一、4月市場回顧：各類資產(chǎn)價格普漲

盡管4月海外疫情形勢仍有不確定性，但3月末全球貨幣和財政政策發(fā)力的效果逐漸體現(xiàn)。美股結(jié)束最為動蕩的時期，WTI油價跌為負值也并未產(chǎn)生新一輪的全球市場動蕩。在此背景下，疫情防控形勢最樂觀的中國資產(chǎn)價格經(jīng)歷了3月的超跌之后，在4月迎來一輪普漲行情。

萬得全A指數(shù)4月上漲5.2%，比3月回升11.7個百分點，南華商品指數(shù)上漲3.2%，比3月回升10.1個百分點。中債新綜合指數(shù)漲幅擴大0.6個百分點至1.3%，美元兌人民幣匯率結(jié)束3月的貶值過程，4月升值0.6個百分點。4月表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是黃金。上期所黃金價格漲幅達到8.3%。

4月國內(nèi)市場資產(chǎn)表現(xiàn)較好，除了疫情因素之外，我們認為與國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策持續(xù)加碼和國際資本回流國內(nèi)市場由密切關(guān)系。

政策方面，由于疫情在全球大流行，明顯超出此前的預期，自3.27中央政治局會議以來，國內(nèi)政策力度明顯加大。4.17政治局會議延續(xù)3.27政治局的基調(diào)，一方面進一步明確逆周期調(diào)節(jié)政策，例如并重傳統(tǒng)基建、新基建、舊改等穩(wěn)定投資需求的措施，LPR下行幅度進一步擴大，另一方面4.17政治局會議在1季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)后重新定調(diào)全年經(jīng)濟工作目標，新提出“六?！币笠詮娀拙€思維。這些信息都有助于緩解市場的悲觀預期。

國際資本流動方面，我們在4月專門發(fā)布了報告強調(diào)港元持續(xù)維持在強方保證附近所隱含了國際資本流動回流香港以及中國市場的意義。4月陸股通凈買入規(guī)模達到532.58億元，而3月凈流入出678.73億元。4月23日國債期貨價格大幅上漲與外資大規(guī)模購債也有明確關(guān)系。

從A股行業(yè)表現(xiàn)來看，居前的行業(yè)既有國內(nèi)資金青睞的電子、計算機等TMT行業(yè)，也有外資青睞的食品飲料、家用電器等行業(yè)，還包含疫情后消費回補概念較為強烈的休閑服務行業(yè)，其4月漲幅達到21.7%，位居各行業(yè)之首。另外，表現(xiàn)較好的行業(yè)是電氣設(shè)備、建筑材料等穩(wěn)增長政策相關(guān)的行業(yè)。

從債券市場表現(xiàn)看，4月1年期國債收益率跌至1.1465%，5年期國債收益率跌至1.7886%，下行幅度分別比3月擴大29bp和4bp，而10年期國債收益率4月下行幅度比3月收窄9bp.4月以來國債收益率曲線明顯陡峭化，國債期限利差已經(jīng)接近140bp，這是2015年股災之后的最高水平。期限利差大幅擴大，一方面反映了短期利率對政策持續(xù)放松的預期，另一方面長端利率下行速度放緩反映了市場對未來經(jīng)濟回升的預期?？傊瑥暮暧^層面觀察，國債收益率曲線陡峭化是逆周期政策持續(xù)加碼在短端和長端利率不同影響的表現(xiàn)。

商品市場方面，4月除了南華能化指數(shù)受國際油價的影響，大跌14.7%之外，其他主要商品指數(shù)皆以上漲為主。其中，南華金屬指數(shù)漲幅最大，達到7.0%。而農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)漲幅收窄至0.1%。從國內(nèi)商品市場的表現(xiàn)看，與投資需求相關(guān)的金屬價格在4月表現(xiàn)最好，而此前投資者的農(nóng)產(chǎn)品通脹預期至少4月被市場證偽，部分國家暫停農(nóng)產(chǎn)品出口難以沖擊到國內(nèi)糧食價格的穩(wěn)定。

二、疫情沖擊與對沖政策交織下的宏觀場景

5月的宏觀場景相較4月可能會出現(xiàn)邊際改善。歐美疫情形勢逐步好轉(zhuǎn)，歐洲重啟經(jīng)濟意味著外需最糟糕的階段即將結(jié)束，而國內(nèi)經(jīng)濟狀態(tài)在政策驅(qū)動下進一步向復蘇切換。5月宏觀層面應該關(guān)注的邊際變化包括：新興經(jīng)濟體的疫情發(fā)展形勢、歐洲5月逐步復工對產(chǎn)業(yè)鏈和外需的修復效果、強勢港元背后的國際資本動向。目前來看，外資回流中國資本市場以及國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策力度加大的確定性較高，疫情的不確定性依然較高，而歐洲復工的積極效應則有待數(shù)據(jù)驗證。

1、 新興經(jīng)濟體疫情形勢令人擔憂

目前歐美疫情形勢可能正在拐點附近。德國和法國每日確診病例數(shù)量已經(jīng)進入下行通道，意大利渡過了疫情最嚴重階段，英國和美國新增確診病例數(shù)量正處于筑頂階段。總的來看，由于歐美國家更加完善和健全的公共衛(wèi)生體系和醫(yī)療水平，疫情在全球擴散的第二輪高峰有望在2季度得到有效控制。歐洲國家陸續(xù)宣布將從5月起逐步放松人員流動限制并重啟經(jīng)濟，這可能導致歐美疫情形勢的反復。不過從我國經(jīng)驗看，只要做好疫情的聯(lián)防聯(lián)控，復工復產(chǎn)對疫情的負面影響是可控的。

鑒此，我們認為歐洲5月復工將對全球產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生積極影響。以汽車產(chǎn)業(yè)鏈為例，盡管汽車產(chǎn)業(yè)的國產(chǎn)化率已經(jīng)達到90-95%左右水平，但剩余的5-10%的核心高端零部件依然進口且國內(nèi)缺乏替代產(chǎn)品。這些核心零部件的生產(chǎn)廠商主要集中于美、法、德、日等國。因此，歐洲重啟經(jīng)濟有助于穩(wěn)定我國汽車行業(yè)6月以后德核心零部件供貨。這無論是對于汽車行業(yè)生產(chǎn)的穩(wěn)定還是對刺激汽車消費政策的有效性都具有明顯的積極作用。

然而，在歐美疫情發(fā)展趨于樂觀的情況下，4月以來新興經(jīng)濟體疫情發(fā)展速度令人擔憂。截至4月29日，金磚國家(巴西、俄羅斯、印度、南非)累計確診病例已經(jīng)達到217499例。巴西和俄羅斯的疫情最為嚴重。4月29日巴西新增病例7799，俄羅斯新增5841，兩國新增病例數(shù)量居于全球前列。目前，巴西累計確診病例達到79685例，俄羅斯累計確診病例為99402例。以兩國目前的疫情發(fā)展速度看，超過或接近歐洲國家疫情情況的時間不會太長。而新興經(jīng)濟體的檢測能力、治療能力均不及歐美發(fā)達經(jīng)濟體。盡管印度當前確診病例僅3.3萬例，但考慮到印度的醫(yī)療實力，實際感染者數(shù)量高于官方公布數(shù)據(jù)的可能性較高。

如果新冠肺炎疫情在新興經(jīng)濟體形成第三輪高峰，一則疫情在全球控制住的時間將進一步推遲，全球人員、物資流通將受到更長時間的限制，全球經(jīng)濟長期的不景氣將對全球供給形成永久性的傷害。二則全球資金的風險偏好將再次受到?jīng)_擊，歐美疫情高峰期，全球金融市場劇烈動蕩，在美聯(lián)儲無限上QE政策的強力干預下，市場情緒逐漸得到穩(wěn)定。當前國際大宗商品價格疲弱，再加上疫情沖擊，新興經(jīng)濟體出現(xiàn)危機的可能性在上升，阿根廷已經(jīng)事實上主權(quán)債務違約，但若類似于巴西、俄羅斯這樣的新興經(jīng)濟體中的佼佼者也出現(xiàn)危機，全球市場恐也難免有所動蕩。三則我國外需將受到更大沖擊，實際上，歐美日發(fā)達經(jīng)濟體占我國出口的份額已經(jīng)跌落至40%左右，新興經(jīng)濟體已經(jīng)取代發(fā)達經(jīng)濟體成為我國主要出口市場，因此新興經(jīng)濟體如果出現(xiàn)疫情大流行，將對我國出口產(chǎn)業(yè)鏈造成沖擊，國內(nèi)經(jīng)濟將面臨更大的壓力。

2、歐美數(shù)據(jù)顯示第二輪疫情對經(jīng)濟的沖擊力

盡管歐美國家可能已經(jīng)渡過了疫情最糟糕的階段，但經(jīng)濟最的至暗時刻可能還未到來。中國經(jīng)濟過去兩個月經(jīng)歷的情況將會重現(xiàn)在未來兩個月的歐美經(jīng)濟層面。

第一，歐美失業(yè)率已經(jīng)出現(xiàn)上升趨勢。3月美國新增非農(nóng)就業(yè)人口為-70.1萬人，最近5周初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)已經(jīng)超過2000萬人，3月美國失業(yè)率達到4.4%，比2月上升0.9個百分點。美聯(lián)儲主席鮑威爾在4月議息會議后的新聞發(fā)布會上表示，4月美國失業(yè)率有可能會達到兩位數(shù)。

第二，歐美PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著下滑。3月歐元區(qū)制造業(yè)PMI環(huán)比下降10.9個百分點至33.6%，德國制造業(yè)PMI環(huán)比下降11個百分點至34.4%，美國Markit制造業(yè)PMI環(huán)比下降11.6個百分點至36.9%，ISM PMI下滑7.6個百分點至41.5%。服務業(yè)PMI受到的沖擊更嚴重，例如歐元區(qū)服務業(yè)PMI已經(jīng)跌至11.7%，法國服務業(yè)PMI僅有10.4%，不但創(chuàng)新低，還大幅低于市場預期。PMI數(shù)據(jù)顯示歐美企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境顯著惡化。

第三，歐美1季度GDP已經(jīng)陷入負增長狀態(tài)。其中，美國1季度GDP環(huán)比折年率下降4.8%，比上期減速6.9個百分點。歐元區(qū)GDP環(huán)比折年率下降3.8%，比上期減速3.9個百分點，法國1季度GDP環(huán)比折年率下降5.8%，比上期下滑5.7個百分點。

外圍經(jīng)濟當前的問題在于：歐洲疫情爆發(fā)自2月中下旬且主要國家將于5月逐步放松限制，那么1季度歐元區(qū)GDP數(shù)據(jù)可能將大部分反映歐洲經(jīng)濟惡化態(tài)勢。但美國疫情在3月才全面爆發(fā)，4月進一步升級，全面復工的時點大概率會晚于歐洲。因而美國1季度和3月各項數(shù)據(jù)只是惡化的先兆，2季度數(shù)據(jù)出現(xiàn)更大幅度的下滑可能性較高。

近期原油價格的低迷反映了市場的擔憂，而油價關(guān)系到全球大宗商品價格的走勢，目前的減產(chǎn)協(xié)議仍不足以彌補原油的需求缺口。那么對于以出口初級產(chǎn)品為主的新興經(jīng)濟體而言，短期內(nèi)可能將遭受疫情和出口價格低迷的雙重夾擊。歐美經(jīng)濟或許能在未來一個季度逐步走出疫情的影響，但一些脆弱的新興經(jīng)濟體可能將出現(xiàn)危機征兆。

總而言之，歐美近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，2季度將是全球經(jīng)濟的至暗時刻，短期外需斷崖似下滑已不可避免，我國總需求水平面臨著劇烈萎縮的風險。

3、國內(nèi)政策重心從紓困向刺激轉(zhuǎn)移

正如我們在前文提到的，1季度末以來國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策出現(xiàn)了重大調(diào)整。國內(nèi)疫情肆虐之時，經(jīng)濟領(lǐng)域的應對政策主要是兩方面：其一，國內(nèi)疫情拐點出現(xiàn)后推動企業(yè)加快復工復產(chǎn)；其二，以減稅降費為代表的企業(yè)紓困政策。這些政策的核心目標是避免疫情防控措施對中國供給能力造成永久性傷害，這里隱含的需求層面的判斷是中國經(jīng)濟的總需求水平中主要是內(nèi)需受到疫情沖擊的影響，而對外需的判斷則不悲觀。今年1月中美簽署了第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，中美貿(mào)易摩擦暫時休兵。這意味著在疫情全球爆發(fā)之前，我國外需形勢已經(jīng)止住了2018年以來的不斷惡化的態(tài)勢。去年12月我國制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)自2018年6月以來首次回到臨界值以上。因此，外需在疫情初期呈現(xiàn)改善趨勢，只要國內(nèi)疫情盡快得到控制，國內(nèi)經(jīng)濟盡快回到正常狀態(tài)，那么我國總需求水平不會出現(xiàn)趨勢的變化。

國內(nèi)疫情拐點出現(xiàn)于2月中上旬，2月下旬開始加快復工復產(chǎn)且國內(nèi)企業(yè)外需訂單在手，輔之以新基建領(lǐng)域的投資刺激，按理國內(nèi)供給沖擊持續(xù)時間有限。因而針對國內(nèi)疫情的影響，當時的逆周期調(diào)節(jié)政策以紓困為主，幫助企業(yè)度過暫時的難關(guān)，疫情得到有效控制后，內(nèi)需自然回補，國內(nèi)經(jīng)濟所受損失相對可控。

因此，我們可以觀察到3月之前，決策層無論是與外國元首或政府總理通電話，還在國內(nèi)的重要會議中，均對完成既定的經(jīng)濟社會發(fā)展目標保有較強的信心。

然而，人算不如天算。歐美國家對我國的預警視若罔聞，這導致新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)大流行。歐美國家為自身疫情防控措施的失誤付出了較大的代價，最終也被迫采用禁足、封城、停工等措施應對疫情。這意味著我國在1季度經(jīng)歷的經(jīng)濟短期失速將于2季度在歐美國家重演。在這樣的情況下，以紓困為主的逆周期調(diào)節(jié)政策的需求前提出現(xiàn)了根本性的逆轉(zhuǎn)，即短期內(nèi)外需將出現(xiàn)顯著的缺口。2月制造業(yè)PMI新出口訂單創(chuàng)歷史極值28.7%，3月繼續(xù)位于臨界值下方，4月又跌至歷史第三低水平33.5%，短期外需萎縮程度已經(jīng)與2008年金融危機時的水平等量齊觀。在此背景下，紓困措施已不足以解決國內(nèi)企業(yè)當前的經(jīng)營困境，也不足以緩解供給側(cè)遭受的沖擊。

疫情全球擴散后，我國經(jīng)濟面臨更加惡劣的環(huán)境，國內(nèi)經(jīng)濟增長面臨更大的挑戰(zhàn)。針對全球疫情的新形勢，4月17日政治局會議淡化了2020年經(jīng)濟社會發(fā)展目標，強調(diào)底線思維，全面建成小康社會、脫貧以及“六?！蹦繕耸钱斍敖?jīng)濟工作的重中之重。在宏觀經(jīng)濟政策方面的體現(xiàn)是：針對疫情對國內(nèi)經(jīng)濟的第二輪沖擊，我國第二輪疫情逆周期調(diào)節(jié)的重心也從紓困轉(zhuǎn)向紓困與刺激并重，需求刺激力度明顯加強，而且短期內(nèi)積極擴大有效需求的重心放在了投資需求領(lǐng)域。刺激投資需求的財政政策的措施包括：提高預算赤字率、擴大地方專項債發(fā)行規(guī)模、發(fā)行抗疫特別國債等，通過傳統(tǒng)基建、新基建、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、公共消費等手段擴大國內(nèi)需求；貨幣政策方面，政策利率進一步下調(diào)，社融投放進一步政策、持續(xù)下調(diào)存準率，為財政刺激提供資金支持。

釋放消費潛力則是中期內(nèi)的重要政策選項，居民消費支出意愿修復的前提是收入增長和就業(yè)形勢的改善，這將會出現(xiàn)在投資需求加大力度刺激之后。

再者，對于長期內(nèi)的經(jīng)濟形勢，我國政策一貫強調(diào)向改革要增長紅利，4月出臺的要素市場化配置改革值得高度重視。這是我國從投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動，提升我國在全球價值鏈地位的關(guān)鍵一招。新冠肺炎疫情的非同尋常導致傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟政策手段的有效性受到挑戰(zhàn)，因而基礎(chǔ)性改革措施加快了出臺速度。

總之，5月的政策態(tài)度將維持友好的態(tài)度，外需不可控，自然會在內(nèi)需方面做文章。對于國內(nèi)資本市場而言，政策依然是利好因素，各類資產(chǎn)價格將不同程度的受益于政策的助力。

4、強勢的港元意味著什么

3月中下旬以來，持續(xù)走強的港元匯率維持在強方保證附近，我們在4月23日發(fā)布的報告《港元觸及強方釋放的重要信號》指出這是國際資本回流中國趨勢已確立的信號。我們監(jiān)控的招商兗州新興市場資金流動指標、MSCI新興市場貨幣指數(shù)以及中美利差等宏觀層面指標已經(jīng)非常明確了指向了國際資本正在回流的趨勢。而資本市場的高頻指標，陸股通凈買入金額還是外資機構(gòu)購債數(shù)據(jù)也能夠得出同樣的結(jié)論。外資通過陸股通已經(jīng)連續(xù)5周凈買入A股資產(chǎn)。我們債券團隊的數(shù)據(jù)顯示，截至4月17日，外資機構(gòu)已連續(xù)三周維持凈買入190015，合計增持30.59億元。

簡言之，隨著美元流動性困局得以解決，由于我國疫情防控最為成功、2季度國內(nèi)經(jīng)濟開始環(huán)比改善、人民幣資產(chǎn)與美元資產(chǎn)相關(guān)性較低以及美聯(lián)儲不斷釋放的超額流動性，以強勢港元為標志，國際資本已經(jīng)開始再次增持人民幣資產(chǎn)。外資回流將會在邊際上改變A股行業(yè)的表現(xiàn)，消費行業(yè)是主要受益板塊。而債券市場上，外資購債可能將在短期內(nèi)受收窄期限利差，收益率曲線可能存在階段性“牛平”的可能性。

總結(jié)一下我們對5月國內(nèi)資本市場宏觀形勢的觀點：

第一，歐美疫情發(fā)展可能已經(jīng)趨于改善，歐洲5月起重啟經(jīng)濟，有助于全球產(chǎn)業(yè)鏈的修復。但新興經(jīng)濟體疫情發(fā)展形勢是全球疫情態(tài)勢新的不確定性因素。

第二，盡管歐美疫情可能已經(jīng)度過最糟糕的階段，但歐美經(jīng)濟最糟糕的階段才剛剛開始，我國總需求水平的穩(wěn)定面臨外需暫時缺席的挑戰(zhàn)。

第三，疫情對國內(nèi)經(jīng)濟造成第二輪沖擊，我國的逆周期調(diào)節(jié)政策也已經(jīng)從第一輪以企業(yè)紓困為主向第二輪積極擴大內(nèi)需調(diào)整。2季度投資需求是擴大內(nèi)需的主要抓手，下半年居民消費需求刺激政策有望逐漸起效，長期內(nèi)應該重視要素市場化配置改革所能釋放的增長紅利。

第四，強勢港元顯示國際資本正在回流中國資本市場，人民幣匯率、A股以及國內(nèi)債券市場都將受益于此。

三、5月大類資產(chǎn)配置展望

4月制造業(yè)PMI環(huán)比回落1.8個百分點至50.2%，國內(nèi)經(jīng)濟擴張速度放緩，主要原因在新訂單受新出口訂單大幅回落的拖累，使得國內(nèi)經(jīng)濟仍處于供給修復仍快于需求修復的局面。結(jié)合前文對5月宏觀經(jīng)濟形勢的展望，我們認為5月宏觀場景仍處于經(jīng)濟環(huán)比改善，宏觀經(jīng)濟政策放松，價格水平受食品價格和油價的影響將維持下行趨勢。不過隨著歐美逐步重啟經(jīng)濟，國內(nèi)總需求水平最差的階段即將結(jié)束。因此5月國內(nèi)經(jīng)濟仍處于從衰退向復蘇的切換過程中。經(jīng)濟狀態(tài)的調(diào)整過程中也是大類資產(chǎn)配置風格從防御向進攻的調(diào)整期。

我們建議中長期投資者在5月增加權(quán)益資產(chǎn)配置比例，理由有三點：

第一，是前文所述的強勢美元所隱含國際資本回流中國市場，這對人民幣股債資產(chǎn)都是利好，這里不再贅述。

第二，當前股債收益比仍處于歷史高位，股債收益差(10年國債收益率-滬深300股息率)仍處于歷史低位，權(quán)益資產(chǎn)相對債券資產(chǎn)的便宜程度處于歷史高位。從過往數(shù)據(jù)來看，此時加倉權(quán)益資產(chǎn)的勝率更高。

第三，以當前歐美疫情發(fā)展形勢和國內(nèi)政策取向看，2季度中國經(jīng)濟環(huán)比增速逐步修復，下半年中國經(jīng)濟同比增速有望修復至正常水平，這意味著下半年名義增長率也會相應修復，那么企業(yè)盈利和居民收入也將相應改善，這個改善過程將2021年1季度達到頂點。因此，中期內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)將逐季改善。

然而，對于短線投資者而言，我們依然建議5月要適當控制權(quán)益資產(chǎn)配置比例，主要原因在于對短期內(nèi)經(jīng)濟低于預期的風險不能排除以及歐美疫情高峰期結(jié)束后政治因素可能對市場的波動率造成不利因素。

4月中美股市同漲，有相當程度是由于美國流動性枯竭局面的結(jié)束推動的市場超跌后的回調(diào)。進入5月，隨著疫情高峰期行將結(jié)束，市場關(guān)注的焦點將逐步回歸到經(jīng)濟基本面，而美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)最糟糕的階段還未到來，中國經(jīng)濟同比修復的幅度仍存在低于市場預期的可能性。因此，短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)對市場走勢造成擾動。

我們更擔心的是政治因素對市場波動性的負面沖擊。4月以來美國政府加大輿論攻勢將其疫情失控的責任甩鍋給中國。并且，疫情暫時掩蓋了今年11月將舉行總統(tǒng)大選的美國核心政治矛盾，美國兩黨勢必在疫情控制后展開激烈的政治博弈，中國因素將是重要的籌碼。目前，特朗普已經(jīng)表示將提高關(guān)稅作為對我國的報復舉措之一。這意味者美國撕毀協(xié)議再度加稅中國已經(jīng)成為特朗普政府的政策選項。殷鑒不遠，去年5-8月中美貿(mào)易摩擦持續(xù)惡化對A股市場造成了明顯的沖擊。

因此，我們建議5月標配權(quán)益資產(chǎn)。鑒于外需缺口、國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策以及外資回流等因素，短期內(nèi)業(yè)績驅(qū)動以內(nèi)需為主、科技以及外資青睞的行業(yè)勝率更高。

對于債券市場而言，當前的主要問題是陡峭化的收益率曲線以何種方式平坦化。2010年至今10Y-1Y國債期限利差的中位數(shù)水平為61bp，期限利差最大值發(fā)生于2015年6月股災時期，利差水平為202bp，4月末期限利差水平為139bp。當前過于陡峭化的收益率曲線恐難以持續(xù)。若是通過短端利率上行驅(qū)動收益率曲線熊平，其宏觀場景的含義是國內(nèi)經(jīng)濟同比增速在短期內(nèi)回歸正常狀態(tài)，貨幣政策有序退出；若是通過長端利率下行驅(qū)動收益率曲線牛平，其宏觀場景的含義是短期內(nèi)國內(nèi)經(jīng)濟同比增速低于預期，貨幣政策不會退出甚至加碼。另外，還需要考慮特別國債發(fā)行以及地方政府專項債額度提高以前你的供給壓力對收益率曲線的影響。

根據(jù)對5月宏觀場景的分析，總需求水平的萎縮限制了短期經(jīng)濟同比修復的高度，而且從PPI同比的角度出發(fā)，全年價格水平的低點將出現(xiàn)在5月，歷史經(jīng)驗顯示債券供給壓力較大時，貨幣政策一般都會給予流動性方面的配合。另外，我們還需考慮外資購債對國債收益率的影響，至少從4月的情況看，根據(jù)招商固收團隊的數(shù)據(jù)，外資購債主要集中于3-7Y國債品種，強勢品種為5年期國債。

但另一方面，國內(nèi)投資需求加速釋放，歐美復工后外需也將好轉(zhuǎn)，國內(nèi)經(jīng)濟在下半年恢復到正常狀態(tài)的可能較高，繼續(xù)超配債券的理由也在減少。綜上，建議標配債券資產(chǎn)。

4月以來的高頻數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)投資需求正在加速釋放。華東地區(qū)水泥價格止跌回穩(wěn)，電廠耗煤量周同比增速降幅進一步收窄，鋼廠產(chǎn)能利用率繼續(xù)攀升，4月重卡銷量有望達到18萬輛，創(chuàng)歷史新高，預計5月重卡銷量將維持當前火爆勢頭。3月挖掘機銷量同比增長11.6%，預計二季度工程機械銷量仍將維持高景氣。這有助于國內(nèi)商品價格的改善。而且，從4月數(shù)據(jù)看，國內(nèi)外商品價格走勢出現(xiàn)明顯分化，南華商品指數(shù)環(huán)比上漲3.2%，結(jié)束今年以來的跌勢，但CRB指數(shù)環(huán)比下降3.6%，連續(xù)4個月下跌。內(nèi)外商品價格的分化其實反映了國內(nèi)和歐美國家基本面的分化形勢。2季度國內(nèi)基本面將更加體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)政策拉動作用，而歐美基本面，尤其是美國經(jīng)濟將經(jīng)歷疫情沖擊的最嚴重階段。國際大宗商品價格還將受到疫情的沖擊，但國內(nèi)商品價格將受到短期新舊基建以及老舊小區(qū)改造投資需求的提振。鑒此，我們認為5月可以開始加倉商品，建議標配。

4月黃金價格大幅反彈后，在5月可能存在調(diào)整的風險，但中期看好黃金的邏輯依然不變，年內(nèi)美聯(lián)儲收回流動性的可能性較低，黃金價格依然有繼續(xù)上漲的空間。另外，當前中美摩擦的風險有抬頭跡象，全球疫情的不確定性并未顯著下降，避險需求對黃金的支撐作用，隨時會在市場動蕩之時體現(xiàn)。

維持美元對人民幣匯率的觀點不變，2季度起人民幣匯率將逐步重回強勢，一則美國基本面和貨幣政策決定了美元指數(shù)難以長期在100附近波動，二則中美利差走擴對人民匯率有支撐作用，三則外資回流中國市場能夠改善國內(nèi)外匯市場供求關(guān)系，四則年內(nèi)中國經(jīng)濟逐步回歸正常，基本面對人民幣匯率也有支撐作用。當前匯率方面的風險也是在于中美摩擦加劇的影響。但整體看，我們繼續(xù)建議低配美元。

綜上，我們對5月大類資產(chǎn)的配置建議如下：