觀點概述

進入五月份，事件性驅動（歐美復工和原油減產）面臨證偽，市場預期較為積極，但是資本市場并沒有出現(xiàn)大起大落，而是在積極修復—修復情緒、修復結構。整體可以概括為：降風險（去溢價）、降波動、調結構。

本文采用了很多與2008年的類比，并非認為當前經濟情況與2008年相似，只是從近年大型危機中的相關資產表現(xiàn)，來類推當前市場的心態(tài)。

從原油、VIX指數(shù)、美債的結構變化中可以看出，市場已經從悲觀的恐慌中走出來，開始適應經濟的衰退，變得冷靜低迷。情緒層面已經企穩(wěn)，但是經濟層面陰霾仍重。

就市場表現(xiàn)來看，各類資產波動率都已經大幅降低，溢價也有所降低。一方面這是市場即將出現(xiàn)拐點的信號，另一方面說明市場已經較好去泡沫，趨于理性。

當前定性，經濟最壞的時刻已經過去，但是暫時還看不到立竿見影的好轉，市場定性為震蕩，運行重心或較前逐步抬升，但是流暢的反彈暫時還看不到。不過思路應該從前期的看空轉變?yōu)榭凑鹗帯?/p>

當然風險還是事件性驅動的穩(wěn)定性，持續(xù)關注歐美復工和原油減產情況。

一、市場表現(xiàn)—從恐慌悲觀到冷靜低迷

進入五月，市場將迎來兩大預期的證偽：一是歐美的復工，二是原油的實質性減產。在此預期下，市場并沒有在絕對價格上表現(xiàn)出大起大落。如下圖，排除原油的話，其他資產波動基本都在5%以內。原油波動大，主要是近端資金博弈造成的事件性溢價，更多體現(xiàn)的是個性，不是共性。

然而市場并沒有僵持住，雖然絕對價格波動不大，但是市場一直在修復結構，這背后反映的是情緒的修復，風險的釋放。筆者認為結構的修復比價格的修復更有意義，這給未來的波動提供了更穩(wěn)定的基礎。下面通過原油、VIX指數(shù)和美債逐個解讀。

二、原油試探性釋放風險

2.1 原油走勢解讀

上圖是美油和滬油的長短價格結構圖，綠色為4月7日結構，紅色為4月30日結構，藍色為5月6日結構。重點看紅色和藍色這兩根線，你可以看到在第九個合約開始出現(xiàn)交叉，看似蹺蹺板—近端價格抬升，遠端價格下移，整體表現(xiàn)為價格斜率降低，結構變平坦。當然，由于內盤月間更受倉儲費影響，所以其斜率變化幅度會比外盤小。

近端體現(xiàn)的是庫存和資金博弈，遠端體現(xiàn)的是供需和風險溢價，如今二者出現(xiàn)劈叉走勢，這是很好的信號：近端累庫預期有所緩和，資金在近端的博弈重心轉移，本質是對復工有預期；遠端價格重心沒有發(fā)生大的變化，只是斜率變平坦，斜率越陡風險溢價（倉儲、運費、保費）越大，反之目前的情況是預期需求回升，風險溢價下移。

雖然目前復工尚無定論（借鑒中國的復工情況，歐美復工進度也不會快，還有一個復工到復產的過程），即需求端尚無定論，但是供應端已經開始或主動或被動地收縮。上圖可以看到，美煉廠開工已經出現(xiàn)拐點維持了2周，美鉆井數(shù)也在近幾周出現(xiàn)腰斬。也就是說，供需的邊際量上已經確定改善，唯一的風險就是邊際量改善幅度較小，時間過長，絕對量（庫容）重創(chuàng)價格，這一點后面再討論。

上圖是滬油/美油，最近也在瘋狂地收斂，之前也講過（詳見《原油替代交易策略》）內外溢價本質上也是風險溢價的表現(xiàn)之一。當溢價開始收斂時，說明源頭供需、內外物流、內盤展期這三個環(huán)節(jié)的風險溢價開始逐步降低，矛盾趨于淡化。

2.2 原油啟示

從原油上我們可以看出來，市場對于原油的供需開始向好預期，近端矛盾不激化，遠端矛盾緩和，絕對價格重心變化不大，但是市場基礎在轉好。背后反應的其實是對復工有預期、認為經濟不會再度惡化。

三、VIX指數(shù)進入冷靜期

從絕對值上看，VIX指數(shù)已經從3月18日80.85的高點回落到34附近。本次的極值沒有超過2008年，本次回落速度超過了2008年，目前34的水平雖然還在比較高的位置，但是相對風險已經很大程度釋放。

通常VIX呈現(xiàn)contango結構，因為市場大部分時間更加擔心遠期波動率，如期權的時間價值一樣。但當市場狀態(tài)處于極度風險狀態(tài)時，VIX會呈貼水back結構，圖8就是這種情況。根據(jù)時間順序，VIX結構依次為藍、紅、綠、紫。可以看兩點：一、back結構影響最多8個月，2008年影響了12個月；二、結構從平坦到back，再到平坦，本次只用了3個多月，2008年用了7個多月。說明市場情緒修復非?？?，雖然還沒有完全消除恐慌情緒，但是已經比較平穩(wěn)。

四、美債背負經濟陰霾

從長短債的利率相對走勢來看，在同樣的寬松背景下，短端利率受政策影響被壓得很低，長端利率在08年和20年走勢有差異。2008年長端利率反彈速度很快，基本呈現(xiàn)“V”型，而當前長端卻橫在那里。暫不論供應因素，就經濟預期和通脹層面來看，這反應了市場對于經濟前景依然不樂觀。

再從絕對利率來看，當前長短端利率水平均是很低位，近端幾乎接近0。兩方面因素：一是上一輪寬松后遺癥（全球日本化傾向），二是經濟缺乏新增長點（科技的邊際效用降低）。但是從另一個角度來看，低位利率的邊際反彈動力應該很足，而目前的橫盤，體現(xiàn)了經濟孱弱。

法國巴黎銀行預計，2020年美國短債發(fā)行量將達到1.1萬億美元。近期政府型貨幣市場基金獲得大量資金流入，同時銀行體系流動性急劇增加，這對沖了短債大量發(fā)行對市場利率的不利影響，短債在低位徘徊。

中長期國債凈供給預計將達到1萬億美元，但如果考慮到美聯(lián)儲QE的購買（1.3萬億+8600億美元），中長期國債的實際凈供給約為負1萬億美元。不過聯(lián)儲已經連續(xù)幾周調降購買量，對債券市場有所緩沖。

至于長短端結構的轉變，筆者認為收斂的概率大。近端由于經濟而引起的政策波動開始逐步回升，遠端依然受累于經濟（情緒→疫情→經濟自身的問題），隨著經濟緩慢好轉匍匐前進，但是其波動會小于近端。

五、波動率大幅下降

從上表可以看到，各類資產波動率都較前期有大幅回落（幅度80%以上），表中的最高值基本是4月中下旬造成的，甚至有不少標的波動率已經回落到中值和均值以下。波動率的持續(xù)下行，從一定程度上說明市場泡沫已經得到比較好的擠壓，市場運行逐漸回歸理性。

六、風險關注

要關注兩大風險點：一是疫情對于歐美復工，乃至真正復產的影響。從圖13來看，目前境外的疫情依然比較嚴重，尚未出現(xiàn)明顯的好轉。從圖14看，庫欣庫存已經達到6545萬桶，滿庫率達77.56%。雖然增幅一直在降低，但是絕對庫容一直在增，已經沒有多久的容忍期了。

七、結論

結合2008年金融危機中各資產的表現(xiàn)與當前的表現(xiàn)，我們判斷市場情緒已經緩和，風險得到部分釋放，風險溢價降低，逐步趨于理性。

但雖然情緒層面已經企穩(wěn)，經濟層面陰霾仍重。就市場表現(xiàn)來看，我們認為市場即將出現(xiàn)拐點，同時市場已經較好去泡沫。

當前定性，經濟最壞的時刻已經過去，但是暫時還看不到立竿見影的好轉，市場定性為震蕩，運行重心或較前逐步抬升，但是流暢的反彈暫時還看不到。

思路上應該從前期的看空轉變?yōu)榭凑鹗帯?/p>

持續(xù)關注歐美復工和原油減產情況，它們是市場從震蕩轉變?yōu)榉磸椈蚴侵鼗叵碌暮诵男盘枴?/p>

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