5月中旬以來，國債期貨延續(xù)調(diào)整勢頭。前期財政政策發(fā)力導致的利率債供給大幅增加以及經(jīng)濟環(huán)比改善等利空因素逐漸兌現(xiàn)。當前央行貨幣政策處于靜默期，市場擔憂貨幣政策隨著經(jīng)濟不斷修復開始轉(zhuǎn)向。在經(jīng)濟總量回升的背后同樣存在結(jié)構(gòu)分化的隱憂，生產(chǎn)恢復明顯快于需求，尤其是外需的拖累仍未到最壞的階段。后續(xù)庫存的累積會導致中上游的生產(chǎn)和進口重新回落。經(jīng)濟指標短期回升持續(xù)性存疑。

我們認為未來貨幣政策不會轉(zhuǎn)向，仍需要進一步引導利率下行來對經(jīng)濟提供緩沖。中央政治局會議以及一季度貨幣政策執(zhí)行報告定調(diào)貨幣政策“運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充?！保磥碡泿耪哂型M一步寬松。經(jīng)濟基本面環(huán)比改善，但同比還沒有回歸原有增長路徑之上。因此，政策面以及基本面對債市中期仍有支撐。不過，短期未看到新一輪寬松預期開啟前，債市調(diào)整仍將繼續(xù)。

經(jīng)濟如期環(huán)比改善。4月國內(nèi)主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，隨著復工復產(chǎn)的持續(xù)推進，經(jīng)濟延續(xù)修復進程。由于國內(nèi)疫情在3—4月已經(jīng)基本控制，復工、復產(chǎn)不斷推進，國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回升也是在預期之中。市場關(guān)注點在于經(jīng)濟修復的進程是否如預期?？傮w而言，4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，包括此前公布的金融數(shù)據(jù)和進出口數(shù)據(jù)比市場預期略好，也符合年后以來政策刺激的導向。但是在經(jīng)濟總量回升的背后，同樣需要關(guān)注潛藏結(jié)構(gòu)分化的隱憂。雖然中上游的復工復產(chǎn)速度較快，但下游的消費和出口整體回升比較慢，尤其是外需的拖累仍未到最壞的階段。后續(xù)庫存的累積會導致中上游的生產(chǎn)和進口重新回落。因此，經(jīng)濟指標的回升可能存在反復。綜合而言，我們認為未來貨幣政策仍需要進一步引導利率下行來對經(jīng)濟提供緩沖，而不是因為經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)的階段性回升導致貨幣政策開始收緊。

機構(gòu)性通脹繼續(xù)緩解，通縮壓力加大，靜待政策發(fā)力。國家統(tǒng)計局公布4月通脹數(shù)據(jù)，CPI同比3.3%，較前值明顯回落，也低于市場預期。食品項繼續(xù)明顯走弱，環(huán)比下跌3%，是帶動CPI下行的主要原因。隨著復產(chǎn)復工的推進以及物流體系的逐步打通，疫情在供給端推動物價上漲的因素基本緩解。不過，豬肉產(chǎn)能不斷恢復后，肉價持續(xù)回落，油價、衣著、居住類價格同樣下行，后期預計CPI整體上呈現(xiàn)回落走勢。

4月PPI環(huán)比-1.3%，同比-3.1%，兩者的跌幅都在擴大。其中，4月生產(chǎn)資料價格跌幅擴大，是在國內(nèi)物流梗阻基本打通、地產(chǎn)和基建項目趕工期的情況下發(fā)生的，后續(xù)趕工期的需求消退、工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)恢復，工業(yè)品供過于求的壓力將進一步加劇通縮壓力。整體看，短期內(nèi)豬肉價格暴漲導致的結(jié)構(gòu)性通脹預期繼續(xù)回落，以原油為代表的大宗商品價格持續(xù)下跌，將繼續(xù)加劇通縮壓力。在穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)壓力巨大背景下，靜待貨幣政策發(fā)力配合。

MLF縮量不代表政策轉(zhuǎn)向，未來寬松政策仍將延續(xù)。上周央行縮量續(xù)作到期的2000億元MLF利率未調(diào)整，但不表明貨幣政策開始轉(zhuǎn)向。雖然4月經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)延續(xù)邊際改善勢頭，但其本身并不構(gòu)成貨幣政策調(diào)整的關(guān)鍵。目前宏觀政策重點仍在“保就業(yè)”，在就業(yè)壓力沒有得到充分緩釋之前，我們認為貨幣政策仍需進行積極引導，特別是通過降息引導市場利率、緩解銀行負債成本壓力并最終引導貸款利率下行。從體現(xiàn)未來LPR報價預期的1年期LPR的利率互換報價來看，最新報價為3.60%，表明市場預期未來LPR報價還要下行至少25BP。此外，為了配合本月大規(guī)模專項債和后續(xù)特別國債發(fā)行，央行也將大概率進一步寬松來對沖。