“五一”假期以來，國債期貨延續(xù)節(jié)前調(diào)整勢頭。這主要源于近期市場將地方政府專項(xiàng)債供給放量與財(cái)政擴(kuò)張發(fā)力、經(jīng)濟(jì)環(huán)比持續(xù)改善等利空因素壓制。央行4月上旬降準(zhǔn)、降息后，貨幣政策處于空窗期。今年以來利率下行幅度較大，長端利率已接近2002年歷史低位，止盈壓力較大，共同助推債市調(diào)整。中期來看，債市長端利率的趨勢，取決于央行的貨幣政策以及經(jīng)濟(jì)基本面。

外需影響尚未體現(xiàn)，后期拖累大概率增加。上周海關(guān)公布4月貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，出口超預(yù)期，而進(jìn)口在大幅低于市場預(yù)期。進(jìn)口弱，與近期觀察的波羅的海干散貨運(yùn)費(fèi)下跌是一致的。因?yàn)橐患径仍?、煤炭、天然氣和鐵礦這些上游原材料的進(jìn)口和生產(chǎn)都不弱，上游庫存累積的情況會(huì)導(dǎo)致后續(xù)的進(jìn)口需求下降。出口雖然好于預(yù)期，但由于不少貿(mào)易訂單在疫情3—4月高峰階段沒有取消（取消損失定金），只是延期交貨，但運(yùn)到海外之后，會(huì)形成庫存累積。結(jié)合月初公布的PMI數(shù)據(jù)來看，新訂單指數(shù)大幅下行已經(jīng)預(yù)示后期出口將大概率轉(zhuǎn)弱。

總體而言，4月我國外貿(mào)數(shù)據(jù)表現(xiàn)喜憂參半，出口表現(xiàn)超出預(yù)期，主要緣于積壓的訂單仍舊處于交付階段。進(jìn)口增速明顯惡化，進(jìn)口增速的下滑或由于內(nèi)需恢復(fù)得較為緩慢以及人民幣匯率的偏軟。從中國疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況來看，疫情過后生產(chǎn)端的恢復(fù)相對(duì)快于需求端的恢復(fù)，當(dāng)前海外疫情初見平穩(wěn)，全球需求總體仍舊較為疲弱。因此，在延期訂單交付的節(jié)奏影響下，我國出口方面仍將受到來自全球需求減弱帶來的壓力，進(jìn)口需密切觀察國內(nèi)需求的恢復(fù)情況。

貨幣政策執(zhí)行報(bào)告暗示寬松有望繼續(xù)加碼。一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告確認(rèn)了貨幣政策仍然處于寬松通道，但具體寬松的力度、重點(diǎn)、節(jié)奏仍然需要根據(jù)海內(nèi)外疫情、經(jīng)濟(jì)形勢和人民幣匯率環(huán)境靈活變化。2020年一季度貨幣執(zhí)行報(bào)告延續(xù)2019年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告以來沒有提及“把好貨幣供給總閘門”的表述，在這個(gè)層面上可以看出貨幣政策寬松仍然沒有改變。更為重要的是，一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告首次沒有提及“不搞大水漫灌”，透露出貨幣政策空間進(jìn)一步擴(kuò)展的信息，在一定程度上可以消除貨幣政策邊際收緊的擔(dān)憂。本次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告最需要關(guān)注的一點(diǎn)是央行強(qiáng)調(diào)“保持M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配并略高”，其中“略高”的表述是央行首次提出，我們認(rèn)為該表述的變化說明貨幣政策寬松力度將繼續(xù)加碼，金融數(shù)據(jù)將繼續(xù)走高并遠(yuǎn)高于名義GDP增速。未來降準(zhǔn)、降息仍可見，關(guān)注全國兩會(huì)前后時(shí)間點(diǎn)。

目前來看，中央政治局會(huì)議定調(diào)貨幣政策運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動(dòng)性合理充裕，一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告暗示未來貨幣政策有望進(jìn)一步寬松。在短期未看到新一輪寬松預(yù)期開啟前，債市調(diào)整仍將繼續(xù)。