4月CPI同比3.3%，較前值4.3%明顯回落，也低于市場(chǎng)預(yù)期的3.7%。翹尾為3.2%，新漲價(jià)因素為0.1%。

交通物流恢復(fù)、天氣轉(zhuǎn)暖和生豬補(bǔ)欄，帶動(dòng)4月CPI環(huán)比下降0.9%，跌幅明顯大于前三年4月的均值0%。CPI食品項(xiàng)環(huán)比下降3.0%，拖累4月CPI環(huán)比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，天氣轉(zhuǎn)暖后鮮菜供應(yīng)量增加，鮮菜項(xiàng)環(huán)比在3月下跌12.2%的基礎(chǔ)上，4月繼續(xù)下跌8.0%；能繁母豬存欄2019年9月見(jiàn)底后持續(xù)增加，生豬存欄量同比從2019年四季度的-27.5%大幅收窄至今年一季度的-14.4%，生豬補(bǔ)欄和豬肉供給增加，帶動(dòng)CPI豬肉項(xiàng)環(huán)比下跌7.6%。

4月CPI食品煙酒項(xiàng)同比11.3%，影響CPI同比上漲3.4個(gè)百分點(diǎn)。豬肉項(xiàng)同比從116.4%下滑到96.9%，同比漲幅今年首次降到100%以內(nèi)，但豬肉仍是CPI的最核心支撐，拉動(dòng)CPI同比上漲2.36個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率達(dá)71.5%，甚至比3月的64.9%還高。去年4月中旬水果價(jià)格開(kāi)始暴漲，高基數(shù)下CPI鮮果項(xiàng)同比跌幅，從3月的6.1%擴(kuò)大至10.5%。

除食品煙酒外的七大項(xiàng)，同比下降0.1%。由于國(guó)際油價(jià)下跌，CPI交通和通信項(xiàng)的同比，從-3.8%下滑至-4.9%，其中交通工具用燃料項(xiàng)同比從-14.6%大跌到-20.5%。CPI其它用品和服務(wù)同比4.8%，是除食品煙酒項(xiàng)外的七大項(xiàng)中同比漲幅最大的，可能和疫情之下，一些服務(wù)漲價(jià)有關(guān)。

4月核心CPI同比1.1%，較2月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2013年有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的次低，僅高于今年2月的1.0%。反映了復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)但終端需求不足的矛盾，核心CPI同比可能持續(xù)處于低位。

4月PPI環(huán)比-1.3%，同比-3.1%，兩者的跌幅都在擴(kuò)大，表明工業(yè)品通縮加劇。和以往一樣，波動(dòng)主要由生產(chǎn)資料貢獻(xiàn)，4月它的環(huán)比、同比分別為-1.8%和-4.5%，而前值是-1.2%和-2.4%。

關(guān)于PPI，我們需要關(guān)注兩點(diǎn)：

第一，4月上游的采掘工業(yè)、原材料工業(yè)和加工工業(yè)，PPI環(huán)比跌幅都在擴(kuò)大。采掘工業(yè)PPI環(huán)比從-3.5%下滑到-7.2%，降幅最為明顯，和油價(jià)下跌有一定關(guān)系。但4月生產(chǎn)資料價(jià)格跌幅的擴(kuò)大，是在國(guó)內(nèi)物流梗阻基本打通、地產(chǎn)和基建項(xiàng)目趕工期的情況下發(fā)生的，后續(xù)趕工期的需求消退、工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)恢復(fù)，工業(yè)品供過(guò)于求的壓力將進(jìn)一步加劇。這也意味著，后面我們沒(méi)必要擔(dān)憂工業(yè)消費(fèi)品帶來(lái)的CPI通脹壓力。

第二，需求不足可能是工業(yè)企業(yè)面臨的長(zhǎng)期問(wèn)題。相比于需求，生產(chǎn)恢復(fù)得更快，根據(jù)4月采購(gòu)經(jīng)理調(diào)查，截至4月25日全國(guó)大中型企業(yè)復(fù)工率為98.5%，但高達(dá)57.7%的調(diào)查企業(yè)反映訂單不足，部分企業(yè)反映市場(chǎng)需求疲軟，產(chǎn)品銷售面臨困難，訂單回補(bǔ)尚需時(shí)日。往后看，外需最差的時(shí)候還沒(méi)有到來(lái)，內(nèi)需難以完全對(duì)沖外需下滑，訂單不足可能會(huì)持續(xù)困擾著企業(yè)。

我們認(rèn)為，通縮趨勢(shì)已經(jīng)明確，下一階段物價(jià)的核心矛盾是防范通縮。前面分析過(guò)，PPI的通縮壓力將進(jìn)一步加劇，而CPI的通縮壓力將在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)得更明顯。

一是今年7月起，CPI的翹尾將下降到3%以下。4月CPI翹尾3.2%，新漲價(jià)因素只有0.1%，翹尾將繼續(xù)是后面影響CPI同比的重要組成。根據(jù)計(jì)算，今年5月、6月CPI翹尾依然有3.2%和3.3%，但7月開(kāi)始快速回落。

二是海外疫情擴(kuò)散對(duì)出口的影響還沒(méi)有完全體現(xiàn)，5月開(kāi)始中國(guó)出口增速可能會(huì)明顯回落，一些消費(fèi)品在國(guó)內(nèi)供過(guò)于求，從而有降價(jià)壓力。

以美元計(jì)價(jià)的4月出口增速3.5%，高于前值-6.6%，也大幅高于市場(chǎng)預(yù)期的-16.5%。我們認(rèn)為，除了口罩等醫(yī)療物資的推動(dòng)外，更重要的是前期積壓的訂單在4月得到生產(chǎn)、運(yùn)輸和出口，后面這一點(diǎn)通過(guò)對(duì)比韓國(guó)出口可以清楚地看到。

同為出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，長(zhǎng)期看中國(guó)和韓國(guó)的出口增速趨勢(shì)大體一致。但今年2月-4月，中國(guó)的出口增速分別為-17.1%、-6.6%和3.5%，韓國(guó)的出口增速分別為3.8%、-0.7%和-24.3%，一上一下，分化明顯。

這種分化來(lái)源于中、韓兩國(guó)應(yīng)對(duì)新冠疫情的嚴(yán)厲程度不一樣，從而對(duì)兩國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)、運(yùn)輸和出口的影響時(shí)點(diǎn)不一致。牛津大學(xué)根據(jù)關(guān)閉學(xué)校、限制國(guó)內(nèi)人口流動(dòng)、管控國(guó)際旅行等11個(gè)指標(biāo)，對(duì)77個(gè)國(guó)家和地區(qū)應(yīng)對(duì)新冠疫情的嚴(yán)厲程度進(jìn)行評(píng)估，編制出各國(guó)和各地區(qū)的新冠肺炎政府響應(yīng)嚴(yán)厲指數(shù)(COVID-19Government Response Stringency Index)。

1月23日武漢封城，除湖北外的多個(gè)省市自治區(qū)也限制居民自由活動(dòng)。相比于中國(guó)，韓國(guó)的隔離和管控措施相對(duì)溫和一些。因此，1月下旬到3月下旬，韓國(guó)的新冠肺炎政府響應(yīng)嚴(yán)厲指數(shù)要低于中國(guó)，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)和運(yùn)輸?shù)挠绊懴鄬?duì)較小。

隨著國(guó)內(nèi)疫情的好轉(zhuǎn)，相關(guān)管制措施開(kāi)始放松。3月25日湖北除武漢解禁，4月8日武漢有序放開(kāi)離漢通道，中國(guó)的新冠肺炎政府響應(yīng)嚴(yán)厲指數(shù)開(kāi)始下降并低于韓國(guó)，經(jīng)濟(jì)秩序開(kāi)始逐步恢復(fù)。

2月和3月韓國(guó)的應(yīng)對(duì)措施相對(duì)較松，對(duì)出口企業(yè)的影響要小一些，因此這兩個(gè)月韓國(guó)的出口增速比中國(guó)高。3月下旬中國(guó)應(yīng)對(duì)措施變得比韓國(guó)溫和，前期積壓的訂單開(kāi)始生產(chǎn)、運(yùn)輸和出口，這使得4月中國(guó)出口增速大超預(yù)期，并且遠(yuǎn)好于韓國(guó)的出口增速。

往后看，中國(guó)出口有較大壓力。4月20日韓國(guó)放松了管制，但5月前10日韓國(guó)出口同比增速，從前值-18.9%大跌到-46.3%。在生產(chǎn)、運(yùn)輸?shù)裙┙o方面的約束消退后，海外需求將成為影響兩國(guó)出口的核心因素，5月開(kāi)始兩國(guó)的出口增速大概率會(huì)明顯回落。對(duì)中國(guó)而言，一些工業(yè)消費(fèi)品供過(guò)于求的矛盾將進(jìn)一步凸顯，從而有降價(jià)壓力。

第三，高社融對(duì)總需求的拉動(dòng)可能有限。4月金融數(shù)據(jù)亮眼，新增社融3.1萬(wàn)億，其中貸款新增1.7萬(wàn)億，均大超市場(chǎng)預(yù)期，這種信用周期再擴(kuò)張的趨勢(shì)，主要由政府基建和居民購(gòu)房恢復(fù)驅(qū)動(dòng)。但在就業(yè)壓力下，消費(fèi)報(bào)復(fù)性恢復(fù)難以持續(xù)。在不看好未來(lái)需求的情況下，企業(yè)增加資本開(kāi)支的意愿也不足。4月M1環(huán)比下降4850億，M1同比雖從5.0%上升到5.5%，但主要由翹尾推動(dòng)(翹尾從5.2%提高到6.6%)，且M1-M2剪刀差跌幅擴(kuò)大，都反映了企業(yè)拿到資金后的實(shí)際使用效率在下降。

在預(yù)期悲觀的情況下，高社融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，可能要比經(jīng)驗(yàn)規(guī)律顯示的要弱得多，總需求可能持續(xù)低迷，這加大了通縮壓力。