1、關注邊際：央行貨政“超寬松”轉向“寬松”

跨市場隱含的流動性水平已較為充裕。過去一個多月，在全球央行史無前例的大幅擴表后，貨幣市場的流動性溢價、信用市場的信用風險溢價以及權益市場的股票波動率大幅回落。尤其是貨幣市場流動性溢價FRA/OIS、Libor/OIS已回至3月初的水平，JPYUSD BASIS已遠高(圖1坐標軸逆序)于2019年及2020年初。以上跨市場的變動所隱含的市場流動性水平已達到較為寬松的水平。

全球主要央行從“超寬松”到“寬松”，投資者需要重新審視流動性預期。需要注意的是，4月FOMC會議較為平淡，美聯(lián)儲QE對于國債的單周凈增持從4月初當周峰值的3600億美元下降至最新的488億美元。歐央行4月議息會議對于資產購買計劃的表述同樣低于市場預期。此外中國銀保監(jiān)會于5月8日、9日接連發(fā)布《信托公司資金信托管理暫行辦法(征求意見稿)》、《商業(yè)銀行互聯(lián)網貸款管理暫行辦法(征求意見稿)》，或指向平滑近期過快擴張的杠桿規(guī)模。上述央行的表態(tài)與行動隱含的貨政基調已從“超寬松”轉向“寬松”，投資者當前過于樂觀的預期待修正。

2、全球流動性修復動能最快的階段或已接近尾聲

在3月22日我們發(fā)布了一篇重要的流動性專題《Matter of Time:流動性沖擊高峰已現(xiàn)》，在全球最恐慌之際我們指出市場低估了美聯(lián)儲行動的能力以及預判市場與流動性風險在未來將得到修復。此后，3月23日美國各大指數(shù)見底，中國A股也在當天見到了階段性低點。然而時至今日，我們能夠看到，美國納斯達克指數(shù)已經抹去2020年的跌幅并接近2020年2月的高位；美國標普500指數(shù)也已修復至高點的86%并走出了相較美股百年歷次大暴跌之后的最強走勢表現(xiàn)。這其中有三個核心因素：

1)美聯(lián)儲行動迅速且擴表規(guī)模史上最大。美聯(lián)儲兩個月內擴表超2.5萬億美元，并且流動性支持工具從貨幣市場覆蓋至信用市場，尤其是在美聯(lián)儲宣布支持高收益?zhèn)袌龊笸顿Y者對于其運用一切工具來熨平金融市場波動的預期尤為強烈。

2)全球疫情新增病例自4月3日后進入平坦化，投資者預期疫情沖擊最大的階段已經過去。

3)全球廣泛的財政協(xié)同以及美、歐、日直接的財政補助對于減緩疫情對私人部門資產負債表的破壞起到了較為重要的作用。

全球流動性修復動能最快的階段或已接近尾聲。全球投資者當前對于市場的定價非常樂觀，除對“超寬松”的貨幣政策預期外，還隱含著對疫情緩和以及進一步全球財政刺激的樂觀預期。S&P500指數(shù)期貨非商業(yè)凈頭寸已達到2012年以來的最高，其中主要來自于多頭合約的大幅增加，表達了當前市場投機情緒處于較高的水平。此外，全球金融資本也已快速修復至歷史均值的水平。而潛在變化在于，央行寬松態(tài)度邊際弱化，全球新增病例平坦化后遲遲未見下行。當前投資者過于樂觀的預期待修正，流動性修復動能最快的階段或已接近尾聲。

3、全球權益資本流動相較前期修復動能顯著減弱

近兩周以來，全球權益資本相較前期修復的動能顯著減弱。表現(xiàn)為三個方面：1)全球股票型基金資本流出擴大。本周全球股票基金凈流出162.22億美元，上周凈流出67.10億美元，股票型基金流出規(guī)模有所擴大。2)從資本流動的結構看，發(fā)達與新興流出均擴大。本周發(fā)達市場基金凈流出117.01億美元，上周凈流出32.75億美元，相較兩周前發(fā)達市場基金整體凈流入的動能明顯減弱。新興市場基金凈流出45.21億美元，相較上周流出34.35億美元亦有所擴大。3)全球頭部經濟體權益資本流出邊際上升。從主要經濟體股票基金看，近兩周不論是發(fā)達市場還是新興市場，頭部經濟體大多為凈流出，與此前全球頭部整體流入有較大變化。以上數(shù)據表明，全球權益資本的修復動能正在邊際減弱，波動性上升。

4、北上資金凈流入放緩，配置結構偏向成長，關注流動性結構松動

4月中下旬以來，北上資金流入動能亦明顯放緩，單周凈流入強度在50億人民幣以下。當前盡管北上資金每周仍保持凈流入，但凈流入的規(guī)模較低，與此前諸如2019年1-3月、2019年12-2020年1月單周保持在200億元的凈流入水平有較大的差距。表明當前北上資金配置意愿開始弱化，更多的在于結構性的配置為主。我們在外資偏好組合的凈流入強度當中能夠較為清晰的看出，北上對于其偏好標的的凈流入意愿已開始放緩，這與我們在全球看到的權益資本流入動能減弱的觀察是一致的。

近兩周以來北上資金流入以結構性的特征為主，成長成為其增配的方向。結構性的配置特征其本身表明了北上資金的A股整體配置意愿正在減弱。從近兩周我們可以看到，前期漲幅較大的食品飲料北上資金正在凈流出，雖然規(guī)模仍較小但存在擴大的跡象。地產和金融在前期流入后轉向流出。而成長成為北上流入放緩當中增配的方向，其中，電子、計算機、傳媒本周凈流入均超10億元，包括新能源、通信在內的成長板塊北上資金凈流入近兩周均有所擴大。

除此之外，配置型的中國ETF資金近兩周凈流出有所擴大。除北上資金放緩以外，我們在本周能夠看到ETF資金凈流出98.11億元，較前期有明顯擴大。與之相對的是，當前投機型倉位即兩融杠桿資金仍保持活躍，單周凈買入178.30億元。從資金面來看，盡管市場仍在節(jié)節(jié)攀升，但流動性的結構已開始松動，投資者需要關注國內流動性預期的修正。

5、流動性修復的過程不會一帆風順，仍需關注潛在尾部風險

政策變量前置，中期信號逐步清晰，全球風險資產流動性修復的積極條件已具備。根據此前的研究，權益流動性取決于中期經濟增長預期，全球疫情的邊際決定了風險溢出以及中期經濟預期的方向，進而決定了資本流動的邊際。當前全球新增病例平坦化，Q2全球病例有望進入下行通道，2020Q3-2021Q2全球經濟有望邊際修復疊加全球貨幣與財政的協(xié)同寬松，對于全球風險資產而言，流動性修復的積極條件已具備。但是，流動性趨勢性回暖仍需要等待，尤其是盈利下修的幅度/疫情下行的節(jié)奏/經濟修復的路徑更為清晰。

全球流動性修復的過程不會一帆風順，過程仍會有反復。海外疫情對于中期經濟/需求的沖擊與勞動力市場的破壞仍有不確定性，當前美國未來12個月中衰退概率已上升至100%，全球高收益?zhèn)鵆DS隱含的違約率飆升，信用風險仍有進一步上升的可能，盈利下修的幅度和節(jié)奏也存在較大的不確定性。此外，如海外疫情未能在Q2得到明顯的管控，則或加劇尾部風險概率，仍應審慎關注。

6、附錄數(shù)據圖表-北上資金流動與配置跟蹤