近期國(guó)債期貨總體保持強(qiáng)勢(shì)，但在結(jié)構(gòu)上有所分化。國(guó)債期貨三品種中，2年期與5年期國(guó)債期貨不斷創(chuàng)出上市以來(lái)新高，但10年期國(guó)債期貨高位振蕩，上行動(dòng)能有所放緩。5月上旬國(guó)債期貨出現(xiàn)急跌，但在表現(xiàn)上仍呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，收益率曲線陡峭化程度不斷抬升。

收益率繼續(xù)走低的驅(qū)動(dòng)力減弱

受疫情影響，中國(guó)一季度實(shí)際GDP同比增速降至-6.8%，這意味著今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)將會(huì)適度下調(diào)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)將下調(diào)至3%—4%的區(qū)間。二季度經(jīng)濟(jì)將處于修復(fù)狀態(tài)中，但未來(lái)的節(jié)奏仍將以溫和復(fù)蘇為主。產(chǎn)出端維持被動(dòng)累庫(kù)態(tài)勢(shì)，尤其是制造業(yè)方面。需求端，投資增速逐步修復(fù)，主要受房地產(chǎn)投資與基建投資拉動(dòng)，制造業(yè)則表現(xiàn)較弱。在政府?dāng)U大財(cái)政赤字、增加專項(xiàng)債規(guī)模、發(fā)行特別國(guó)債的政策組合下，基建投資修復(fù)的持續(xù)性和穩(wěn)定性更好，資金制約減弱也是基建投資回升的有利條件。消費(fèi)需求方面，汽車等耐用品消費(fèi)好轉(zhuǎn)相對(duì)明顯，其持續(xù)性值得期待，但服務(wù)需求短期內(nèi)迅速改善的可能性較低。國(guó)內(nèi)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)同發(fā)力，對(duì)市場(chǎng)收益率而言，將會(huì)是對(duì)沖的效果，并不會(huì)呈現(xiàn)明顯的方向性，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的正面影響將抬升市場(chǎng)長(zhǎng)端收益率。因此，從經(jīng)濟(jì)條件來(lái)看，作為債市重要驅(qū)動(dòng)因素之一的經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)越過(guò)低點(diǎn)，債市也將由原來(lái)的經(jīng)濟(jì)基本面與政策雙輪驅(qū)動(dòng)模式進(jìn)入單輪驅(qū)動(dòng)，驅(qū)動(dòng)力的減弱使得債市由全局性機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，不同期限的收益率曲線對(duì)政策的敏感度不同，在政策繼續(xù)發(fā)力的情況下期限利差將擴(kuò)大。

利率債供給高峰到來(lái)

4月份利率債三大券種發(fā)行同步放量，記賬式國(guó)債、地方政府專項(xiàng)債與政策性銀行債單月發(fā)行同比增速分別為27.22%、26.51%和28.08%。預(yù)計(jì)5月份利率債發(fā)行繼續(xù)放量，月內(nèi)將迎來(lái)年內(nèi)利率債供給的高峰。4月下旬，用于穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的第三批1萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債額度正式下達(dá)至部分省市，并要求5月底前發(fā)行完畢。全國(guó)兩會(huì)將于5月下旬召開(kāi)，將確定提高財(cái)政赤字率，隨后國(guó)債也將面臨集中發(fā)行，5—7月份將迎來(lái)年內(nèi)利率債的集中供給期。

全球債市收益率仍將維持低位

從外部條件來(lái)看，當(dāng)前全球債市收益率水平仍然處于歷史低位。全球疫情蔓延、經(jīng)濟(jì)陷入衰退以及貨幣政策寬松是收益率不斷下行的主要原因。目前來(lái)看，二季度疫情依然是最核心的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，由于疫情暴發(fā)的時(shí)間與防控力度不同，因此各國(guó)拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間也不一致。中國(guó)疫情已經(jīng)得到了有效控制，但海外疫情形勢(shì)仍然嚴(yán)峻，俄羅斯、巴西、印度等新興市場(chǎng)國(guó)家正式進(jìn)入大暴發(fā)期，成為當(dāng)前階段的核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。短時(shí)間內(nèi)，全球疫情依然難以得到有效控制，三季度或出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的時(shí)間將進(jìn)一步后移。在經(jīng)濟(jì)陷入衰退的同時(shí)，通脹指標(biāo)受疫情和原油價(jià)格戰(zhàn)影響而大幅回落，全球通縮風(fēng)險(xiǎn)大幅提升，因此，超寬松的貨幣政策仍將持續(xù)。

展望后市，國(guó)債期貨長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)并未破壞，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面與政策來(lái)看，市場(chǎng)暫不具備轉(zhuǎn)熊的條件，因此，我們傾向于認(rèn)為5月上旬國(guó)債期貨的調(diào)整是來(lái)自于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變，但市場(chǎng)最終將重回基本面邏輯。操作上，建議繼續(xù)捕捉國(guó)債期貨品種間的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，等待短期調(diào)整后的買入機(jī)會(huì)。