5月中旬以來，國(guó)債期貨延續(xù)調(diào)整勢(shì)頭。前期財(cái)政政策發(fā)力導(dǎo)致的利率債供給大幅增加以及經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善等利空因素逐漸兌現(xiàn)。當(dāng)前央行貨幣政策處于靜默期，市場(chǎng)擔(dān)憂貨幣政策隨著經(jīng)濟(jì)不斷修復(fù)開始轉(zhuǎn)向。在經(jīng)濟(jì)總量回升的背后同樣存在結(jié)構(gòu)分化的隱憂，生產(chǎn)恢復(fù)明顯快于需求，尤其是外需的拖累仍未到最壞的階段。后續(xù)庫(kù)存的累積會(huì)導(dǎo)致中上游的生產(chǎn)和進(jìn)口重新回落。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)短期回升持續(xù)性存疑。

我們認(rèn)為未來貨幣政策不會(huì)轉(zhuǎn)向，仍需要進(jìn)一步引導(dǎo)利率下行來對(duì)經(jīng)濟(jì)提供緩沖。中央政治局會(huì)議以及一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告定調(diào)貨幣政策“運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動(dòng)性合理充裕”，未來貨幣政策有望進(jìn)一步寬松。經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)比改善，但同比還沒有回歸原有增長(zhǎng)路徑之上。因此，政策面以及基本面對(duì)債市中期仍有支撐。不過，短期未看到新一輪寬松預(yù)期開啟前，債市調(diào)整仍將繼續(xù)。

經(jīng)濟(jì)如期環(huán)比改善。4月國(guó)內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)進(jìn)程。由于國(guó)內(nèi)疫情在3—4月已經(jīng)基本控制，復(fù)工、復(fù)產(chǎn)不斷推進(jìn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回升也是在預(yù)期之中。市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的進(jìn)程是否如預(yù)期?？傮w而言，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括此前公布的金融數(shù)據(jù)和進(jìn)出口數(shù)據(jù)比市場(chǎng)預(yù)期略好，也符合年后以來政策刺激的導(dǎo)向。但是在經(jīng)濟(jì)總量回升的背后，同樣需要關(guān)注潛藏結(jié)構(gòu)分化的隱憂。雖然中上游的復(fù)工復(fù)產(chǎn)速度較快，但下游的消費(fèi)和出口整體回升比較慢，尤其是外需的拖累仍未到最壞的階段。后續(xù)庫(kù)存的累積會(huì)導(dǎo)致中上游的生產(chǎn)和進(jìn)口重新回落。因此，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的回升可能存在反復(fù)。綜合而言，我們認(rèn)為未來貨幣政策仍需要進(jìn)一步引導(dǎo)利率下行來對(duì)經(jīng)濟(jì)提供緩沖，而不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)的階段性回升導(dǎo)致貨幣政策開始收緊。

機(jī)構(gòu)性通脹繼續(xù)緩解，通縮壓力加大，靜待政策發(fā)力。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布4月通脹數(shù)據(jù)，CPI同比3.3%，較前值明顯回落，也低于市場(chǎng)預(yù)期。食品項(xiàng)繼續(xù)明顯走弱，環(huán)比下跌3%，是帶動(dòng)CPI下行的主要原因。隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工的推進(jìn)以及物流體系的逐步打通，疫情在供給端推動(dòng)物價(jià)上漲的因素基本緩解。不過，豬肉產(chǎn)能不斷恢復(fù)后，肉價(jià)持續(xù)回落，油價(jià)、衣著、居住類價(jià)格同樣下行，后期預(yù)計(jì)CPI整體上呈現(xiàn)回落走勢(shì)。

4月PPI環(huán)比-1.3%，同比-3.1%，兩者的跌幅都在擴(kuò)大。其中，4月生產(chǎn)資料價(jià)格跌幅擴(kuò)大，是在國(guó)內(nèi)物流梗阻基本打通、地產(chǎn)和基建項(xiàng)目趕工期的情況下發(fā)生的，后續(xù)趕工期的需求消退、工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)恢復(fù)，工業(yè)品供過于求的壓力將進(jìn)一步加劇通縮壓力。整體看，短期內(nèi)豬肉價(jià)格暴漲導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹預(yù)期繼續(xù)回落，以原油為代表的大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌，將繼續(xù)加劇通縮壓力。在穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)壓力巨大背景下，靜待貨幣政策發(fā)力配合。

MLF縮量不代表政策轉(zhuǎn)向，未來寬松政策仍將延續(xù)。上周央行縮量續(xù)作到期的2000億元MLF利率未調(diào)整，但不表明貨幣政策開始轉(zhuǎn)向。雖然4月經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)延續(xù)邊際改善勢(shì)頭，但其本身并不構(gòu)成貨幣政策調(diào)整的關(guān)鍵。目前宏觀政策重點(diǎn)仍在“保就業(yè)”，在就業(yè)壓力沒有得到充分緩釋之前，我們認(rèn)為貨幣政策仍需進(jìn)行積極引導(dǎo)，特別是通過降息引導(dǎo)市場(chǎng)利率、緩解銀行負(fù)債成本壓力并最終引導(dǎo)貸款利率下行。從體現(xiàn)未來LPR報(bào)價(jià)預(yù)期的1年期LPR的利率互換報(bào)價(jià)來看，最新報(bào)價(jià)為3.60%，表明市場(chǎng)預(yù)期未來LPR報(bào)價(jià)還要下行至少25BP。此外，為了配合本月大規(guī)模專項(xiàng)債和后續(xù)特別國(guó)債發(fā)行，央行也將大概率進(jìn)一步寬松來對(duì)沖。