事件：中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》，我們對此的看法如下：

基礎設施REITs可解決當前基建的兩大矛盾。一是“新基建”資金需求與穩(wěn)杠桿的矛盾，二是基建投資中期限錯配的矛盾。公募基建REITs有助于提高資產的流動性，引入更多元化的投資主體，通過杠桿效應拓展社會資金參與范圍，通過金融市場分攤部分領域資金期限錯配的壓力，提高資金使用效率。

美國經驗：基建REITs的規(guī)模、投向、投資者

美國REITs起步早，但基建REITs的發(fā)展較晚。早在1960年，美國的REITs就已誕生，但是基建REITs的真正發(fā)展卻是等到2012年之后。目前，美國基建REITs市值約占美國整個REITs市場的21%。其底層資產包括光纖電纜、無線通訊基礎設施、通訊塔、能源管道等。

美國基建REITs主要投向無線通訊行業(yè)，5G是未來大方向。在美國現(xiàn)有的6只基建REITs中，有5只為無線通訊行業(yè)。在5G浪潮的推動下，基建REITs的營運現(xiàn)金流增長快于其他行業(yè)，2013-2019年基建REITs收益率約為24%，遠高于權益類REITs的9%和標普500的17%。

美國基建REITs的特性：性價比高于權益資產。在5G快速發(fā)展的背景下，美國基建REITs資產的收益、波動均高于權益資產，但性價比高于權益資產。如果中國在試點期間，更可能以收益相對穩(wěn)定的行業(yè)入手，其收益、風險特征可能與美國經驗有所不同。

中國基建設施資本存量接近百萬億，REITs面臨擴容。據永續(xù)存盤法估計，中國固定資本存量(以2000年價格計)約142萬億人民幣，考慮基建投資占比及通脹，當前中國基建資本存量約為60萬億元。中國REITs資本存量在GDP中的占比僅為0.1%，遠低于美國的5%。當前中國REITs以及基建相關的資產證券化產品規(guī)模僅約2000億元左右，在基建REITs試點的推行下或將面臨擴容的機遇。

風險提示：境外市場流動性風險、債務違約風險。

基建REITs推出的背景

背景一：“新基建”資金需求與穩(wěn)杠桿的矛盾。我們在2020年中國經濟年報《相似的通脹形勢，不同的資產配置》中曾指出，在增長與轉型中尋找政策公約數可能意味著資本市場面臨品類上的擴容。而當前中國宏觀經濟背景確實面臨傳統(tǒng)融資工具的困境。一方面，增加公共衛(wèi)生設施支出以及新科技帶來的“新基建”意味著資金需求量仍然較高。另一方面，在中國整體宏觀杠桿率仍然較高的背景下，“穩(wěn)杠桿”的壓力仍未完全解除。

背景二：基建投資中期限錯配的矛盾。另一方面，基建投資等長期項目具有明顯的早期投資金額大，收益期限長的特征，這造成基建投資的參與主體杠桿率高，但資金周轉慢。尤其是在金融監(jiān)管趨嚴的大背景下，金融機構的期限錯配成本較高。

基建REITs的試點或將有助于解決上述的兩大矛盾。而基建類REITs的推出或更有助于緩解上述兩大矛盾。一方面，經過過去多年高速發(fā)展，中國基建投資已有大量存量，過去幾年的PPP項目，部分也進入成熟期，這部分傳統(tǒng)基建需要退出機制；另一方面，公募基建REITs的方式也提高了資產的流動性，有助于引入更多元化的投資主體，通過杠桿效應拓展社會資金參與范圍，通過金融市場分攤部分領域資金期限錯配的壓力，提高資金使用效率。本質上，這與前期政府層面提出的要素市場化改革的方向是一致的。

美國經驗：基建REITs的規(guī)模、投向、投資者

美國REITs起步早，但基建REITs發(fā)展較晚。早在1960年，美國國會就通過法案創(chuàng)設了REITs作為新型投融資工具，但直到2007年，美國國內稅務局(Internal Revenue Service)批準基礎設施可成為REITs的投資對象，基建REITs才誕生。2012年全美第一家無線通訊塔公司American Tower成功發(fā)行了基建REITs，至此之后基建REITs才開始真正的發(fā)展。截至2020年5月4日，美國目前有244只權益型REITs，總市值約為10673億美元，其中基建類REITs共6只，市值占比約為21%。目前，美國基建REITs的底層資產包括光纖電纜、無線通訊基礎設施、通訊塔、能源管道等。

美國基建REITs主要投向無線通訊行業(yè)，5G是未來的大方向。在6只基建REITs中，除了1家為能源基建公司，其余皆為無線通訊公司，部分無線公司試圖利用REITs融資從而推動5G的基礎設施建設。在5G浪潮的推動下，基建REITs的營運現(xiàn)金流增長快于其他行業(yè)，2013-2019年基建REITs收益率約為24%，遠高于權益類REITs的9%和標普500的17%。

美國基建REITs資產的特性：性價比高于權益資產。正如前文所述，美國基建REITs主要以無線通訊行業(yè)為主，在5G快速發(fā)展的背景下，美國基建REITs資產的收益、波動均高于權益資產。如果中國在試點期間，更可能以收益相對穩(wěn)定的行業(yè)入手，其收益、風險特征可能與美國經驗有所不同。但即使以美國經驗來看，美國基建REITs的性價比也高于權益資產。從相關性來看，美國風險資產之間(權益資產、高收益?zhèn)?的相關性都較高，REITs雖然也與其相關性較高，但都略低于權益資產之間以及權益資產與高收益?zhèn)g的相關性。

低利率環(huán)境下，發(fā)達經濟體的長期資金明顯增加另類資產的配置。美國REITs的投資者主要為長期資金，如養(yǎng)老金、捐贈資金、保險公司等。在過去長期低利率的環(huán)境下，發(fā)達經濟體的長期資金體需要通過另類資產的配置以獲得更高的收益率，而REITs就是選擇之一。我們在《20200320-本輪美國金融危機的起因、現(xiàn)狀與展望》曾指出，在次貸危機之后，各國采取寬松的貨幣政策，金融市場流動性充足但優(yōu)質資產卻有限，資本回報率下降。如保險、養(yǎng)老金、捐贈基金等長期資金為了達到目標收益率，不得不增加風險敞口，增加另類投資的配置。

中國基建設施資本存量接近百萬億

REITs面臨擴容

中國基建設施的資本存量約接近50萬億~100萬億。關于中國基礎設施的資本存量估算已有較多學術討論，根據IMF在2019年8月的估算，截至2017年，中國廣義政府資本存量為123.7萬億元。胡李鵬、樊綱、徐建國(2016)曾估算，截至2014年人均基礎設施存量接近30000元，即整體基礎設施資本存量約40萬億元，這一結果與我們的估算接近。我們也曾根據永續(xù)盤存法，我們曾經估算中國固定資本存量(以2000年價格計)約142萬億人民幣，考慮基建投資占比以及通脹因素，當前中國基建設施資本存量可能約60萬億元。

中國當前REITs及基建相關資產證券化產品僅約2000億元，或在基建REITs試點下面臨擴容。正如我們自2016年中國經濟年報《漸行漸遠的流動性陷阱和資產荒》中所指出的，相比海外金融市場，中國的金融資產頻譜并不“完整”。以REITs資產為例，美國REITs資產存量在GDP中的比重約5%，而中國則僅為0.1%。中國REITs市場自2014年開始發(fā)展，當前REITs以及基建相關的資產證券化產品規(guī)模僅約2000億元左右，在基建REITs試點的推行下或將面臨擴容的機遇。

風險提示：境外市場流動性風險、債務違約風險。