假期間倫銅在40日均線處遇到支撐后反彈，但反彈力度不強(qiáng)，價格并沒有超過前期高點(diǎn)。我們認(rèn)為，銅礦和廢銅供應(yīng)緊張，支撐短期銅價，但消費(fèi)向下的大邏輯尚未發(fā)生改變，銅價中期大概率回落。

供應(yīng)端擾動  支撐短期價格

原料供應(yīng)緊張向冶煉廠傳導(dǎo)的預(yù)期較強(qiáng)。原料供應(yīng)的擾動主要分為銅精礦供應(yīng)和廢銅供應(yīng)的擾動，當(dāng)前銅礦供應(yīng)端的擾動有增強(qiáng)的趨勢。受疫情的影響，嘉能可、MMG、Freeport、Vale旗下銅礦山均有減產(chǎn)的行為，粗略估計，影響銅精礦產(chǎn)量含銅量超10萬噸。同時，秘魯銅礦重啟存在不確定性，雖然秘魯政府希望重啟經(jīng)濟(jì)，取消運(yùn)輸限制，但礦山確診病例增加，為銅礦恢復(fù)供應(yīng)蒙上陰影。即便秘魯銅礦恢復(fù)運(yùn)輸，但運(yùn)輸至中國至少要一個月，短期銅礦供應(yīng)緊張的格局暫不會改變。受此影響，銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)TC下降5美元/噸，至53美元/噸，冶煉廠平均虧損擴(kuò)大至700元/噸。國內(nèi)部分冶煉廠陸續(xù)將檢修計劃向前調(diào)整，以緩解原料供應(yīng)壓力，預(yù)計5月國內(nèi)銅產(chǎn)量不會出現(xiàn)明顯上升，甚至存在回落的可能。同時，廢銅供應(yīng)緊張情況依然嚴(yán)峻，精廢價差持續(xù)低于合理水平，主要因國內(nèi)廢銅持貨商捂貨不出，且東南亞和歐洲廢銅進(jìn)口受阻。

海外消費(fèi)下滑  或拖累中期價格

歐美4月制造業(yè)PMI全線下挫。美國制造業(yè)陷入深度衰退，4月Markit制造業(yè)終值36.1，創(chuàng)11年新低。雖然特朗普政府已經(jīng)宣布三階段復(fù)工指引，但復(fù)工存在較大爭議，且復(fù)工權(quán)力掌握在州政府手中，復(fù)工進(jìn)程較為緩慢，預(yù)計整個二季度美國制造業(yè)將處于下行趨勢。歐洲經(jīng)濟(jì)基本停滯，企業(yè)停擺。歐元區(qū)4月制造業(yè)PMI終值33.4，延續(xù)下降趨勢，創(chuàng)23年來新低，其中德國和法國制造業(yè)情況較為嚴(yán)峻。雖然歐洲多國疫情有所好轉(zhuǎn)，但復(fù)工情況依然較差，很難有力帶動制造業(yè)恢復(fù)。

中國制造業(yè)復(fù)蘇，但需求弱于供給。4月制造業(yè)PMI為50.8，仍處于擴(kuò)張區(qū)間，表明制造業(yè)繼續(xù)改善，但較3月下降1.2個百分點(diǎn)，其擴(kuò)張力度有所減弱。中國政府逆周期調(diào)節(jié)力度加強(qiáng)，4月社融增速繼續(xù)保持高增長，專項債繼續(xù)發(fā)力，基建托底投資，支撐了國內(nèi)部分消費(fèi)。但是，制造業(yè)供需缺口（新訂單-生產(chǎn)）從3月的-2.1下降至4月的-3.5，表明需求復(fù)蘇程度弱于供給端，或限制未來制造業(yè)擴(kuò)張。海外需求萎縮，新增訂單減少拖累中國制造業(yè)。4月新出口訂單PMI為33.5，較3月下降12.9個百分點(diǎn)。根據(jù)對歐美復(fù)工情況的判斷，5—6月中國外需將繼續(xù)處于低位，影響中國制造業(yè)復(fù)蘇。

從庫存的角度看，國內(nèi)銅庫存已經(jīng)連續(xù)7周下降，保稅區(qū)庫存降幅也較為明顯，顯示國內(nèi)企業(yè)存在一定的逢低補(bǔ)庫行為。根據(jù)我們的供需平衡表，銅庫存在5月依然有小幅缺口，但6—7月將轉(zhuǎn)為過剩狀態(tài)，庫存將恢復(fù)增長。

綜合來看，供應(yīng)端萎縮預(yù)期支撐短期銅價，但中期海外消費(fèi)下行將拖累價格回落。技術(shù)上，倫銅雖然處于反彈的趨勢，但是中長期均線依然處于下降趨勢，后期銅價大概率下破5000美元/噸。我們建議投資者短期做多要謹(jǐn)慎，嚴(yán)格止盈和止損，中期依然以空頭思路為主。