近日期債波動(dòng)劇烈，三個(gè)品種創(chuàng)出歷史新高后均出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，一方面是由于國(guó)債供給壓力的增大，另一方面也隱含著市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期。從技術(shù)面看，10年期國(guó)債期貨主力合約連續(xù)跌破多個(gè)重要均線，暫時(shí)獲得60日均線的支撐，MACD綠能柱有所放大，不過(guò)多日下跌已使得期債價(jià)格偏離正常，RSI也有超賣跡象，利空基本消化，短期或有企穩(wěn)。

圖為新增人民幣貸款和社融規(guī)模

近期出爐的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體好于預(yù)期。出口方面，4月出口按美元口徑計(jì)算同比增長(zhǎng)3.5%，回升且超預(yù)期，一方面是由于去年4月出口金額為年內(nèi)低位，同期低基數(shù)效應(yīng)較為明顯，另一方面，國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，供給持續(xù)恢復(fù)以及海外疫情暴發(fā)后對(duì)防疫物資的需求，也增加了出口力度，但是境外疫情增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)仍在持續(xù)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易帶來(lái)巨大沖擊，外貿(mào)發(fā)展仍然面臨較大下行壓力。

4月銀行信貸數(shù)據(jù)好于預(yù)期，顯示流動(dòng)性從銀行體系持續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的傳導(dǎo)。4月新增社融3.09萬(wàn)億元，同比多增1.42萬(wàn)億元；新增人民幣信貸1.7萬(wàn)億元，同比多增6800億元。從信貸結(jié)構(gòu)來(lái)看，企業(yè)短期和中長(zhǎng)期貸款均同比改善，是4月加杠桿的主力部門，企業(yè)短貸同比多增1355億元，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增2724億元，企業(yè)部門票據(jù)融資同比多增2036億元。展望后期，5月將迎來(lái)地方債發(fā)行高峰，5月6日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確，在年初已下達(dá)地方政府專項(xiàng)債額度1.29萬(wàn)億元基礎(chǔ)上，再提前下達(dá)1萬(wàn)億元專項(xiàng)債新增限額，并要求力爭(zhēng)在5月底前發(fā)行完畢，地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)?？赡艹f(wàn)億，預(yù)計(jì)5月社融數(shù)據(jù)將繼續(xù)向好。

通脹方面，4月CPI同比上漲3.3%，漲幅比上月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)，疫情對(duì)食品價(jià)格的推升作用逐漸消退。 4月食品同比價(jià)格漲幅回落較多，漲幅回落3.5個(gè)百分點(diǎn)，是CPI同比漲幅回落的主要貢獻(xiàn)力量。PPI同比下降3.1%，降幅比上月擴(kuò)大1.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2016年4月以來(lái)的最大跌幅，一方面疫情影響導(dǎo)致需求出現(xiàn)下滑，企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到?jīng)_擊，對(duì)生產(chǎn)價(jià)格造成一定影響；另一方面，國(guó)際原油價(jià)格跳水也帶動(dòng)了生產(chǎn)價(jià)格下降。通脹對(duì)貨幣政策的限制減弱，貨幣政策空間有望進(jìn)一步打開。

圖為國(guó)債期貨隱含利差

流動(dòng)性總量處于合理充裕水平。從再度下調(diào)7天期逆回購(gòu)利率，到央行降準(zhǔn)與下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率，再到下調(diào)1年期MLF利率、各期限LPR利率、1年期TMLF利率，一系列操作表明了央行的政策基調(diào)，疫情的暴發(fā)將加大政策力度、增加政策空間。上周（5月4日至8日）央行公開市場(chǎng)沒(méi)有資金投放，已經(jīng)連續(xù)暫停26個(gè)交易日，不過(guò)市場(chǎng)資金利率仍然保持低位。本周（5月11日至15日）公開市場(chǎng)有2000億元MLF到期，本周前兩個(gè)交易日央行無(wú)公開市場(chǎng)操作，5月15日則是最近一次定向降準(zhǔn)的第二次實(shí)施日，下調(diào)幅度為0.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)釋放長(zhǎng)期資金在2000億元左右，雖然5月有一次定向降準(zhǔn)實(shí)施，但地方債發(fā)行高峰將至，不排除央行再度降準(zhǔn)。從具體銀行間回購(gòu)利率來(lái)看，目前R001加權(quán)平均利率為0.92%，R007加權(quán)平均利率為1.48%，R014加權(quán)平均利率為1.53%，R1M加權(quán)平均利率為1.76%。

國(guó)債收益率曲線有平坦化修復(fù)跡象。收益率曲線通常向上傾斜，收益率曲線的形態(tài)主要影響因素是資金面和經(jīng)濟(jì)基本面，短端利率更多代表資金情況，長(zhǎng)端利率更多代表經(jīng)濟(jì)情況。當(dāng)資金面開始向?qū)捤赊D(zhuǎn)變時(shí)，短端利率受到的直接影響較大，收益率曲線變陡；反之，當(dāng)資金面向緊縮轉(zhuǎn)變時(shí)，短端利率快速上升，收益率曲線變平。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，當(dāng)基本面環(huán)境趨弱，長(zhǎng)端收益率對(duì)此更為敏感，下行較多，收益率曲線走平；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)，收益率曲線變陡。

由于當(dāng)前流動(dòng)性較為充裕，短端利率不斷突破下邊界，疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所企穩(wěn)，長(zhǎng)端利率下行有限，導(dǎo)致收益率曲線處在一個(gè)極為陡峭的狀態(tài)。不過(guò)需要注意的是，收益率曲線有很強(qiáng)的均值回復(fù)特征。當(dāng)前期貨隱含期限利差（2Y-10Y）已經(jīng)從高點(diǎn)104BP下行至88BP左右，期貨隱含期限利差（5Y-10Y）從高點(diǎn)62BP下行至53BP，有拐頭跡象，接下來(lái)采用做平收益率曲線的策略性價(jià)比較高。