觀(guān)點(diǎn)概述

進(jìn)入五月份，事件性驅(qū)動(dòng)（歐美復(fù)工和原油減產(chǎn)）面臨證偽，市場(chǎng)預(yù)期較為積極，但是資本市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)大起大落，而是在積極修復(fù)—修復(fù)情緒、修復(fù)結(jié)構(gòu)。整體可以概括為：降風(fēng)險(xiǎn)（去溢價(jià)）、降波動(dòng)、調(diào)結(jié)構(gòu)。

本文采用了很多與2008年的類(lèi)比，并非認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況與2008年相似，只是從近年大型危機(jī)中的相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)，來(lái)類(lèi)推當(dāng)前市場(chǎng)的心態(tài)。

從原油、VIX指數(shù)、美債的結(jié)構(gòu)變化中可以看出，市場(chǎng)已經(jīng)從悲觀(guān)的恐慌中走出來(lái)，開(kāi)始適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的衰退，變得冷靜低迷。情緒層面已經(jīng)企穩(wěn)，但是經(jīng)濟(jì)層面陰霾仍重。

就市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，各類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)率都已經(jīng)大幅降低，溢價(jià)也有所降低。一方面這是市場(chǎng)即將出現(xiàn)拐點(diǎn)的信號(hào)，另一方面說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)較好去泡沫，趨于理性。

當(dāng)前定性，經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，但是暫時(shí)還看不到立竿見(jiàn)影的好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)定性為震蕩，運(yùn)行重心或較前逐步抬升，但是流暢的反彈暫時(shí)還看不到。不過(guò)思路應(yīng)該從前期的看空轉(zhuǎn)變?yōu)榭凑鹗帯?/p>

當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)還是事件性驅(qū)動(dòng)的穩(wěn)定性，持續(xù)關(guān)注歐美復(fù)工和原油減產(chǎn)情況。

一、市場(chǎng)表現(xiàn)—從恐慌悲觀(guān)到冷靜低迷

進(jìn)入五月，市場(chǎng)將迎來(lái)兩大預(yù)期的證偽：一是歐美的復(fù)工，二是原油的實(shí)質(zhì)性減產(chǎn)。在此預(yù)期下，市場(chǎng)并沒(méi)有在絕對(duì)價(jià)格上表現(xiàn)出大起大落。如下圖，排除原油的話(huà)，其他資產(chǎn)波動(dòng)基本都在5%以?xún)?nèi)。原油波動(dòng)大，主要是近端資金博弈造成的事件性溢價(jià)，更多體現(xiàn)的是個(gè)性，不是共性。

然而市場(chǎng)并沒(méi)有僵持住，雖然絕對(duì)價(jià)格波動(dòng)不大，但是市場(chǎng)一直在修復(fù)結(jié)構(gòu)，這背后反映的是情緒的修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)的釋放。筆者認(rèn)為結(jié)構(gòu)的修復(fù)比價(jià)格的修復(fù)更有意義，這給未來(lái)的波動(dòng)提供了更穩(wěn)定的基礎(chǔ)。下面通過(guò)原油、VIX指數(shù)和美債逐個(gè)解讀。

二、原油試探性釋放風(fēng)險(xiǎn)

2.1 原油走勢(shì)解讀

上圖是美油和滬油的長(zhǎng)短價(jià)格結(jié)構(gòu)圖，綠色為4月7日結(jié)構(gòu)，紅色為4月30日結(jié)構(gòu)，藍(lán)色為5月6日結(jié)構(gòu)。重點(diǎn)看紅色和藍(lán)色這兩根線(xiàn)，你可以看到在第九個(gè)合約開(kāi)始出現(xiàn)交叉，看似蹺蹺板—近端價(jià)格抬升，遠(yuǎn)端價(jià)格下移，整體表現(xiàn)為價(jià)格斜率降低，結(jié)構(gòu)變平坦。當(dāng)然，由于內(nèi)盤(pán)月間更受倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)影響，所以其斜率變化幅度會(huì)比外盤(pán)小。

近端體現(xiàn)的是庫(kù)存和資金博弈，遠(yuǎn)端體現(xiàn)的是供需和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如今二者出現(xiàn)劈叉走勢(shì)，這是很好的信號(hào)：近端累庫(kù)預(yù)期有所緩和，資金在近端的博弈重心轉(zhuǎn)移，本質(zhì)是對(duì)復(fù)工有預(yù)期；遠(yuǎn)端價(jià)格重心沒(méi)有發(fā)生大的變化，只是斜率變平坦，斜率越陡風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)費(fèi)、保費(fèi)）越大，反之目前的情況是預(yù)期需求回升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下移。

雖然目前復(fù)工尚無(wú)定論（借鑒中國(guó)的復(fù)工情況，歐美復(fù)工進(jìn)度也不會(huì)快，還有一個(gè)復(fù)工到復(fù)產(chǎn)的過(guò)程），即需求端尚無(wú)定論，但是供應(yīng)端已經(jīng)開(kāi)始或主動(dòng)或被動(dòng)地收縮。上圖可以看到，美煉廠(chǎng)開(kāi)工已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)維持了2周，美鉆井?dāng)?shù)也在近幾周出現(xiàn)腰斬。也就是說(shuō)，供需的邊際量上已經(jīng)確定改善，唯一的風(fēng)險(xiǎn)就是邊際量改善幅度較小，時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，絕對(duì)量（庫(kù)容）重創(chuàng)價(jià)格，這一點(diǎn)后面再討論。

上圖是滬油/美油，最近也在瘋狂地收斂，之前也講過(guò)（詳見(jiàn)《原油替代交易策略》）內(nèi)外溢價(jià)本質(zhì)上也是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的表現(xiàn)之一。當(dāng)溢價(jià)開(kāi)始收斂時(shí)，說(shuō)明源頭供需、內(nèi)外物流、內(nèi)盤(pán)展期這三個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開(kāi)始逐步降低，矛盾趨于淡化。

2.2 原油啟示

從原油上我們可以看出來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于原油的供需開(kāi)始向好預(yù)期，近端矛盾不激化，遠(yuǎn)端矛盾緩和，絕對(duì)價(jià)格重心變化不大，但是市場(chǎng)基礎(chǔ)在轉(zhuǎn)好。背后反應(yīng)的其實(shí)是對(duì)復(fù)工有預(yù)期、認(rèn)為經(jīng)濟(jì)不會(huì)再度惡化。

三、VIX指數(shù)進(jìn)入冷靜期

從絕對(duì)值上看，VIX指數(shù)已經(jīng)從3月18日80.85的高點(diǎn)回落到34附近。本次的極值沒(méi)有超過(guò)2008年，本次回落速度超過(guò)了2008年，目前34的水平雖然還在比較高的位置，但是相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很大程度釋放。

通常VIX呈現(xiàn)contango結(jié)構(gòu)，因?yàn)槭袌?chǎng)大部分時(shí)間更加擔(dān)心遠(yuǎn)期波動(dòng)率，如期權(quán)的時(shí)間價(jià)值一樣。但當(dāng)市場(chǎng)狀態(tài)處于極度風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)時(shí)，VIX會(huì)呈貼水back結(jié)構(gòu)，圖8就是這種情況。根據(jù)時(shí)間順序，VIX結(jié)構(gòu)依次為藍(lán)、紅、綠、紫?？梢钥磧牲c(diǎn)：一、back結(jié)構(gòu)影響最多8個(gè)月，2008年影響了12個(gè)月；二、結(jié)構(gòu)從平坦到back，再到平坦，本次只用了3個(gè)多月，2008年用了7個(gè)多月。說(shuō)明市場(chǎng)情緒修復(fù)非?？?，雖然還沒(méi)有完全消除恐慌情緒，但是已經(jīng)比較平穩(wěn)。

四、美債背負(fù)經(jīng)濟(jì)陰霾

從長(zhǎng)短債的利率相對(duì)走勢(shì)來(lái)看，在同樣的寬松背景下，短端利率受政策影響被壓得很低，長(zhǎng)端利率在08年和20年走勢(shì)有差異。2008年長(zhǎng)端利率反彈速度很快，基本呈現(xiàn)“V”型，而當(dāng)前長(zhǎng)端卻橫在那里。暫不論供應(yīng)因素，就經(jīng)濟(jì)預(yù)期和通脹層面來(lái)看，這反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景依然不樂(lè)觀(guān)。

再?gòu)慕^對(duì)利率來(lái)看，當(dāng)前長(zhǎng)短端利率水平均是很低位，近端幾乎接近0。兩方面因素：一是上一輪寬松后遺癥（全球日本化傾向），二是經(jīng)濟(jì)缺乏新增長(zhǎng)點(diǎn)（科技的邊際效用降低）。但是從另一個(gè)角度來(lái)看，低位利率的邊際反彈動(dòng)力應(yīng)該很足，而目前的橫盤(pán)，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)孱弱。

法國(guó)巴黎銀行預(yù)計(jì)，2020年美國(guó)短債發(fā)行量將達(dá)到1.1萬(wàn)億美元。近期政府型貨幣市場(chǎng)基金獲得大量資金流入，同時(shí)銀行體系流動(dòng)性急劇增加，這對(duì)沖了短債大量發(fā)行對(duì)市場(chǎng)利率的不利影響，短債在低位徘徊。

中長(zhǎng)期國(guó)債凈供給預(yù)計(jì)將達(dá)到1萬(wàn)億美元，但如果考慮到美聯(lián)儲(chǔ)QE的購(gòu)買(mǎi)（1.3萬(wàn)億+8600億美元），中長(zhǎng)期國(guó)債的實(shí)際凈供給約為負(fù)1萬(wàn)億美元。不過(guò)聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)幾周調(diào)降購(gòu)買(mǎi)量，對(duì)債券市場(chǎng)有所緩沖。

至于長(zhǎng)短端結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，筆者認(rèn)為收斂的概率大。近端由于經(jīng)濟(jì)而引起的政策波動(dòng)開(kāi)始逐步回升，遠(yuǎn)端依然受累于經(jīng)濟(jì)（情緒→疫情→經(jīng)濟(jì)自身的問(wèn)題），隨著經(jīng)濟(jì)緩慢好轉(zhuǎn)匍匐前進(jìn)，但是其波動(dòng)會(huì)小于近端。

五、波動(dòng)率大幅下降

從上表可以看到，各類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)率都較前期有大幅回落（幅度80%以上），表中的最高值基本是4月中下旬造成的，甚至有不少標(biāo)的波動(dòng)率已經(jīng)回落到中值和均值以下。波動(dòng)率的持續(xù)下行，從一定程度上說(shuō)明市場(chǎng)泡沫已經(jīng)得到比較好的擠壓，市場(chǎng)運(yùn)行逐漸回歸理性。

六、風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注

要關(guān)注兩大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是疫情對(duì)于歐美復(fù)工，乃至真正復(fù)產(chǎn)的影響。從圖13來(lái)看，目前境外的疫情依然比較嚴(yán)重，尚未出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。從圖14看，庫(kù)欣庫(kù)存已經(jīng)達(dá)到6545萬(wàn)桶，滿(mǎn)庫(kù)率達(dá)77.56%。雖然增幅一直在降低，但是絕對(duì)庫(kù)容一直在增，已經(jīng)沒(méi)有多久的容忍期了。

七、結(jié)論

結(jié)合2008年金融危機(jī)中各資產(chǎn)的表現(xiàn)與當(dāng)前的表現(xiàn)，我們判斷市場(chǎng)情緒已經(jīng)緩和，風(fēng)險(xiǎn)得到部分釋放，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，逐步趨于理性。

但雖然情緒層面已經(jīng)企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)層面陰霾仍重。就市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)即將出現(xiàn)拐點(diǎn)，同時(shí)市場(chǎng)已經(jīng)較好去泡沫。

當(dāng)前定性，經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，但是暫時(shí)還看不到立竿見(jiàn)影的好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)定性為震蕩，運(yùn)行重心或較前逐步抬升，但是流暢的反彈暫時(shí)還看不到。

思路上應(yīng)該從前期的看空轉(zhuǎn)變?yōu)榭凑鹗帯?/p>

持續(xù)關(guān)注歐美復(fù)工和原油減產(chǎn)情況，它們是市場(chǎng)從震蕩轉(zhuǎn)變?yōu)榉磸椈蚴侵鼗叵碌暮诵男盘?hào)。

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