期貨投資通常最重要的是對價格的判斷。價格分析一般可分解為趨勢性，季節(jié)性，周期性和隨機(jī)性。因為生豬價格與生豬供應(yīng)存在蛛網(wǎng)模型關(guān)系，即生豬當(dāng)期供應(yīng)量取決于前一期的生豬價格-生豬利潤，生豬當(dāng)期的需求量決定于當(dāng)期的生豬價格。因此價格很難呈趨勢性上漲或下跌。對生豬價格分析，一般從周期性和季節(jié)性兩個角度出發(fā)。

在上一篇《豬周期及相關(guān)價格特征分析》中我們分析了周期性和季節(jié)性特征。從月度漲跌概率分布，月度漲跌幅分布，以及指標(biāo)間相關(guān)系數(shù)看，在研究豬周期時，應(yīng)更重視生豬、豬肉、二元母豬、仔豬、豬糧比、豬料比的走勢分析。而與飼料及原料關(guān)系不大。

本文我們進(jìn)一步構(gòu)建豬價分析邏輯，探討內(nèi)涵驅(qū)動即利潤的構(gòu)成和變化，解讀本輪豬周期的新特點，并展望本輪豬周期的價格走勢。

 一、構(gòu)建豬價分析邏輯 

（一）明確生長與價格的周期對應(yīng)性

生豬價或豬肉價表面看是當(dāng)期供需決定的，但生豬價格的深層因素依然是其自身的生長周期。生豬從后備母豬補欄到育肥豬出欄，大約需要14個月時間，依次經(jīng)歷能繁母豬、仔豬、斷奶仔豬、小豬、中大豬等5個不同形態(tài)或環(huán)節(jié)，從生物學(xué)角度具有特定的自然生長規(guī)律，和相對較長的時間周期，且不以人的意志為轉(zhuǎn)移。

豬的生長周期決定了生豬價格的周期性波動，在更長時間維度影響豬價運行的方向和幅度。與生長周期對應(yīng)，后備母豬量決定14個月后的生豬供應(yīng)量；能繁母豬量可以有效預(yù)測10個月后的生豬供應(yīng)；仔豬存欄量對應(yīng)6個月后生豬供應(yīng)；小豬存欄量和中大豬量分別對應(yīng)4個月和2個月后的生豬供應(yīng)。生豬供應(yīng)的變化與生豬價格變動呈反向關(guān)系。假設(shè)需求變動不大，那么生豬不同生長期的存欄量決定不同時期后的生豬價格。并且判斷周期越長，這種預(yù)測和判斷的有效應(yīng)也越強(qiáng)，反之，則越低。這在我們上一篇專題對周期的描述中也可見一斑，豬價上漲下跌的大周期大方向相對確定，中期調(diào)整也具有一定規(guī)律，但更小波動或調(diào)整的隨機(jī)性則很強(qiáng)。

豬價大趨勢中的小波動正是短周期預(yù)測有效性降低的體現(xiàn)。這種波動是生豬自身生長周期之外其他因素所致，或是人的意志，也可能是其他意外。最顯著的例子是中大豬的提前出欄或壓欄，即銷售策略。比如2015年初豬價低迷，育肥豬出欄體重多地跌破100kg，能繁母豬過度淘汰，使得生豬供應(yīng)量提前超量釋放，豬價幾度探底，低點不斷被刷新。比如2019年四季度面對不斷上漲的價格，養(yǎng)殖戶普遍壓欄中大豬，使得生豬供應(yīng)被人為推遲，加劇豬價上漲幅度。

需要說明的是，上述假設(shè)生豬需求變動不大，通常在大周期預(yù)測中有效。預(yù)測周期較短或周期中豬價異常高企，比如當(dāng)下，豬價偏高對需求形成明顯抑制。這個時候就需要對需求進(jìn)行觀測和評估。屠宰可以作為需求的有效觀測。育肥豬出欄代表生豬周期的完結(jié)，經(jīng)過屠宰進(jìn)入豬肉環(huán)節(jié)，及后續(xù)的深加工等等。國內(nèi)鮮銷為主的消費特點也決定了屠宰量即下游消費量。屠宰企業(yè)的報價也能及時反映下游對豬價的接受程度。與上游供應(yīng)共同決定豬價走勢。

此外進(jìn)口量和凍品庫存、儲備肉投放也階段性影響生豬供應(yīng)，偏中短期。

（二）找尋可觀測的指標(biāo)與量化關(guān)系

明確了生長周期與價格預(yù)測長度的對應(yīng)關(guān)系。我們需要尋找恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)，來對這種對應(yīng)關(guān)系進(jìn)行觀測和量化，甚至模型推導(dǎo)。與上一步相同，依然圍繞生豬自身的生長周期來構(gòu)建核心指標(biāo)。

各生長階段的指標(biāo)分為四類：量、質(zhì)和替代指標(biāo)，以及價格指標(biāo)。量的指標(biāo)主要為各階段的存欄量，補欄量、淘汰量、轉(zhuǎn)化量、出欄量、屠宰量。質(zhì)的指標(biāo)不同階段各不相同。能繁母豬為配種率、配種分娩率、胎齡、胎產(chǎn)仔數(shù)；仔豬、小豬為成活率；中大豬為中大豬比例、存欄體重；育肥豬出欄為出欄體重；屠宰為出肉率。

量、質(zhì)指標(biāo)不易獲取數(shù)據(jù)的時候，可找尋替代指標(biāo)進(jìn)行觀測。比如母豬配種率不好直接測算，但通過凍精銷量可大致推測母豬配種情況；仔豬料相對小豬、中大豬料具有獨立性，仔豬銷量變動可以有效推測仔豬存欄增長情況。國內(nèi)生豬養(yǎng)殖目前依然是散戶或中小型養(yǎng)殖戶為主，出欄量數(shù)據(jù)難以有效快捷獲得，但屠宰企業(yè)相對集中，雙匯、雨潤、眾品等，跟蹤屠宰企業(yè)的屠宰量、開機(jī)率可以有效推斷市場生豬出欄量的變動。

價格指標(biāo)的意義則更廣泛和及時，體現(xiàn)供需雙方力量的對比。二元母豬價反應(yīng)種豬場的供應(yīng)能力和自繁自養(yǎng)市場補欄積極性；淘汰母豬價格反應(yīng)母豬淘汰的力度，是淘汰量的反向指標(biāo)；仔豬價格反應(yīng)仔豬供應(yīng)能力和外購仔豬育肥補欄積極性；小豬價體現(xiàn)小豬育肥的補欄積極性；中大豬價格反應(yīng)了二次育肥的積極性，兩者通常出現(xiàn)在市場極度看好后市價格的情況。生豬價格是生豬供需力量的對比，屠宰企業(yè)收豬價格通常是更快捷的替代指標(biāo)。豬肉價格反應(yīng)了終端市場的供需情況，通常需求穩(wěn)定，價格由供應(yīng)決定，但在價格偏高時，需求受到抑制，拖累價格上漲。

量、質(zhì)和替代指標(biāo)，以及價格指標(biāo)間存在著相對確定的數(shù)量關(guān)系。這是生長周期傳導(dǎo)的必然結(jié)果，也是用生長周期來預(yù)測價格的有力保證。1）上期后備存欄量+本期后備補欄量-本期后備配種量=本期后備存欄量。2）上期能繁存欄量+本期能繁初配量-本期能繁淘汰量=本期能繁存欄量。3）能繁存欄*配種率*配種分娩率*胎產(chǎn)仔數(shù)均值=能繁產(chǎn)仔數(shù)。4）頭均能繁產(chǎn)仔數(shù)*仔豬成活率=頭均可供銷售仔豬數(shù)。5）上期生豬存欄量+本期仔豬投放量-本期育肥豬出欄量=本期生豬存欄量。6）本期生豬存欄量*中大豬比例=未來2個月可供出欄生豬數(shù)量。7）育肥豬出欄量*出欄體重*出肉率=當(dāng)期豬肉屠宰供應(yīng)量。8）屠企鮮銷量+凍品庫存變動+進(jìn)口量+儲備肉投放=當(dāng)期可供消費豬肉量?？傮w上，各環(huán)節(jié)都存在時點數(shù)據(jù)，即庫存數(shù)據(jù)；各環(huán)節(jié)間的聯(lián)系通過流量來實現(xiàn)，上一環(huán)節(jié)的減少量，轉(zhuǎn)移成為下一環(huán)節(jié)的增加量。在終端豬肉供應(yīng)環(huán)節(jié)，還有進(jìn)口、儲備等方式的增補。

那么進(jìn)一步的，各環(huán)節(jié)的存量和流量又是什么決定的？

（三）揭開存量和流量的根本動因

天下熙攘，利來利往。生豬行業(yè)也不例外。驅(qū)動各環(huán)節(jié)存量和流量的根本動因是利潤。利潤（預(yù)期）好，積極補欄；利潤（預(yù)期）差，積極淘汰。

利潤具體是：1）自繁自養(yǎng)利潤。賺取從“（后備）能繁母豬-仔豬-小豬-中大豬-育肥豬出欄”整個養(yǎng)殖鏈條的利潤。2）外購仔豬養(yǎng)殖利潤。賺取從“仔豬-小豬-中大豬-育肥豬出欄”大部分養(yǎng)殖鏈條的利潤。3）二次育肥利潤。賺取從“中大豬-育肥豬出欄”小部分養(yǎng)殖鏈條的利潤。當(dāng)然，這僅僅局限于豬的繁育和生長周期。如果把鏈條拉長，涵蓋屠宰，甚至深加工等等，企業(yè)還可以賺取相應(yīng)的屠宰利潤和深加工利潤，即賺取全產(chǎn)業(yè)鏈利潤。目前國內(nèi)飼料養(yǎng)殖頭部企業(yè)已經(jīng)在積極進(jìn)行這種布局。此外還有進(jìn)口利潤，比如雙匯收購史密斯菲爾德，內(nèi)外豬肉價差巨大時，進(jìn)口利潤貢獻(xiàn)度提升。

利潤永遠(yuǎn)與風(fēng)險并存。利潤豐厚但對應(yīng)的風(fēng)險和不確定性也相對更高。1）二次育肥：采購中大豬，通常兩個月出欄，期間生豬價格變動有限，一般可順利兌現(xiàn)預(yù)期利潤，可謂所見即所得。2）外購仔豬養(yǎng)殖：賺取的利潤在5個月后兌現(xiàn)，生豬價格變動較大，當(dāng)豬價下跌，尤其是仔豬成本占比較高時，養(yǎng)殖戶會陷入被動。比如2020年1-2月補欄，仔豬價格均值90元/公斤，15公斤仔豬購買成本高達(dá)2700元/頭。但3月底至5月中旬，生豬價格大幅回落18%，如果從2019年11月高點計算跌幅更大，吞噬外購仔豬養(yǎng)殖利潤30%-50%。3）自繁自養(yǎng)：賺取的利潤最高，但利潤的獲得需要漫長的10-14個月。不過自繁自養(yǎng)的企業(yè)優(yōu)勢在于，除了育肥豬出欄兌現(xiàn)利潤，還可以選擇出售仔豬來兌現(xiàn)利潤。即自繁自養(yǎng)企業(yè)表面看，面臨更長經(jīng)營周期和更高的經(jīng)營風(fēng)險，但實際上，仔豬和育肥豬兩個兌現(xiàn)利潤方式，增加了自繁自養(yǎng)企業(yè)經(jīng)營的靈活性；重要的是在每輪豬周期中，仔豬價格上漲幅度最高，出售仔豬兌現(xiàn)利潤不僅僅讓企業(yè)降低未來經(jīng)營風(fēng)險，同時還提高了當(dāng)期利潤兌現(xiàn)。2019年牧原就憑借仔豬銷售提前兌現(xiàn)了養(yǎng)殖利潤，并一度領(lǐng)跑行業(yè)。

二、探討生豬養(yǎng)殖利潤構(gòu)成 

下文探討生豬養(yǎng)殖利潤計算過程，不僅有助于我們計算利潤絕對值，還有助于我們了解成本結(jié)構(gòu)和利潤來源。前文所述可見，自繁自養(yǎng)利潤實際上可以拆分為賣仔豬利潤+外購仔豬育肥利潤，只不過在企業(yè)內(nèi)部，仔豬銷售和仔豬購買相抵消。我們分開計算，以便對比兩部分利潤的高低。

（一）賣仔豬利潤

賣仔豬利潤=仔豬單價*仔豬體重-（后備）母豬采購成本-（后備）母豬飼養(yǎng)成本-能繁母豬飼養(yǎng)成本-獸藥-其他成本。

按照后備母豬補欄-育成能繁母豬-懷孕分娩-仔豬斷乳出售依次計算后備母豬成本、能繁母豬年均成本、仔豬出售成本、仔豬出售單頭利潤以及后備母豬養(yǎng)殖年均盈利。具體計算取2020年5月8相關(guān)數(shù)據(jù)，靜態(tài)計算，詳情見下圖表。

計算過程：后備母豬購置成本3866元/噸，后備母豬飼養(yǎng)成本926元，后備育成能繁母豬成本合計4792元/頭。按照能繁母豬使用年限2.5年計算，育成成本攤銷每年1916元。能繁母豬懷孕飼養(yǎng)成本3619元，能繁母豬年均成本合計5535元/頭。按照能繁母豬年懷孕2.2胎，每胎產(chǎn)仔7頭（考慮三元母豬效率較低），成活率90%，仔豬出生均成本399.41元/頭。仔豬飼養(yǎng)至15kg的飼料成本為94.46元。仔豬出售成本合計494元/頭。仔豬出售均價110.63元/kg，仔豬體重15kg,仔豬銷售收入1659.45元/頭。仔豬單頭盈利為1165.58元/頭。后備母豬養(yǎng)殖年盈利16155元/頭。

成本結(jié)構(gòu)上，后備育成能繁母豬成本中81%是后備母豬購置成本，19%是后備飼養(yǎng)成本。能繁母豬年均成本中35%是攤銷后備成本，65%是母豬年飼養(yǎng)成本。仔豬出售成本中81%是仔豬出生均成本，即對能繁母豬成本的均攤，19%是仔豬飼養(yǎng)成本?？梢姡u仔豬成本主要源于后備購置成本和能繁母豬飼養(yǎng)成本。

當(dāng)然這里是靜態(tài)計算。按照生長周期，后備母豬提前于仔豬銷售10個月，我們進(jìn)一步取2020年7月5日母豬價，飼料價取對應(yīng)生長期間均值。計算結(jié)果顯示，動態(tài)仔豬利潤略高于靜態(tài)約71元/頭或6%。這主要因為10個月前后備母豬價格僅僅38.76元/kg,較5月8日的77.32元/kg低38.56或49.87%。

（二）外購仔豬養(yǎng)殖利潤

外購仔豬養(yǎng)殖利潤=育肥豬出欄體重*出欄單價-仔豬購置成本-仔豬飼養(yǎng)成本。計算過程相對簡單。

按照5月8日數(shù)據(jù)計算，仔豬外購成本1659元/頭，仔豬飼養(yǎng)成本1147元/頭。外購仔豬養(yǎng)殖成本合計2806元/頭。育肥豬出欄體重130kg,出欄單價31.5元/kg，育肥豬出欄收入4095元?？傮w上，外購仔豬養(yǎng)殖利潤為1288元/頭。

成本結(jié)構(gòu)上，外購仔豬養(yǎng)殖成本中購置成本占比59%，飼養(yǎng)成本占比41%。可見在外購仔豬養(yǎng)殖中，前期的購置和后期的飼養(yǎng)，兩個環(huán)節(jié)的成本相當(dāng)，共同影響最終的養(yǎng)殖利潤水平。

同樣的，按照生長周期，仔豬補欄提前于育肥豬出欄4-5個月，我們進(jìn)一步取2020年12月20日仔豬價，飼料價取對應(yīng)生長期間均值。計算結(jié)果顯示，動態(tài)利潤略高靜態(tài)約321元/頭或25%。這主要因為12月20日仔豬價格僅僅92元/kg,較5月8日的110元/kg低22或20%。

（三）自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤

自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤=賣仔豬利潤+外購仔豬養(yǎng)殖利潤。靜態(tài)的直接相加可得，而動態(tài)的，因為賣仔豬發(fā)生在前，兌現(xiàn)時間較育肥豬出欄提前4-5個月，因此當(dāng)期自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤=4-5個月前賣仔豬利潤+當(dāng)期外購仔豬養(yǎng)殖利潤。

（四）更長時間序列的利潤

如果我們把時間拉長，還能從成本、利潤的曲線和結(jié)構(gòu)變化中觀察到幾個有趣的現(xiàn)象。

對賣仔豬利潤而言：1）豬價上升期，后備母豬成本漲幅最明顯，相對應(yīng)是能繁年均成本的水漲船高。2）豬價上升期，仔豬價格彈性更高，在上一篇文章中我們比較了豬相關(guān)價格中仔豬漲幅最高。3）豬價上升期，仔豬價格彈性更高，足以抵消成本上升壓力，從而帶動母豬年均盈利增長。

對外購仔豬利潤而言：仔豬飼養(yǎng)的飼料成本變動不大，收入增長早于成本，因此外資仔豬養(yǎng)殖利潤增長明顯。但隨著仔豬價格大幅上漲，甚至快于收入增長，外購仔豬養(yǎng)殖利潤被吞噬，且陷入增收不增利的困境。

對自繁自養(yǎng)利潤而言，兼收仔豬銷售利潤和育肥豬出欄利潤。1）在總利潤曲線前期，育肥豬出欄利潤貢獻(xiàn)更大份額，而在后期仔豬銷售利潤占比更高。2）自繁自養(yǎng)利潤也存在峰值，在峰值前，選擇育肥豬出欄方式更佳；而峰值后，加大仔豬銷售力度更有力。

這些有趣的現(xiàn)象似乎也解釋了，每輪豬周期中，外購仔豬養(yǎng)殖可能最先獲利，但并不是獲利最多，也不是最安全。且可能在周期末期無法全身而退，反倒虧損出局。相對應(yīng)的，自繁自養(yǎng)因為利潤兌現(xiàn)的方式靈活，可以在更長時期的享受豬周期帶來的超額利潤。現(xiàn)實中，具備仔豬繁育能力的大型企業(yè)抵抗風(fēng)險能力相對更強(qiáng)，也能在每一輪周期中獲益更多。

三、展望本輪豬周期與未來 

（一）本輪豬周期的四宗“最”

存欄最低，價格最高，漲幅最大，漲速最快等四宗“最”，奠定了本輪超級豬周期的堅實基礎(chǔ)。按照前述分析邏輯，我們對本輪豬周期未來走勢進(jìn)行推演。當(dāng)然超級豬周期預(yù)計也和歷次豬周期不同，會有新的特點。

（二）本輪豬周期將在8月后開啟持續(xù)下降通道

能繁母豬存欄增長對應(yīng)10個月后生豬出欄的增加。數(shù)據(jù)顯示，2019年10月能繁母豬存欄開始觸底回升，至2020年3月持續(xù)回升6個月，且2020年月度存欄環(huán)比增幅不斷擴(kuò)大至2.8%，顯示產(chǎn)能恢復(fù)平穩(wěn)有力。按照10個月周期計算，預(yù)計生豬出欄在2020年8月開始穩(wěn)步增長，且10月后環(huán)比增幅擴(kuò)大。出欄量增加，對應(yīng)豬價的持續(xù)回調(diào)，預(yù)計2020年8月后豬價才會正式步入下跌通道，跌勢至少延續(xù)到2020年1月份。如果能繁存欄持續(xù)恢復(fù)，豬價回落也會相應(yīng)持續(xù)。當(dāng)然考慮中秋、十一、春節(jié)節(jié)日消費旺季，可能對價格形成一定支撐。但價格回落的大趨勢相對確定。

大的基調(diào)確定后，再用相對短期的指標(biāo)來修正。仔豬存欄增長對應(yīng)6個月后生豬供應(yīng)量增加。但仔豬存欄量不易獲取，通常采用仔豬料銷量作為替代觀測指標(biāo)。調(diào)研樣本數(shù)據(jù)顯示，10家飼料廠仔豬料銷量2月探底，3月環(huán)比回升，20家飼料廠仔豬料銷量2月沖高，3月環(huán)比回落，盡管節(jié)奏略有差異，但2020年1-3月仔豬料季度銷量較2019年同期大幅增加，季度環(huán)比呈增長趨勢，顯示仔豬補欄積極開展。仔豬補欄帶來的生豬出欄增量預(yù)計在8、9月逐漸釋放。這與前文能繁母豬存欄推導(dǎo)生豬出欄回升的節(jié)奏相一致。

明確了豬價8月份后開啟穩(wěn)步下跌的大趨勢，但不代表8月之前一路上漲。8月之前也會有小幅或中幅調(diào)整，只是持續(xù)性較差，預(yù)計不會持續(xù)大幅下跌。

時間窗口再縮短，考察更短期市場的變動。小豬存欄量和中大豬量分別對應(yīng)4個月和2個月后的生豬供應(yīng)。樣本數(shù)據(jù)顯示，中大豬存欄占比在1月上旬達(dá)到近些年最低水平，約13.16%，表明春節(jié)前養(yǎng)殖戶積極銷售兌現(xiàn)利潤。中大豬存欄占比觸底后呈現(xiàn)反季節(jié)性上升趨勢，至2月中旬高達(dá)28.52%。對應(yīng)5月中旬出欄量增長，階段性利空價格。

當(dāng)然除了存欄、補欄指標(biāo)，存欄結(jié)構(gòu)，還需要觀察在欄體重，出欄體重等因素影響。由于在欄體重相對動態(tài)，且不一致，可重點觀測出欄體重，宰前體重。樣本數(shù)據(jù)顯示，出欄體重和宰前體重2020年1-3月呈趨勢性上升，逼近或超過2019年12月份的水平。表明春節(jié)后養(yǎng)殖戶紛紛采取壓欄推遲銷售的策略，養(yǎng)大豬牛豬以獲取更高的利潤。

中大豬比例決定的出欄量增長，疊加豬出欄體重的增長，雙重因素共同作用下，豬價在4、5月開啟本輪豬周期首次中度調(diào)整。

（三）未來豬周期如何演變？

那么豬價會一路下跌，開啟回落之路嗎？預(yù)計本輪超大豬出欄后，中大豬比例降低至正常水平25%或更低，價格會階段性止跌。之后等到8月后開啟持續(xù)走跌。

但預(yù)計下跌不會一帆風(fēng)順。從最大和三大母豬屠宰基地看，母豬淘汰積極性高，側(cè)面映射了三元母豬留種生產(chǎn)性能較低的問題。量和性能均不利于能繁母豬回升，以及生豬存欄穩(wěn)步回升。2019年下半年南方復(fù)養(yǎng)大多采用三元母豬，這也給8月份生豬出欄能否順利穩(wěn)步回升帶來不確定性。一旦三元母豬提前大量淘汰，能繁母豬存欄不增反降，生豬出欄增長將延后，豬價高位運行的時間或拉長。

且預(yù)計生豬價格年度內(nèi)仍難以回到周期前水平。從價格對應(yīng)關(guān)系看，能繁母豬價格領(lǐng)先生豬價格約13個月，仔豬價格領(lǐng)先生豬價格約5個月，能繁母豬價格仍在高位，仔豬價格雖小幅回落，但仍處于歷史最高水平。產(chǎn)能短缺的情況仍未有效緩解，按照生長周期，豬價年度均價預(yù)計仍偏高，或在25元/kg以上運行。

本輪周期運行還將受到更多外在因素影響。行業(yè)整合、新資金介入、進(jìn)口豬肉增長，中美貿(mào)易關(guān)系、疫情走向、生豬期貨推出……均增加了后市不確定性和復(fù)雜性。我們將在后續(xù)專題中做重點分析。