3月份以來，中短期限的債券收益率在寬松的貨幣政策影響下，持續(xù)下行，但10年期及30年期的長期限與超長期限債券的到期收益率反而有所上行。

在3月9日至4月30日期間，1-5年的國債到期收益率下行了至少50BP，而10年與30年的國債到期收益率卻分別上行了3BP與18BP。

收益率曲線在不對稱的走勢影響下，持續(xù)變陡，10-1年和10-5年的國債期限利差在4月底已經(jīng)升至139BP和75BP，均超過了歷史75%分位數(shù)水平。

市場對此討論較多，很多人認(rèn)為這種過于陡峭的曲線很難持續(xù)，在均值回復(fù)的作用下將重新轉(zhuǎn)向牛平。

我們對此不敢茍同。我們認(rèn)為這種陡峭的狀態(tài)還將持續(xù)，長端利率近期的調(diào)整也會繼續(xù)，收益率曲線轉(zhuǎn)向牛平需要時間和催化劑。

因為從現(xiàn)在的形勢看，讓收益率曲線不斷變陡的核心因素依然存在，短期內(nèi)根本無法無法證偽或消除。

一方面，今年利率債的供給總量和結(jié)構(gòu)要和往年不同，給長端帶來的壓力在5月份將繼續(xù)強化。

由于穩(wěn)增長的需要，今年的地方債供給明顯前置，加上政金債與國債，1-4月份利率債凈融資達(dá)到了2.3萬億，要比過去三年同期均值多了近1萬億。

在如此高的天量供給中，10年及以上的期限比例超過了90%，要比過往年份更高大約40%。

這無疑給銀行、保險等長期限利率品種的配置盤帶去了更多的選擇，長端的利率也因此承接了比以往更大的供給壓力。

而根據(jù)5月6日國務(wù)院常務(wù)會議的要求，5月底前，地方政府可以再發(fā)行近1萬億的專項債。

按照今年這種拉長發(fā)行期限的做法，我們有理由相信，5月份的這一波專項債將會帶來更多的長期限債券供給。長端利率所面對的供給壓力不僅沒有減弱，反而進(jìn)一步增強。

此外，5月22日即將召開兩會，在兩會上，財政赤字、國債供給等具體的信息將進(jìn)一步明確。

雖然這對市場并不一定會是實質(zhì)性的利空，但在今年這樣更需要財政出手穩(wěn)經(jīng)濟(jì)保民生的環(huán)境下，市場總會對財政赤字和(特別)國債供給超預(yù)期賦予更高的權(quán)重。

因此長端利率除了顯性的專項債供給壓力外，實際也還面對著預(yù)期的“隱性”供給壓力。

另一方面，按照傳統(tǒng)的期限利差理論，長端利率更受投資者對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響。

在3月份，雖然海外疫情爆發(fā)對出口造成了嚴(yán)重的沖擊，但國內(nèi)疫情已經(jīng)得到控制，內(nèi)需正在逐步擺脫封鎖和隔離帶來的影響，經(jīng)濟(jì)最差的時期已經(jīng)過去，投資者對3月份乃至二季度經(jīng)濟(jì)反彈基本是一致預(yù)期。

在這種預(yù)期下，已經(jīng)處于歷史極低分位數(shù)水平的長端利率顯然會受到壓制。

與其去做多受經(jīng)濟(jì)回升壓制，走勢具有不確定性的長端債券，不如選擇受益于貨幣寬而具有確定性下行機(jī)會的中短端債券。這是3月9日至4月末債券市場走勢的內(nèi)在邏輯。

現(xiàn)在我們看5月，這一邏輯依然沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

1、兩會即將召開的消息，帶來的不僅是債券供給的壓力，還有投資者對增長目標(biāo)的制定、更加寬松的財政與產(chǎn)業(yè)政策的擔(dān)憂。

如果政府對經(jīng)濟(jì)增長的要求更高，那么財政和產(chǎn)業(yè)政策的力度可能會大超預(yù)期；而相反，如果低于預(yù)期，那么財政和產(chǎn)業(yè)政策力度會偏低。

這兩種結(jié)果對長端利率的影響截然不同。在兩會真正落地前，市場只能猜測會是哪一種結(jié)果，每個人的預(yù)期既無法證偽也無法證實，投資者做多長端的不確定性依然很大，不會輕易押注。

2、海外主流發(fā)達(dá)國家的疫情已經(jīng)能夠看到峰值和初步的拐點，意大利、美國等國家開始逐步解除封鎖，重啟經(jīng)濟(jì)。

我們暫且不說這一行為的后續(xù)演變與長期影響，但至少目前，其帶來的直接效果是風(fēng)險偏好回升，這些國家的經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)，消費邊際改善，對國內(nèi)出口外需形成邊際上的利好。

3、內(nèi)需修復(fù)帶來的經(jīng)濟(jì)回升動力還沒有完全釋放，這意味著現(xiàn)在即使沒有政策上的刺激，經(jīng)濟(jì)也能在回歸常態(tài)的力量下繼續(xù)反彈，直至經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)常態(tài)。

這一點，我們可以從兩個數(shù)據(jù)上得到間接的印證。

一是根據(jù)商務(wù)部和工信部的統(tǒng)計，全國中小企業(yè)在4月中旬的復(fù)工率是84%，全國生活服務(wù)企業(yè)的復(fù)工率在5月初也在80%-90%左右，均未恢復(fù)常態(tài)。

二是mysteel統(tǒng)計的234家建材貿(mào)易商的日均建材成交數(shù)據(jù)，在4月份，達(dá)到了23.45萬噸，是近四年來的新高。受國內(nèi)疫情防控影響的項目建設(shè)進(jìn)度，在疫情趨于結(jié)束后開始加快趕工。

對長端來說，現(xiàn)在為數(shù)不多的利好可能是依然處于寬松的貨幣政策了。

但在4月3日央行宣布調(diào)降IOER后，市場一直期待的，隔夜利率向0.35%靠攏的趨勢一直沒有出現(xiàn)。

為了繼續(xù)擴(kuò)張信用、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與保就業(yè)，貨幣政策現(xiàn)在退出寬松不太可能，由于后面國債與地方債要繼續(xù)大規(guī)模發(fā)行，貨幣政策配合是大概率事件。

但在國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)基本恢復(fù)正常經(jīng)營、存量債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)減弱的背景下，央行是否會愿意讓資金利率進(jìn)一步向0.35%靠攏，存在很大的不確定性。

從利率互換在4月8日后一直在低位徘徊，下行趨勢減緩來看，市場對未來資金利率的走勢也開始變得謹(jǐn)慎。

如果隨著經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在自然的反彈，央行讓資金利率波動加大，重新恢復(fù)2019年“相機(jī)抉擇”的政策模式，那么本就依靠寬松預(yù)期維持震蕩的長端利率將加速上行，這一輪長債調(diào)整的幅度將更大。

而如果為配合國債與地方債的發(fā)行，央行繼續(xù)降準(zhǔn)降息，那么投資者更好的選擇依然會是做多更具確定性的中短端債券。

長端在經(jīng)過前期的調(diào)整后，會有所下行，但會繼續(xù)因為財政刺激的加碼，以及隨之帶來的經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期，而制約其下行的幅度。收益率曲線依然會變陡。

曲線要轉(zhuǎn)向牛平，首先需要讓現(xiàn)在的長端利率充分預(yù)期財政刺激的力度和經(jīng)濟(jì)回升的幅度，然后還要非貨幣寬松的因素來催化。

潛在的演變路徑可能有：

1、兩會結(jié)束后，財政刺激的因子落地，不及市場隱含的預(yù)期；

2、經(jīng)濟(jì)從防疫封鎖和隔離的深坑中脫離，完全恢復(fù)常態(tài)，自然修復(fù)形成的經(jīng)濟(jì)反彈力量結(jié)束，經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入政策效果驗證期，在外需的作用下，重新停滯或下滑；

3、海外在疫情未結(jié)束前便重啟經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了惡果，海外疫情出現(xiàn)二次爆發(fā)，風(fēng)險偏好重新回落。