1、關(guān)注邊際：央行貨政“超寬松”轉(zhuǎn)向“寬松”

跨市場隱含的流動性水平已較為充裕。過去一個多月，在全球央行史無前例的大幅擴表后，貨幣市場的流動性溢價、信用市場的信用風(fēng)險溢價以及權(quán)益市場的股票波動率大幅回落。尤其是貨幣市場流動性溢價FRA/OIS、Libor/OIS已回至3月初的水平，JPYUSD BASIS已遠高(圖1坐標(biāo)軸逆序)于2019年及2020年初。以上跨市場的變動所隱含的市場流動性水平已達到較為寬松的水平。

全球主要央行從“超寬松”到“寬松”，投資者需要重新審視流動性預(yù)期。需要注意的是，4月FOMC會議較為平淡，美聯(lián)儲QE對于國債的單周凈增持從4月初當(dāng)周峰值的3600億美元下降至最新的488億美元。歐央行4月議息會議對于資產(chǎn)購買計劃的表述同樣低于市場預(yù)期。此外中國銀保監(jiān)會于5月8日、9日接連發(fā)布《信托公司資金信托管理暫行辦法(征求意見稿)》、《商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法(征求意見稿)》，或指向平滑近期過快擴張的杠桿規(guī)模。上述央行的表態(tài)與行動隱含的貨政基調(diào)已從“超寬松”轉(zhuǎn)向“寬松”，投資者當(dāng)前過于樂觀的預(yù)期待修正。

2、全球流動性修復(fù)動能最快的階段或已接近尾聲

在3月22日我們發(fā)布了一篇重要的流動性專題《Matter of Time:流動性沖擊高峰已現(xiàn)》，在全球最恐慌之際我們指出市場低估了美聯(lián)儲行動的能力以及預(yù)判市場與流動性風(fēng)險在未來將得到修復(fù)。此后，3月23日美國各大指數(shù)見底，中國A股也在當(dāng)天見到了階段性低點。然而時至今日，我們能夠看到，美國納斯達克指數(shù)已經(jīng)抹去2020年的跌幅并接近2020年2月的高位；美國標(biāo)普500指數(shù)也已修復(fù)至高點的86%并走出了相較美股百年歷次大暴跌之后的最強走勢表現(xiàn)。這其中有三個核心因素：

1)美聯(lián)儲行動迅速且擴表規(guī)模史上最大。美聯(lián)儲兩個月內(nèi)擴表超2.5萬億美元，并且流動性支持工具從貨幣市場覆蓋至信用市場，尤其是在美聯(lián)儲宣布支持高收益?zhèn)袌龊笸顿Y者對于其運用一切工具來熨平金融市場波動的預(yù)期尤為強烈。

2)全球疫情新增病例自4月3日后進入平坦化，投資者預(yù)期疫情沖擊最大的階段已經(jīng)過去。

3)全球廣泛的財政協(xié)同以及美、歐、日直接的財政補助對于減緩疫情對私人部門資產(chǎn)負債表的破壞起到了較為重要的作用。

全球流動性修復(fù)動能最快的階段或已接近尾聲。全球投資者當(dāng)前對于市場的定價非常樂觀，除對“超寬松”的貨幣政策預(yù)期外，還隱含著對疫情緩和以及進一步全球財政刺激的樂觀預(yù)期。S&P500指數(shù)期貨非商業(yè)凈頭寸已達到2012年以來的最高，其中主要來自于多頭合約的大幅增加，表達了當(dāng)前市場投機情緒處于較高的水平。此外，全球金融資本也已快速修復(fù)至歷史均值的水平。而潛在變化在于，央行寬松態(tài)度邊際弱化，全球新增病例平坦化后遲遲未見下行。當(dāng)前投資者過于樂觀的預(yù)期待修正，流動性修復(fù)動能最快的階段或已接近尾聲。

3、全球權(quán)益資本流動相較前期修復(fù)動能顯著減弱

近兩周以來，全球權(quán)益資本相較前期修復(fù)的動能顯著減弱。表現(xiàn)為三個方面：1)全球股票型基金資本流出擴大。本周全球股票基金凈流出162.22億美元，上周凈流出67.10億美元，股票型基金流出規(guī)模有所擴大。2)從資本流動的結(jié)構(gòu)看，發(fā)達與新興流出均擴大。本周發(fā)達市場基金凈流出117.01億美元，上周凈流出32.75億美元，相較兩周前發(fā)達市場基金整體凈流入的動能明顯減弱。新興市場基金凈流出45.21億美元，相較上周流出34.35億美元亦有所擴大。3)全球頭部經(jīng)濟體權(quán)益資本流出邊際上升。從主要經(jīng)濟體股票基金看，近兩周不論是發(fā)達市場還是新興市場，頭部經(jīng)濟體大多為凈流出，與此前全球頭部整體流入有較大變化。以上數(shù)據(jù)表明，全球權(quán)益資本的修復(fù)動能正在邊際減弱，波動性上升。

4、北上資金凈流入放緩，配置結(jié)構(gòu)偏向成長，關(guān)注流動性結(jié)構(gòu)松動

4月中下旬以來，北上資金流入動能亦明顯放緩，單周凈流入強度在50億人民幣以下。當(dāng)前盡管北上資金每周仍保持凈流入，但凈流入的規(guī)模較低，與此前諸如2019年1-3月、2019年12-2020年1月單周保持在200億元的凈流入水平有較大的差距。表明當(dāng)前北上資金配置意愿開始弱化，更多的在于結(jié)構(gòu)性的配置為主。我們在外資偏好組合的凈流入強度當(dāng)中能夠較為清晰的看出，北上對于其偏好標(biāo)的的凈流入意愿已開始放緩，這與我們在全球看到的權(quán)益資本流入動能減弱的觀察是一致的。

近兩周以來北上資金流入以結(jié)構(gòu)性的特征為主，成長成為其增配的方向。結(jié)構(gòu)性的配置特征其本身表明了北上資金的A股整體配置意愿正在減弱。從近兩周我們可以看到，前期漲幅較大的食品飲料北上資金正在凈流出，雖然規(guī)模仍較小但存在擴大的跡象。地產(chǎn)和金融在前期流入后轉(zhuǎn)向流出。而成長成為北上流入放緩當(dāng)中增配的方向，其中，電子、計算機、傳媒本周凈流入均超10億元，包括新能源、通信在內(nèi)的成長板塊北上資金凈流入近兩周均有所擴大。

除此之外，配置型的中國ETF資金近兩周凈流出有所擴大。除北上資金放緩以外，我們在本周能夠看到ETF資金凈流出98.11億元，較前期有明顯擴大。與之相對的是，當(dāng)前投機型倉位即兩融杠桿資金仍保持活躍，單周凈買入178.30億元。從資金面來看，盡管市場仍在節(jié)節(jié)攀升，但流動性的結(jié)構(gòu)已開始松動，投資者需要關(guān)注國內(nèi)流動性預(yù)期的修正。

5、流動性修復(fù)的過程不會一帆風(fēng)順，仍需關(guān)注潛在尾部風(fēng)險

政策變量前置，中期信號逐步清晰，全球風(fēng)險資產(chǎn)流動性修復(fù)的積極條件已具備。根據(jù)此前的研究，權(quán)益流動性取決于中期經(jīng)濟增長預(yù)期，全球疫情的邊際決定了風(fēng)險溢出以及中期經(jīng)濟預(yù)期的方向，進而決定了資本流動的邊際。當(dāng)前全球新增病例平坦化，Q2全球病例有望進入下行通道，2020Q3-2021Q2全球經(jīng)濟有望邊際修復(fù)疊加全球貨幣與財政的協(xié)同寬松，對于全球風(fēng)險資產(chǎn)而言，流動性修復(fù)的積極條件已具備。但是，流動性趨勢性回暖仍需要等待，尤其是盈利下修的幅度/疫情下行的節(jié)奏/經(jīng)濟修復(fù)的路徑更為清晰。

全球流動性修復(fù)的過程不會一帆風(fēng)順，過程仍會有反復(fù)。海外疫情對于中期經(jīng)濟/需求的沖擊與勞動力市場的破壞仍有不確定性，當(dāng)前美國未來12個月中衰退概率已上升至100%，全球高收益?zhèn)鵆DS隱含的違約率飆升，信用風(fēng)險仍有進一步上升的可能，盈利下修的幅度和節(jié)奏也存在較大的不確定性。此外，如海外疫情未能在Q2得到明顯的管控，則或加劇尾部風(fēng)險概率，仍應(yīng)審慎關(guān)注。

6、附錄數(shù)據(jù)圖表-北上資金流動與配置跟蹤