全球擾動因素增多

3月下旬A股反彈至今，已經(jīng)持續(xù)了近2個月的時間。截至上周五，上證綜指累計上漲7.83%，滬深300指數(shù)漲逾10%，創(chuàng)業(yè)板指累計上漲超15%。然而A股在反彈的過程中，成交量未見有效放大，股指期貨近月和遠月價差持續(xù)擴大，市場情緒仍顯謹慎。近期，貨幣進一步寬松的預(yù)期降溫，疊加全球風(fēng)險加劇，A股呈現(xiàn)出回調(diào)的跡象。

全球經(jīng)濟重啟，但不確定性仍然較大

全球疫情分化，但是包括美國以及歐洲在內(nèi)的一些主要經(jīng)濟體均已重啟經(jīng)濟。以美國為例，由美國經(jīng)濟周期研究所發(fā)布的用來預(yù)測美國經(jīng)濟的ECRI經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)拐頭向上。從生產(chǎn)端來看，美國粗鋼產(chǎn)量和發(fā)電量均已出現(xiàn)見底回升的跡象。從需求端來看，美國MBA抵押貸款購買指數(shù)和零售指數(shù)也已經(jīng)企穩(wěn)回升。

國內(nèi)疫情領(lǐng)先全球，經(jīng)濟修復(fù)情況也領(lǐng)先全球。從4月公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，宏觀經(jīng)濟延續(xù)3月的修復(fù)。受益于國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)政策的推動，國內(nèi)生產(chǎn)得以較快地恢復(fù)，4月工業(yè)增加值同比已經(jīng)由負轉(zhuǎn)正。但是相較于生產(chǎn)端而言，需求端的修復(fù)力度明顯偏弱。投資數(shù)據(jù)整體低于市場預(yù)期，尤其是制造業(yè)投資端的改善力度偏弱，是主要的拖累項。在外需疲軟、訂單不足的情況下，企業(yè)投資意愿不強。消費回補的力度仍然很弱，整體滯后于生產(chǎn)和投資的修復(fù)力度。

然而，全球在疫情防控的背景下重啟經(jīng)濟，其經(jīng)濟的修復(fù)力度和速度存在較大的不確定性。鮑威爾最新發(fā)言甚至表示，美國經(jīng)濟全面復(fù)蘇要到2021年底。對于國內(nèi)而言，外需的疲軟也將長期制約國內(nèi)經(jīng)濟的修復(fù)，全球經(jīng)濟預(yù)期不容樂觀的背景下，國內(nèi)消費和制造業(yè)投資的修復(fù)斜率已經(jīng)在放緩。

國內(nèi)貨幣政策進入觀察期

通過觀察近期央行的公開市場操作，我們可以發(fā)現(xiàn)：央行自4月1日以來已經(jīng)連續(xù)40多個交易日未進行逆回購操作，創(chuàng)下2019年以來逆回購操作最長停擺紀(jì)錄。4月到期的MLF，央行進行縮量續(xù)作。5月14日有2000億元MLF到期，央行在5月15日進行了1000億元的縮量續(xù)作，且利率保持不變。近期國債期貨價格的持續(xù)調(diào)整，反映出市場對央行是否有縮緊貨幣政策的擔(dān)憂。

我們認為，貨幣政策只是進入階段性觀察期，政策寬松的大方向未變。從市場利率來看，銀行間質(zhì)押回購利率等持續(xù)下行，表明市場流動性充裕。目前暫緩貨幣政策的操作，其實也是央行保持政策靈活性及政策空間的一種手段。貨幣政策進入階段性的觀察期，盡管短期邊際增量有限，但總量流動性仍維持寬裕。后續(xù)財政政策端的發(fā)力，仍然離不開寬松貨幣政策的支撐。此外，目前的經(jīng)濟環(huán)境也不支持央行立即去改變貨幣政策方向。

海外風(fēng)險因素增加市場波動

一方面，美國大選之年，美國兩黨的紛爭進一步加劇了市場的混亂。5月15日，特朗普解雇了美國國務(wù)院監(jiān)察長史蒂夫·利尼克，進一步挑戰(zhàn)美國民主的底線。5月16日，奧巴馬在向黑人大學(xué)發(fā)表的視頻畢業(yè)典禮演講中，再次對當(dāng)前美國政府對疫情的應(yīng)對提出批評。而奧巴馬此前已經(jīng)公開聲明支持拜登競選總統(tǒng)。另一方面，特朗普對內(nèi)將矛頭指向奧巴馬之外，對外也在向中國甩鍋以轉(zhuǎn)移美國國內(nèi)對于疫情的注意力。近期美國采取行動，對華為的芯片限制升級。

當(dāng)前全球疫情依然嚴(yán)峻，影響全球經(jīng)濟。中美博弈的升級，進一步?jīng)_擊全球產(chǎn)業(yè)鏈。疊加美國國內(nèi)大選所帶來的政治博弈升級，不僅加劇了美國國內(nèi)的混亂，也增添了全球的不確定性。在這樣的背景下，全球風(fēng)險偏好下降，VIX指數(shù)有再次抬頭的跡象，這也將影響長期資金對A股的配置。

短期來看，一方面是全國兩會窗口期政策預(yù)期仍在，另一方面是中美貿(mào)易摩擦升級以及國內(nèi)貨幣進一步寬松預(yù)期下滑。多空交織，短期振蕩反復(fù)是常態(tài)。但中長期來看，疫情沖擊下國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策加大力度已是必然，國內(nèi)經(jīng)濟回升的勢頭仍在延續(xù)，短期市場的回調(diào)是增配底倉的機會。具體到品種及合約上，建議關(guān)注IC2012合約，價格回落至4930點一線可考慮開始配置。