根據(jù)基本面情況分析，考慮在搭建牛市價差組合的基礎(chǔ)上，在下方同時賣出虛值看跌期權(quán)，即買入一份平值看漲期權(quán)，賣出一份虛值看漲期權(quán)的同時，再賣出一份虛值看跌期權(quán)。該策略適用于預(yù)計標(biāo)的小幅上漲的情況，且持有時間越長，策略收益效果越好，短期內(nèi)標(biāo)的在原地振蕩情況乃至小幅下跌情況下，亦保留了一定的安全空間。

國內(nèi)豆粕市場情況

大豆進口

2019年我國大豆總進口量約8845.84萬噸，與2018年基本持平；其中自美國、巴西、阿根廷進口量分別占進口總量的19.09%、65.20%、9.94%，2018年則分別為18.90%、75.06%、1.66%。2020年第一季度，我國進口大豆1779.21萬噸，較上一年度同期上升6.23%，略低于2018年。3月我國大豆進口量為427.78萬噸，較2月下降139.82萬噸，同比下滑63.83萬噸，為近5年來同期最低。

第一季度我國總進口量相對充足，南美進口量穩(wěn)定，處歷史同期高位。美豆進口情況較去年有所好轉(zhuǎn)，但巴西大豆搶占大部分中國市場已成事實，短期內(nèi)我國大豆進口結(jié)構(gòu)較難回到之前。如無港口停工或其他意外情況，5、6月將有大批大豆集中到港，預(yù)計二季度大豆供給將較為寬松。

開機及壓榨

5月8日，巴西、阿根廷大豆盤面榨利在336元/噸、191元/噸；美灣、美西大豆盤面榨利分別為181元/噸、197元/噸。近期進口大豆盤面榨利普遍較為良好，南美貼水下降疊加雷亞爾貶值使得巴西大豆榨利居高不下，美豆榨利由負為正直逼阿根廷大豆則受益于關(guān)稅豁免。

天下糧倉數(shù)據(jù)顯示，截至5月8日，全國油廠開機率約為50.39%，已接近節(jié)前57%開機水平，且高于2015—2019年同期平均開機率49.4%。當(dāng)周全國大豆壓榨量約為174.95萬噸，同比上升4.69%；2020年累計大豆壓榨量約2870.8萬噸，較去年同期2803.17萬噸持平略增。

5月3日當(dāng)周，國內(nèi)大豆庫存約為426.25萬噸，較前一周有所上升，低于去年同期526.2萬噸及五年平均水平548.85萬噸；國內(nèi)豆粕庫存約為18.55萬噸，較前一周繼續(xù)回升，但仍低于去年同期68.45萬噸及五年平均80.28萬噸。當(dāng)前我國大豆及豆粕庫存均處于歷史低位，但隨著近期開機率提高，已略有止跌回升趨勢。

消費

農(nóng)業(yè)部3月表示主要生產(chǎn)指標(biāo)穩(wěn)定向好，據(jù)對全國16萬家年出欄500頭以上規(guī)模豬場監(jiān)測，2月份新生仔豬數(shù)量首次環(huán)比增長，2、3月份環(huán)比增幅分別為3.4%、7.3%。此外，3月份能繁母豬存欄環(huán)比增長2.8%，增速較1、2月的1.2%、1.7%有所加快，實現(xiàn)了連續(xù)5個月環(huán)比增長。

目前全國外三元、土雜豬價格已較去年年底峰值出現(xiàn)回落，但養(yǎng)殖利潤仍居歷史高位水平，截至5月8日，自繁自養(yǎng)生豬、外購仔豬生豬養(yǎng)殖頭均利潤分別為2316.74、743.29元。此外，近期仔豬價格大幅走高，截至5月8日全國仔豬價格為132.23元/公斤，同比上漲152.11%。盡管此前受豬瘟影響生豬產(chǎn)業(yè)缺口較大，但目前已有積極恢復(fù)跡象，仍舊高企的養(yǎng)殖利潤對農(nóng)戶養(yǎng)殖積極性存在一定利好。

而近日雞蛋價格回落明顯，蛋禽養(yǎng)殖利潤隨之跳水。截至5月8日，雞蛋全國現(xiàn)貨價格為2.55元/斤，已處近年來同期相對低位；蛋雞養(yǎng)殖利潤約為-28.2元/羽，去年同期盈利約為46.04元/羽；肉雞養(yǎng)殖利潤為0.27元/羽，去年同期盈利約為3.25元/羽。

2019年9—11月蛋雞養(yǎng)殖利潤走高，養(yǎng)殖戶補欄情緒高漲，因此在產(chǎn)蛋雞存欄量目前位于相對高位，對當(dāng)前豆粕消費存在一定支撐。但蛋肉禽養(yǎng)殖利潤持續(xù)下跌，養(yǎng)殖戶淘雞意愿提高，預(yù)計后續(xù)對豆粕消費提振有限。此外，2月四川和湖南發(fā)生局部禽流感，但目前未有擴大消息，后續(xù)繼續(xù)關(guān)注，不排除意外擴散的可能性。

預(yù)計短期內(nèi)下游豆粕消費端較難產(chǎn)生強烈刺激作用。

總結(jié)

4月豆粕大幅走低后維持振蕩態(tài)勢，截至5月8日主力M2009合約報收2750元/噸。

此前市場對疫情阻礙大豆進口有所憂慮，但目前來看近期我國大豆供給相對寬松。盡管美豆已獲加征關(guān)稅減免，但我國以南美大豆進口為主局面暫未改變，未來兩個月內(nèi)預(yù)計南美大豆到港數(shù)量頗大，對豆粕價格形成壓力。繼續(xù)關(guān)注美豆種植生長情況及全球疫情發(fā)展或?qū)┙o造成的影響。

國內(nèi)方面，近期油廠開機情況良好，國內(nèi)大豆、豆粕庫存已有低位回升態(tài)勢。南美貼水下降加之雷亞爾貶值致使巴西大豆榨利居高，美豆榨利得利于關(guān)稅豁免已逼近阿根廷大豆。但豆油仍在較低位置徘徊，5月8日Y2009合約報收5370元/噸，低迷的豆油價格或繼續(xù)對豆粕價格有所支撐。

下游方面，生豬行業(yè)已有好轉(zhuǎn)跡象，養(yǎng)殖戶補欄積極性較強，但恢復(fù)仍需時日，目前蛋雞存欄量較高，對當(dāng)前豆粕消費存在一定支撐。但蛋肉禽養(yǎng)殖利潤持續(xù)下跌，養(yǎng)殖戶淘雞意愿提高，預(yù)計后續(xù)對豆粕消費提振有限。預(yù)計短期內(nèi)下游豆粕消費端較難產(chǎn)生強烈刺激作用。

總體而言，短期內(nèi)豆粕供給承壓，預(yù)計豆粕價格以振蕩為主；中期來看，不排除天氣、疫情等意外情況導(dǎo)致豆粕價格上行的可能性，豆粕大概率易漲難跌。

期權(quán)策略分析

結(jié)合以上基本面情況分析，考慮在搭建牛市價差組合的基礎(chǔ)上，在下方同時賣出虛值看跌期權(quán)，即買入一份平值看漲期權(quán)，賣出一份虛值看漲期權(quán)的同時，再賣出一份虛值看跌期權(quán)。

綜合考慮流動性、收益效果及到期風(fēng)險等因素，采用主力合約M2009對應(yīng)期權(quán)合約進行頭寸構(gòu)建，計劃持有至期權(quán)到期。

以5月8日日內(nèi)成交均價為例進行測算，標(biāo)的M2009價格為2754元/噸，買入1手M2009C2750權(quán)利金106.8元/噸，賣出1手M2009C2900權(quán)利金70.7元/噸，同時再賣出1手M2009P2600權(quán)利金36.7元/噸，構(gòu)建策略組合，建倉時產(chǎn)生權(quán)利金凈收入0.6元/噸。

該策略適用于預(yù)計標(biāo)的小幅上漲的情況，且持有時間越長，策略收益效果越好，短期內(nèi)標(biāo)的在原地振蕩情況乃至小幅下跌情況下，亦保留了一定的安全空間。

如策略組合持有期間出現(xiàn)惡劣天氣、疫情惡化導(dǎo)致港口停工等可能導(dǎo)致行情意外大幅上漲的新消息，當(dāng)標(biāo)的突破上方2900元/噸時，考慮提前離場或調(diào)整策略。

策略風(fēng)險點在于下方裸露的風(fēng)險敞口，標(biāo)的價格大幅下跌時將造成一定損失。結(jié)合對基本面判斷，在持有一周時間內(nèi)將下方止損點設(shè)置在2600元/噸。如市場出現(xiàn)新消息或?qū)е聵?biāo)的價格突破看跌期權(quán)行權(quán)價格，考慮平倉止損或調(diào)整策略。隨著策略組合持有期權(quán)越長，可適當(dāng)下調(diào)止損點，防止標(biāo)的短暫觸碰止損點后回歸導(dǎo)致策略過早離場。

在此基礎(chǔ)上，預(yù)計每套策略運行期間最大資金占用約為5000元，最大持有期收益率約為30.07%。

此外，該策略組合開倉及平倉時均需警惕期權(quán)瘸腿風(fēng)險。