事件：中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，我們對(duì)此的看法如下：

基礎(chǔ)設(shè)施REITs可解決當(dāng)前基建的兩大矛盾。一是“新基建”資金需求與穩(wěn)杠桿的矛盾，二是基建投資中期限錯(cuò)配的矛盾。公募基建REITs有助于提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，引入更多元化的投資主體，通過杠桿效應(yīng)拓展社會(huì)資金參與范圍，通過金融市場(chǎng)分?jǐn)偛糠诸I(lǐng)域資金期限錯(cuò)配的壓力，提高資金使用效率。

美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：基建REITs的規(guī)模、投向、投資者

美國(guó)REITs起步早，但基建REITs的發(fā)展較晚。早在1960年，美國(guó)的REITs就已誕生，但是基建REITs的真正發(fā)展卻是等到2012年之后。目前，美國(guó)基建REITs市值約占美國(guó)整個(gè)REITs市場(chǎng)的21%。其底層資產(chǎn)包括光纖電纜、無(wú)線通訊基礎(chǔ)設(shè)施、通訊塔、能源管道等。

美國(guó)基建REITs主要投向無(wú)線通訊行業(yè)，5G是未來大方向。在美國(guó)現(xiàn)有的6只基建REITs中，有5只為無(wú)線通訊行業(yè)。在5G浪潮的推動(dòng)下，基建REITs的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流增長(zhǎng)快于其他行業(yè)，2013-2019年基建REITs收益率約為24%，遠(yuǎn)高于權(quán)益類REITs的9%和標(biāo)普500的17%。

美國(guó)基建REITs的特性：性價(jià)比高于權(quán)益資產(chǎn)。在5G快速發(fā)展的背景下，美國(guó)基建REITs資產(chǎn)的收益、波動(dòng)均高于權(quán)益資產(chǎn)，但性價(jià)比高于權(quán)益資產(chǎn)。如果中國(guó)在試點(diǎn)期間，更可能以收益相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)入手，其收益、風(fēng)險(xiǎn)特征可能與美國(guó)經(jīng)驗(yàn)有所不同。

中國(guó)基建設(shè)施資本存量接近百萬(wàn)億，REITs面臨擴(kuò)容。據(jù)永續(xù)存盤法估計(jì)，中國(guó)固定資本存量(以2000年價(jià)格計(jì))約142萬(wàn)億人民幣，考慮基建投資占比及通脹，當(dāng)前中國(guó)基建資本存量約為60萬(wàn)億元。中國(guó)REITs資本存量在GDP中的占比僅為0.1%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的5%。當(dāng)前中國(guó)REITs以及基建相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模僅約2000億元左右，在基建REITs試點(diǎn)的推行下或?qū)⒚媾R擴(kuò)容的機(jī)遇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：境外市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

基建REITs推出的背景

背景一：“新基建”資金需求與穩(wěn)杠桿的矛盾。我們?cè)?020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)年報(bào)《相似的通脹形勢(shì)，不同的資產(chǎn)配置》中曾指出，在增長(zhǎng)與轉(zhuǎn)型中尋找政策公約數(shù)可能意味著資本市場(chǎng)面臨品類上的擴(kuò)容。而當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)背景確實(shí)面臨傳統(tǒng)融資工具的困境。一方面，增加公共衛(wèi)生設(shè)施支出以及新科技帶來的“新基建”意味著資金需求量仍然較高。另一方面，在中國(guó)整體宏觀杠桿率仍然較高的背景下，“穩(wěn)杠桿”的壓力仍未完全解除。

背景二：基建投資中期限錯(cuò)配的矛盾。另一方面，基建投資等長(zhǎng)期項(xiàng)目具有明顯的早期投資金額大，收益期限長(zhǎng)的特征，這造成基建投資的參與主體杠桿率高，但資金周轉(zhuǎn)慢。尤其是在金融監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，金融機(jī)構(gòu)的期限錯(cuò)配成本較高。

基建REITs的試點(diǎn)或?qū)⒂兄诮鉀Q上述的兩大矛盾。而基建類REITs的推出或更有助于緩解上述兩大矛盾。一方面，經(jīng)過過去多年高速發(fā)展，中國(guó)基建投資已有大量存量，過去幾年的PPP項(xiàng)目，部分也進(jìn)入成熟期，這部分傳統(tǒng)基建需要退出機(jī)制；另一方面，公募基建REITs的方式也提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，有助于引入更多元化的投資主體，通過杠桿效應(yīng)拓展社會(huì)資金參與范圍，通過金融市場(chǎng)分?jǐn)偛糠诸I(lǐng)域資金期限錯(cuò)配的壓力，提高資金使用效率。本質(zhì)上，這與前期政府層面提出的要素市場(chǎng)化改革的方向是一致的。

美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：基建REITs的規(guī)模、投向、投資者

美國(guó)REITs起步早，但基建REITs發(fā)展較晚。早在1960年，美國(guó)國(guó)會(huì)就通過法案創(chuàng)設(shè)了REITs作為新型投融資工具，但直到2007年，美國(guó)國(guó)內(nèi)稅務(wù)局(Internal Revenue Service)批準(zhǔn)基礎(chǔ)設(shè)施可成為REITs的投資對(duì)象，基建REITs才誕生。2012年全美第一家無(wú)線通訊塔公司American Tower成功發(fā)行了基建REITs，至此之后基建REITs才開始真正的發(fā)展。截至2020年5月4日，美國(guó)目前有244只權(quán)益型REITs，總市值約為10673億美元，其中基建類REITs共6只，市值占比約為21%。目前，美國(guó)基建REITs的底層資產(chǎn)包括光纖電纜、無(wú)線通訊基礎(chǔ)設(shè)施、通訊塔、能源管道等。

美國(guó)基建REITs主要投向無(wú)線通訊行業(yè)，5G是未來的大方向。在6只基建REITs中，除了1家為能源基建公司，其余皆為無(wú)線通訊公司，部分無(wú)線公司試圖利用REITs融資從而推動(dòng)5G的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在5G浪潮的推動(dòng)下，基建REITs的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流增長(zhǎng)快于其他行業(yè)，2013-2019年基建REITs收益率約為24%，遠(yuǎn)高于權(quán)益類REITs的9%和標(biāo)普500的17%。

美國(guó)基建REITs資產(chǎn)的特性：性價(jià)比高于權(quán)益資產(chǎn)。正如前文所述，美國(guó)基建REITs主要以無(wú)線通訊行業(yè)為主，在5G快速發(fā)展的背景下，美國(guó)基建REITs資產(chǎn)的收益、波動(dòng)均高于權(quán)益資產(chǎn)。如果中國(guó)在試點(diǎn)期間，更可能以收益相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)入手，其收益、風(fēng)險(xiǎn)特征可能與美國(guó)經(jīng)驗(yàn)有所不同。但即使以美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，美國(guó)基建REITs的性價(jià)比也高于權(quán)益資產(chǎn)。從相關(guān)性來看，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間(權(quán)益資產(chǎn)、高收益?zhèn)?的相關(guān)性都較高，REITs雖然也與其相關(guān)性較高，但都略低于權(quán)益資產(chǎn)之間以及權(quán)益資產(chǎn)與高收益?zhèn)g的相關(guān)性。

低利率環(huán)境下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期資金明顯增加另類資產(chǎn)的配置。美國(guó)REITs的投資者主要為長(zhǎng)期資金，如養(yǎng)老金、捐贈(zèng)資金、保險(xiǎn)公司等。在過去長(zhǎng)期低利率的環(huán)境下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期資金體需要通過另類資產(chǎn)的配置以獲得更高的收益率，而REITs就是選擇之一。我們?cè)凇?0200320-本輪美國(guó)金融危機(jī)的起因、現(xiàn)狀與展望》曾指出，在次貸危機(jī)之后，各國(guó)采取寬松的貨幣政策，金融市場(chǎng)流動(dòng)性充足但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)卻有限，資本回報(bào)率下降。如保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金等長(zhǎng)期資金為了達(dá)到目標(biāo)收益率，不得不增加風(fēng)險(xiǎn)敞口，增加另類投資的配置。

中國(guó)基建設(shè)施資本存量接近百萬(wàn)億

REITs面臨擴(kuò)容

中國(guó)基建設(shè)施的資本存量約接近50萬(wàn)億~100萬(wàn)億。關(guān)于中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的資本存量估算已有較多學(xué)術(shù)討論，根據(jù)IMF在2019年8月的估算，截至2017年，中國(guó)廣義政府資本存量為123.7萬(wàn)億元。胡李鵬、樊綱、徐建國(guó)(2016)曾估算，截至2014年人均基礎(chǔ)設(shè)施存量接近30000元，即整體基礎(chǔ)設(shè)施資本存量約40萬(wàn)億元，這一結(jié)果與我們的估算接近。我們也曾根據(jù)永續(xù)盤存法，我們?cè)?jīng)估算中國(guó)固定資本存量(以2000年價(jià)格計(jì))約142萬(wàn)億人民幣，考慮基建投資占比以及通脹因素，當(dāng)前中國(guó)基建設(shè)施資本存量可能約60萬(wàn)億元。

中國(guó)當(dāng)前REITs及基建相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅約2000億元，或在基建REITs試點(diǎn)下面臨擴(kuò)容。正如我們自2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)年報(bào)《漸行漸遠(yuǎn)的流動(dòng)性陷阱和資產(chǎn)荒》中所指出的，相比海外金融市場(chǎng)，中國(guó)的金融資產(chǎn)頻譜并不“完整”。以REITs資產(chǎn)為例，美國(guó)REITs資產(chǎn)存量在GDP中的比重約5%，而中國(guó)則僅為0.1%。中國(guó)REITs市場(chǎng)自2014年開始發(fā)展，當(dāng)前REITs以及基建相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模僅約2000億元左右，在基建REITs試點(diǎn)的推行下或?qū)⒚媾R擴(kuò)容的機(jī)遇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：境外市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。