1、空窗期也要保持警醒

全市場在期待5月下旬，當前是經(jīng)濟和政策的空窗期。5月關(guān)鍵的時間窗口在下旬，這期間兩會會指引政策方向，4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)將指引增長修復(fù)的斜率。盡管我們處于數(shù)據(jù)和政策的空窗期，但仍需要適當避免過高的預(yù)期、過分狂熱的情緒。

當前定價的市場預(yù)期包括：全球疫情逐步修復(fù)(確診病例好轉(zhuǎn)、疫情可控、全球逐步復(fù)工)、政策刺激會帶來經(jīng)濟V型反轉(zhuǎn)(美股表現(xiàn)所透露)、流動性會持續(xù)寬松(降準降息預(yù)期、債市表現(xiàn))、基本面修復(fù)(消費投資雙復(fù)蘇、Q1是盈利的底部)。

就此，我們認為：當前市場所定價的預(yù)期是最樂觀的預(yù)期，仍需要警惕不及預(yù)期的可能。第一，流動性寬松的邊際需要修正。第二，外生性風(fēng)險的沖擊需要審慎評估。第三，微觀交易結(jié)構(gòu)上，各類風(fēng)格已完成一個一個階段的輪動，破局需要新的超預(yù)期。

2、流動性寬松的邊際需要修正

回顧3月以來市場的流動性水平，當前逐步進入寬松預(yù)期修正階段。從4月份以來，利率性質(zhì)的流動性寬松是核心手段，周度公開市場操作均已凈回籠為主，而且凈回籠規(guī)模在2000億以上。反觀利率手段，4月3日公布定向?qū)?%分兩次完成，往后看，存款基準利率和存款準備金率下行預(yù)期較為充分(5月會有1次)。那么，我們需要反過來思考，復(fù)工復(fù)產(chǎn)全球性質(zhì)全面推進，流動性會不會繼續(xù)寬松？從寬松的邊際上看，維持甚至微微回收流動性將是大方向。

從股票市場的流動性上看，重要的兩股邊際力量——外資和新成立基金份額，當前均有明顯收斂。

3、風(fēng)險沖擊需要審慎評估

需要引起重視的是，不同市場隱含的風(fēng)險溢價水平是背離的。當前，結(jié)合股權(quán)風(fēng)險溢價和信用利差看，我們會發(fā)現(xiàn)是背離的。ERP顯示，當前股票市場的風(fēng)險偏好回升至2020年3月底水平，從2月以來已修復(fù)近80%，而信用利差中隱含的風(fēng)險偏好卻仍停留在2月初的水平，修復(fù)不足40%。兩者的背離往往意味著，不可過分地執(zhí)著于ERP，信用利差中體現(xiàn)的風(fēng)險溢價更加具備風(fēng)格和指引意義。

當前需要評估的外患：中美的風(fēng)險是否會加劇？從人民幣匯率上看，當前人民幣匯率處于2015年以來的高位，超越2019年5月的水平，這其中定價的風(fēng)險關(guān)系仍是較為謹慎的。在美國疫情規(guī)模擴大、美國大選在即等背景之下，美國來勢洶洶，近期中美關(guān)于此類問題的交互開始白熱化。盡管中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的落地正在積極進行，但我們?nèi)孕杼岱里L(fēng)險的發(fā)生。

當前需要評估的內(nèi)憂：加杠桿的邊際可能不及預(yù)期。5月8日，銀保監(jiān)會發(fā)布通知，就《信托公司資金信托管理暫行辦法(征求意見稿)》公開征求意見。我們不認為這意味著去杠桿走向邊際增強，但至少意味著加杠桿的力度需要重新審視。房地產(chǎn)、信托、理財?shù)认嚓P(guān)層面的相關(guān)活動一定是在“穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險”的大思路之下的，部分加杠桿的預(yù)期需要階段性扭轉(zhuǎn)。

4、微觀交易上，風(fēng)格已完成快速輪動

從3月23日市場反彈以來，周期-消費-金融-成長已經(jīng)完成過一輪快速的輪動。從3月23日以來，周期板塊上漲6.5%，率先快速反彈；消費板塊上漲超過18%，接力周期；金融板塊上漲6.5%，接力消費；成長收尾，已經(jīng)上漲接近10%。歷史上，往往一輪完整的風(fēng)格輪動之后，要么是下跌、要么是新的超預(yù)期打破輪動的格局。站在當前角度，下跌的可能性較大。

成長風(fēng)格結(jié)束了嗎？作為接力的最后一棒：科技中電子表現(xiàn)已超過歷史平均，計算機和通信仍有空間。復(fù)盤2005年以來，歷次兩會前一個月和兩會前半個月的行業(yè)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)電子行業(yè)漲跌幅中位數(shù)分別為6.09%和2.88%，計算機行業(yè)漲跌幅中位數(shù)分別為7.36%、2.81%，通信行業(yè)漲跌幅中位數(shù)分別為4.32%、2.92%。而當前，同樣時間區(qū)間看，當前截至5月8日，電子行業(yè)漲跌幅7.73%已超過中位數(shù)，計算機和通信分別為1.9%和1.8%仍低于中位數(shù)。

5、中期維度：低估值+穩(wěn)盈利

結(jié)合上述判斷，參考我們先前的深度報告《防守反擊戰(zhàn)：尋找阻力最小的方向》。從估值壓力角度，選擇建筑、房地產(chǎn)、采掘、公用事業(yè)、銀行、非銀，細分行業(yè)包括鋰、新能源、光伏設(shè)備、小家電估值阻力低；從穩(wěn)盈利角度，應(yīng)把握券商、軍工、公用事業(yè)、電力設(shè)備等方向，應(yīng)當規(guī)避院線、交運、餐飲、農(nóng)林牧漁、石油石化等。綜合來看，我們繼續(xù)推薦券商、公用事業(yè)、軍工、建筑、機械。

券商：資本市場改革疊加盈利修復(fù)。2020年政策從點到面，全面利好券商板塊。

公用事業(yè)：低估值、高股息的絕對收益品種。

(1)水電：高股息防御性突出。

(2)火電：煤價逐步回落，業(yè)績有望持續(xù)改善。

軍工：短期盈利確定性高，事件催化提升長期景氣。估值方面，市場認為軍工行業(yè)估值性價比較低，然而軍工行業(yè)估值處于歷史分位數(shù)底端，且相對其他科技行業(yè)已經(jīng)顯示出估值優(yōu)勢。

建筑：內(nèi)需推動下的戴維斯雙擊，估值盈利有望雙雙修復(fù)。

機械：內(nèi)需推動下的中游核心。機械行業(yè)景氣提升確定性較強，工程機械受益于逆周期調(diào)控，新型裝備受益于新興產(chǎn)業(yè)資本開支快速增長。

展望中期，科技仍是主線。在新一輪5G周期催化之下，硬件、軟件都有望迎來新一輪景氣周期，在此之中通信、電子、電新行業(yè)將有較好表現(xiàn)。但是考慮到科技板塊估值已較高，我們篩選高性價比的細分賽道進行布局。

電新：風(fēng)電和光伏周期，新能源產(chǎn)業(yè)催化不斷。

(1)風(fēng)電：搶裝帶來三年高景氣度。

(2)光伏：已經(jīng)脫離補貼，逐漸進入市場化階段。

(3)新能源汽車：趨勢代表未來，效益拉動產(chǎn)業(yè)鏈。

通信：5G建設(shè)快速推進，數(shù)據(jù)中心投資增速提升。

6、五維數(shù)據(jù)全景圖