價值投資君丨高毅資產(chǎn)鄧曉峰：巴菲特最令人欽佩的是他對簡單原則的一生堅持

鄧曉峰：巴菲特最令人欽佩的是他對簡單原則的堅持。我們知道巴菲特所遵循的投資的原則都是一些常識，而且是非常簡單的原則。比如說投資需要有安全邊際、買股票就是投企業(yè)，要相信復(fù)利的力量，通過長期持有獲得企業(yè)的回報。這樣一些簡單的原則，但是他用一生的實踐把它堅持下來，我覺得這是最令人欽佩的。

鄧曉峰：我們作為一個投資人，從我自身的角度來講，會從幾個方面去做一些預(yù)設(shè)。

第一，我們首先要客觀地評估你所投企業(yè)這一樁生意的回報率是怎么樣的，要一視同仁，把所有的企業(yè)都當(dāng)作一個黑盒子去看它實際的回報率。我覺得這是一個客觀的標準。

第二，我們需要看它所在的行業(yè)增長的前景和空間是什么樣子的。因為投資是一個往前看的，通過未來的增長實現(xiàn)一個回報的這樣一個過程。所以，未來的前景和空間實際上是非常重要的。歷史提供了一個我們可以更好的觀察它的方法和角度，但是歸根到底還是需要往前看的，需要去評估這樁生意在未來能夠持續(xù)創(chuàng)造多少的增量，能夠創(chuàng)造多少的價值，然后回報給這個企業(yè)的股東。

最后一點，我們歸根到底也要去看一個投資的價格是什么樣的，它的估值是貴不貴。

我主要是從這三個方面去做一個投資的評估。

鄧曉峰：第一，我們要看中國市場和成熟市場的差異。首先，從歷史上看，中國市場是一個反映了經(jīng)濟高速增長和快速發(fā)展的經(jīng)濟體在資本市場上面的一個投影。從歷史上看，中國的公司往往都有更高的增長率。我們也可以看到在過去改革開放三四十年的時間里面，很多行業(yè)的小公司都成長成為國際上非常有競爭力的一個巨頭型的企業(yè)。這種從小到大的增長過程可能資本市場需要通過一個相對高的估值水平來客觀地去反映，我覺得這更多的是我們市場所處的階段所帶來的一個客觀的情況。這是第一個——歷史。

當(dāng)然我們也要看未來，隨著中國的經(jīng)濟體發(fā)展越來越成熟之后，大多數(shù)公司的估值水平，我覺得它也會跟成熟市場去逐漸接近。因為最后本身企業(yè)都會面臨經(jīng)濟體成熟之后同樣的發(fā)展環(huán)境。當(dāng)然我們也需要去看，首先高估值不一定代表是貴，它本身需要去評判你背后所代表的，第一，增長率怎么樣。第二，持續(xù)的盈利率的水平怎么樣。如果你是有更高的可持續(xù)的增長率以及可持續(xù)的高的盈利水平的話，它匹配一個比如說比較高的市盈率，可能不一定是貴，它是一個合理的情況，甚至有時候是一個低估的情況，我們覺得需要去客觀地去評估，評估的點就是基于對未來它的增長率的持續(xù)性的客觀的分析和判斷，以及它的盈利的持續(xù)的一個可以維持的水平去判斷。

我覺得需要把這兩點和它的估值水平結(jié)合起來去看國內(nèi)這個公司，即使相對于海外的成熟市場，如果有稍高一點的估值水平的話，是不是一個合適的狀態(tài)。

當(dāng)然我覺得中國跟海外市場可能有一點更大的不同，就是我們這個市場的參與者有非常多的中小投資者和很多對公司未來相對短期的高增長更感興趣的一批投資人，在這個時候，這一批投資人可能他們更關(guān)注的是公司在未來比較短時間內(nèi)的一個收入和利潤的增長，不會太多地關(guān)注盈利的質(zhì)量和盈利的持續(xù)性，這種時候往往就會體現(xiàn)為公司價格的劇烈的波動，可能在它收入和利潤增長比較快的時候，它既有一個高估值也有股價的高增長。但是一旦公司的發(fā)展速度慢下來，我們會發(fā)現(xiàn)這些公司的股價可能會有一個比較大幅度的向均值回歸的這樣一個過程。這也是中國市場的波動率比成熟市場可能更大的情況。

所以，如果是要長期持有一類公司，我們其實首先需要問一下自己，它增長的質(zhì)量、它增長的持續(xù)性和它利潤率的可穩(wěn)定的持續(xù)性是不是足夠得有確信度。如果沒有的話，長期持有這一類公司，更大的可能是坐一個過山車，享受了一輪或者是幾輪股價的劇烈的波動，最后逐漸逐漸地都回歸一個正常的平淡。

這個是我們看中國資本市場上面非常多的企業(yè)所經(jīng)歷的一個狀態(tài)。

鄧曉峰：謝謝主持人。我覺得我們做投資，首先或者第一的原則是需要客觀、需要實事求是，要客觀地分析公司的業(yè)務(wù)發(fā)展的實際情況，和我們之前對它的預(yù)判和假設(shè)做一個對比。我們要不停地對比和回顧，需要去客觀地評價是我們對公司的業(yè)務(wù)發(fā)展判斷錯了還是判斷對了。如果是因為我們過去對這樣一個公司的判斷發(fā)生了錯誤，而市場是對的，這個時候我覺得必須要去改正自己的錯誤，要接受這樣一個客觀的現(xiàn)實。但是很多時候可能你發(fā)現(xiàn)這個公司它業(yè)務(wù)發(fā)展的軌跡是合乎你的判斷的，你最初投資的邏輯也沒有發(fā)生變化，比如說還是基于一個它長期可持續(xù)的回報的情況。這種時候我們就需要去了解市場上面為什么對這個公司會有不同的意見、不同的看法，市場這種持續(xù)的下跌背后的原因是什么，其實這本身也是一個做研究的過程，也是一個探討的過程。

當(dāng)我們?nèi)チ私馐袌鰧@個公司不認同的原因，我們把它列出來，我們一條一條地去客觀地評價和分析，去檢視我們自己對這個問題的看法的邏輯是什么、現(xiàn)實是什么。

通過這樣一次次對比，通過這樣一次次回顧，是我們不斷加深對這個公司理解的過程，也同時是我們加深對這個公司未來它能夠帶來什么樣的回報率、更好判斷的一個過程。這個時候如果我們能夠發(fā)現(xiàn)資本市場不是因為公司業(yè)務(wù)發(fā)展的原因，它更多地是因為市場風(fēng)格和投資者短期偏好的原因帶來的這樣一個差異的話，我們覺得從投資的角度，可能會是存在一個非常好的機會，你需要站在市場的反面去堅持。而且往往這樣一個跟市場存在一個認識偏差和立場不一樣的地方，最后證明你是對的，你可以獲得超越市場的超額收益。我覺得從一個基金經(jīng)理過去工作的歷史和我們自己的經(jīng)驗來看，往往最好的超額收益是在這一類我們跟市場的認識發(fā)生不一致的時候所獲得的。

當(dāng)然，您剛才也提到了，這種短期市場的下跌波動會對你的凈值造成影響，會對你的組合管理形成外在的壓力，這個時候，作為一個投資經(jīng)理，首先作為一個組合，你提前就需要認識到很多時候你的想法跟市場不一樣，市場可能經(jīng)常會給你很大的壓力，你需要通過比如說不同的比率，通過組合本身去容忍這樣一個階段性的波動。我們作為一個投資經(jīng)理，可能你的投資組合里有部分的投資標的是跟市場有高度的共識的，它在這個階段可能會為你提供一個相對好的回報。但是也有部分是跟市場認識有重大差異的，它在階段性會拖累你的組合的表現(xiàn)。但是作為一個組合，我們希望這個組合能夠去吸收這樣一個部分投資跟市場思維、模式不一致的投資，它短期帶來的向下的壓力，通過一個組合管理的辦法去逐漸地消化。當(dāng)然從投資的角度，本身我們是需要通過承擔(dān)這種波動，承擔(dān)這種風(fēng)險來獲得超額回報。如果你跟市場往往是采取一個完全一致的行動，其實你是很難獲得超越市場平均水平的回報，很難戰(zhàn)勝指數(shù)。

這是我們對這個問題過去的一些體會。

鄧曉峰：在我們中國國內(nèi)高瓴資本的創(chuàng)始人張磊先生是我們非常欽佩的一位投資人，他把價值投資在中國進行了非常完美的實踐，同時也不斷地探索，也在不斷地進步。我們?nèi)ビ^察張磊先生做的投資，既有在傳統(tǒng)行業(yè)，通過非常強的企業(yè)的管理、品牌和競爭力獲得回報的長期持有的公司，也有在高增長的領(lǐng)域，比如說在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，通過企業(yè)家的精神，通過投入中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的這一輪大潮實現(xiàn)了很高回報的這樣一些投資。

張磊先生提到，他把價值投資的護城河看作是一個企業(yè)家對未來價值的創(chuàng)造的過程，創(chuàng)造增量的過程。我覺得尤其適應(yīng)了中國這樣一個快速發(fā)展的經(jīng)濟體，以及在未來這樣一個非常大的市場里面，它容易滋生出一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)、小企業(yè)，最后成長為非常成功的大企業(yè)的過程。

張磊先生對人和生意的理解和判斷事實上是非常令人欽佩的。同時我們也觀察到他對企業(yè)家的信任和對投資品質(zhì)的要求都有一個非常高的標準，他也像黑洞一樣聚集了一群非?？孔V的人在他的周圍去實踐他投資的一些原則和想法。我覺得這是一個在中國本土能夠觀察到的一個非常好的榜樣。

鄧曉峰：當(dāng)下這個市場，從流動性的角度，是一個過去幾年來非常有利的一個市場。但是另一方面，從經(jīng)濟增長，從企業(yè)的壓力來說，是一個非常有壓力的環(huán)境。所以，我們可能首先要在認識上要做好最充分的準備，要把企業(yè)層面、經(jīng)濟層面的困難想得更充分一點。但是在行動上，我覺得大家可以保持樂觀。

我們可以相信常識，如果在所選的企業(yè)和行業(yè)能夠在這樣一個下行的經(jīng)濟的壓力之下，還能夠有比較好的發(fā)展的時候，這個時候配合一個相對更寬松的資金的支持，投資的回報可能也是很容易獲得的。只不過說常識的判斷是很重要的，就跟在前面我們探討過一個問題，在中國很多公司的估值水平高于成熟市場，我們怎么辦？怎么樣去判斷？在這樣一個情況下，在中國資本市場的參與者容易對短期的增長會給一個過度高的評估，而對長期的企業(yè)發(fā)展不一定特別看重，我覺得這里面對投資人來說，其實很多時候可以客觀地去退一步來去應(yīng)對目前的市場，我們某些時候是不是要對大家共識性很強的短期的增速好像比較快、但是長期的回報率不是那么好的一些行業(yè)和企業(yè)，留一份審慎的態(tài)度，而對可持續(xù)的回報來說，是給一個更高的權(quán)重。

這是我們在目前觀察市場需要注意的地方。同時大家也可以看到，在中國這樣一個大的經(jīng)濟體、一個內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟體里面，他會不斷地有需求創(chuàng)造出來，然后也不斷地有企業(yè)去滿足這些需求，然后獲得非常大的價值的創(chuàng)造和價值的增長。

大家可以從客觀的角度看到，所有能夠解決這個社會問題的企業(yè)，他最后都能夠比較好地創(chuàng)造出價值。我覺得這是我們?nèi)ビ^察目前的市場可以做的一些初步的想法。

總體上是要有最充分的心理預(yù)期，目前經(jīng)濟的壓力和外部的環(huán)境會比我們想象得要稍差。但是另一方面，我們也要相信企業(yè)家的能力和中國這樣一個本國市場，以及本身這個社會的進化和效率，它們創(chuàng)造價值的能力也是非常之強的。

我們覺得把這兩點結(jié)合起來，我們相信常識去做投資的話，可能是一個更好的做法。