的銷售單月同比數(shù)據(jù)分別于09年Q1由負(fù)轉(zhuǎn)正，確認(rèn)景氣拐點(diǎn)后業(yè)績(jī)的確認(rèn)也進(jìn)一步推升股價(jià)。

其次看選股，我們前文第一章提到08-09年在消費(fèi)領(lǐng)域，汽車、家電、家具和裝修都是社零分項(xiàng)同比增速改善明顯的品種。而從股價(jià)來看，汽車優(yōu)于家電、進(jìn)一步優(yōu)于家具。汽車整車09年相對(duì)wind全A的超額收益超過80%，遠(yuǎn)勝于白電的25%和家用輕工的13%。顯著跑贏的差異在于：(1)汽車行業(yè)的盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正實(shí)現(xiàn)大幅正改善，業(yè)績(jī)彈性較另外兩個(gè)行業(yè)顯著更大；(2)機(jī)構(gòu)配置水漲船高，公募基金順勢(shì)而為加倉(cāng)最明顯。

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如何看2020年“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”？

總結(jié)了2003年和2009年的經(jīng)驗(yàn)，我們對(duì)2020年消費(fèi)需求重創(chuàng)后的修復(fù)有了較為全面的理解。對(duì)于2020年“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的行情，我們可以做出如下前瞻。

4.1 2020年穿越疫情，國(guó)內(nèi)是否會(huì)有“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”？

前文整理，2003年、2009年報(bào)復(fù)性消費(fèi)的四個(gè)條件分別是：是否沖擊可支配收入、是否影響消費(fèi)習(xí)慣、是否伴隨產(chǎn)業(yè)政策、是否給予供給端補(bǔ)貼。20年四個(gè)條件弱于03年、好于08-09年，因此我們看好今年的“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”依然在結(jié)構(gòu)性領(lǐng)域存在。

首先，2020年的經(jīng)濟(jì)背景韌性弱于03年，失業(yè)率沖擊及對(duì)居民可支配收入的影響較03年更為嚴(yán)峻，預(yù)計(jì)穿越疫情后的消費(fèi)修復(fù)時(shí)間更久。

其次，2020年的產(chǎn)業(yè)刺激政策弱于08年，由于家電汽車等耐用消費(fèi)品的絕對(duì)保有量與相對(duì)滲透率已經(jīng)較高，因此產(chǎn)業(yè)政策以地方性、局部性刺激為主。

第三，2020年居民受疫情影響的消費(fèi)習(xí)慣進(jìn)一步出現(xiàn)變遷， 詳見2.17《疫情下產(chǎn)業(yè)場(chǎng)景重構(gòu)思考》。

第四，2020年政策對(duì)消費(fèi)供給端的補(bǔ)貼與扶持力度與03年相仿，對(duì)于疫情沖擊最嚴(yán)峻的行業(yè)實(shí)施包括減稅降費(fèi)、信貸支持、財(cái)政補(bǔ)貼多個(gè)維度的幫困。

4.2 數(shù)據(jù)追蹤，20年出現(xiàn)消費(fèi)修復(fù)的跡象了嗎？

2020年最新的社零數(shù)據(jù)、五一黃金周數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)同比增速?gòu)摹吧羁印敝信莱龅嫩E象已經(jīng)較為明顯，不同行業(yè)有所分化。

從“疫情受損”到“疫情后時(shí)代的修復(fù)”，是可選消費(fèi)/服務(wù)鏈條最大的確定性，這一趨勢(shì)仍將進(jìn)一步修復(fù)。

休閑服務(wù)是2003年受損后修復(fù)彈性較為明顯的領(lǐng)域，20年亦在改善通道中，免稅高景氣，餐飲、酒店及國(guó)內(nèi)游也在緩慢修復(fù)。

根據(jù)人民網(wǎng)，五一期間海南四家免稅店購(gòu)物總?cè)藬?shù) 71121 人次，銷售額達(dá)到 2.98 億元，同比分別增長(zhǎng) 64.6% 、84.1% 、11.8% 。全球疫情沖擊下，消費(fèi)需求回流反而帶來國(guó)內(nèi)免稅渠道可期，數(shù)據(jù)追蹤海外離島免稅渠道或率先復(fù)蘇，而線上免稅銷售渠道也有助力，因此免稅行業(yè)是消費(fèi)增速景氣高增長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域之一。

除此之外，從黃金周的國(guó)內(nèi)游數(shù)據(jù)來看，“五一”期間全國(guó)共計(jì)接待國(guó)內(nèi)游客 1.15 億人次，按可比口徑同比恢復(fù)約 53.5%，較清明假期提升約13個(gè)百分點(diǎn)；根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，“五一”期間，全國(guó)餐飲、住宿行業(yè)消費(fèi)復(fù)蘇指數(shù)比今年清明假期分別提升18.8和15個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)規(guī)模已恢復(fù)至去年同期的70%左右，比今年清明假期提升約20個(gè)百分點(diǎn)。

受益于商旅需求回暖，經(jīng)濟(jì)型和中端酒店整體恢復(fù)更快，休閑度假住宿品質(zhì)提升。根據(jù)STR數(shù)據(jù)，截止4月11日經(jīng)濟(jì)型和中檔酒店入住率已經(jīng)恢復(fù)到接近60%左右，而中高端及以上入住率仍不足40%。

汽車&家電：4月汽車銷量同比轉(zhuǎn)正，五一節(jié)家電消費(fèi)大幅回升。

根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，4月汽車產(chǎn)銷環(huán)比增長(zhǎng)46.6%和43.5%，同比分別增長(zhǎng)2.3%和4.4%，其中銷量月增速更是結(jié)束了連續(xù)21個(gè)月的下降。家電方面，五一期間環(huán)比大幅上行。蘇寧“五一”消費(fèi)大數(shù)據(jù)顯示，4月29日-5月4日，上海、南京、北京為線上訂單量最多的城市；大件家電銷售喜人，空調(diào)銷量環(huán)比增長(zhǎng)482%，冰箱銷量環(huán)比增長(zhǎng)310%，洗衣機(jī)銷量環(huán)比增長(zhǎng)342%。4月整體社零中家電銷量同比增速達(dá)到-8.5%，較3月的-22.7%有顯著改善。

零售與百貨：購(gòu)物節(jié)刺激線下&線上零售回暖。

據(jù)商務(wù)部監(jiān)測(cè)，5月1日-5日，重點(diǎn)零售企業(yè)日均銷售額比清明假期增長(zhǎng)32.1%，呈現(xiàn)加速回升態(tài)勢(shì)。各地商務(wù)部門和商貿(mào)流通企業(yè)通過舉辦購(gòu)物節(jié)、發(fā)放消費(fèi)券、開展讓利促銷等多種舉措，努力集聚市場(chǎng)人氣。上海 “五一”期間重點(diǎn)監(jiān)測(cè)商圈客流環(huán)比增長(zhǎng)68.5%。同時(shí)線上消費(fèi)熱度不減，銷售進(jìn)一步加快，“五一”期間全國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售額同比增長(zhǎng)36.3%，一些大型電商同比超過40%。

4.3 如何把握2020年“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的投資機(jī)會(huì)？

從擇時(shí)的角度，目前類似于03年“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的第一段時(shí)期。至暗時(shí)刻過去，分水嶺是全國(guó)各省市疫情響應(yīng)級(jí)別下調(diào)、各地復(fù)工開學(xué)，對(duì)應(yīng)的是“疫情企穩(wěn)”下的“業(yè)績(jī)修復(fù)預(yù)期”，是增配可選消費(fèi)/服務(wù)行業(yè)的良機(jī)。

A股從“業(yè)績(jī)減記+寬松加碼”轉(zhuǎn)向“盈利修復(fù)+維持寬松”的組合，歷史經(jīng)驗(yàn)表明這是權(quán)益市場(chǎng)最友好組合，即使部分投資者擔(dān)心的外部環(huán)境變化有所擾動(dòng)也不會(huì)構(gòu)成主要影響。建議配置轉(zhuǎn)向“業(yè)績(jī)修復(fù)彈性”，當(dāng)前可選消費(fèi)經(jīng)過疫情沖擊調(diào)整后估值的吸引力更佳，我們建議增配可選消費(fèi)。從“免疫”轉(zhuǎn)向“修復(fù)”，由“業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)”的必需消費(fèi)/線上科技，階段性轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)預(yù)期驅(qū)動(dòng)的可選消費(fèi)/線下

選股維度，從“居民自發(fā)型”的角度出發(fā)，2020年有望率先確認(rèn)業(yè)績(jī)修復(fù)彈性的可選消費(fèi)/服務(wù)領(lǐng)域包括：休閑服務(wù)(免稅/酒店)、竣工鏈可選(家電/家具)。一方面，全球疫情下的高端免稅品消費(fèi)需求回流支撐了免稅行情的高景氣，是相對(duì)數(shù)據(jù)最為靚麗的領(lǐng)域，而酒店及國(guó)內(nèi)游的需求回暖趨勢(shì)也較為確定；另一方面，2020年竣工數(shù)據(jù)持續(xù)改善，家裝需求后延而不會(huì)消失，有望支撐后續(xù)家電家具等地產(chǎn)鏈可選消費(fèi)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步復(fù)蘇。

從“政策刺激型”角度出發(fā)，2020年產(chǎn)業(yè)政策后續(xù)亮點(diǎn)集中在汽車(新能源汽車)。站在新一輪產(chǎn)業(yè)周期的拐點(diǎn)，新能源車是新一輪政策周期開啟、電池技術(shù)突破降成本、滲透率提升的確定受益方向。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，盈利環(huán)境超預(yù)期波動(dòng)，全球疫情擴(kuò)散超預(yù)期，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露速度過快。