1、5月需降低預(yù)期

歷史上，5月正收益的概率較低。在海外市場做投資，有一句諺語叫“Sell in May and go away， but remember to come back in November?！边@一說法最早書面記載于1964年《英國金融時(shí)報(bào)》，所表達(dá)的是每年5月前后市場往往開始走弱。2002 年Bouman 和Jacobsen在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》(The American Economic Review)發(fā)表文章，對37 個(gè)成熟與新興市場1970-1998 年的MSCI 再投資指數(shù)進(jìn)行研究，通過對比當(dāng)年5-10 月和當(dāng)年11-次年4月的指數(shù)漲幅，他們發(fā)現(xiàn)除阿根廷和新西蘭外，其他35 個(gè)市場都存在“Sell in May”效應(yīng)。我們統(tǒng)計(jì)從1970年至今標(biāo)普500、日經(jīng)225、恒生指數(shù)、德國DAX、臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)的漲跌幅，可得到當(dāng)年5-10月區(qū)間漲跌幅中值分別為1.88%、-1.14%、4.55%、-0.24%、0.63%，低于當(dāng)年11月-次年4月的7.39%、10.70%、16.36%、4.21%、14.81%。同樣的，A股也存在“Sellin May”，2000年至今上證綜指5-10月/11-次年4月區(qū)間漲幅歷年均值分別為-1.6%/13.2%，萬得全A指數(shù)5-10月/11-次年4月漲幅歷年均值分別為0.1%/15.2%，可見5-10月這半年股市收益明顯差于11 -次年4月。A股出現(xiàn)“Sell inMay”行情主要跟我國每年的政策周期有關(guān)：每年 1-2月地方召開“兩會(huì)”、國家多部委召開年度工作會(huì)議，3 月召開全國“兩會(huì)”，10-11 月召開中共中央全會(huì)、12 月召開中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。相比而言，5-10 月份是政策淡季，對股市刺激較少。4、5 月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明朗，上市公司公布年報(bào)和一季報(bào)，市場進(jìn)入驗(yàn)證期，而在這之前市場已躁動(dòng)過，因此只有數(shù)據(jù)持續(xù)改善且好于預(yù)期，市場在5-10月才有繼續(xù)上漲動(dòng)力，對于日歷效應(yīng)的分析詳見我們前期報(bào)告《股市的季節(jié)效應(yīng)——從Sellin May說起-20170414》、《A股每年都要經(jīng)歷的那些事兒-20180320》。此外，從單個(gè)月的統(tǒng)計(jì)來看，歷史上市場在5月的勝率也最低。回顧2000-2019年間上證綜指月度漲幅，我們發(fā)現(xiàn)上證綜指在2月正收益概率最高，為80%，月度漲幅的平均數(shù)/中位數(shù)分別為3.2%/3.2%，而上證綜指在5月正收益概率最低，為45%，月度漲幅平均數(shù)與中位數(shù)分別為0%/-0.9%。

階段性反彈后仍可能回撤夯底。我們在3月底的報(bào)告《曙光微現(xiàn)-20200329》中指出市場迎來階段性反彈，邏輯是歐美市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩解，G20開始攜手抗疫，國內(nèi)政策望加碼，A股最黑暗時(shí)刻將過去。3月底至今市場如期反彈，從3月最低點(diǎn)開始算，至今上證綜指最大漲幅8%，同期美股標(biāo)普500指數(shù)最大漲幅33%，歐洲STOXX50指數(shù)27%，英國富時(shí)100指數(shù)24%，意大利富時(shí)MIB指數(shù)21%，德國DAX指數(shù)35%，法國CAC40指數(shù)27%。橫向比較看，上證綜指反彈的幅度明顯小于海外股市，主要原因是海外市場對疫情的反映是第一階段，即情緒的大幅波動(dòng)，美歐股市2-3月急跌、3月下旬來快速上漲，類似A股1月下旬到2月4日急跌、2月4日-3月5日快速上漲，類似乒乓球第一次落地，反彈力度大。但是A股319以來的反彈，投資者更加理性，主要體現(xiàn)的是對基本面的擔(dān)憂，就像乒乓球第二次落地，反彈力度較小。當(dāng)前基本面依舊較弱，最新公布的4月官方制造業(yè)PMI為50.8%，雖然還在榮枯線以上，但是環(huán)比回落1.2個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)新PMI則環(huán)比回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至49.4%，掉下了榮枯線。一致預(yù)期顯示，市場預(yù)計(jì)4月各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)依舊較差，社會(huì)消費(fèi)品零售總額1-2月、3月、4月的當(dāng)月同比增速分別是-20.5%(1-2月為合并值，下同)、-15.8%、-8.3%(4月為單月預(yù)測值，下同)，工業(yè)增加值為-13.5%、-1.1%、0.6%，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為-25.9%、-16.1%、-9.8%。從319以來漲幅看，主要指數(shù)這輪階段性反彈已回補(bǔ)了2月下旬3月上旬以來跌幅的一半，其中上證綜指3月低點(diǎn)以來的反彈已經(jīng)回補(bǔ)了前期跌幅的0.51，滬深300為0.56，創(chuàng)業(yè)板指為0.55。目前A股整體仍是底部區(qū)域的區(qū)間震蕩，即熬底，在基本面不明朗的情況下，市場階段性反彈后仍可能再次回撤。從外盤看，標(biāo)普500指數(shù)3月低點(diǎn)以來的反彈已經(jīng)回補(bǔ)了前期跌幅的0.64，納指3月低點(diǎn)以來的反彈已經(jīng)回補(bǔ)了前期跌幅的0.72，技術(shù)性反彈后海外市場隨時(shí)可能二次探底，五一假期A股休市期間海外股市已經(jīng)轉(zhuǎn)跌，5月1-4日道指累計(jì)下跌3.6%，標(biāo)普500跌3.3%，納斯達(dá)克跌2.3%，歐洲STOXX50跌2.2%，英國富時(shí)100跌5.9%，法國CAC40指數(shù)跌4.2%，韓國綜合指數(shù)跌2.7%。與A股相關(guān)性較大的香港恒生指數(shù)跌4.2%，富時(shí)A50期貨跌3.6%，海外股市進(jìn)一步下跌恐拖累A股。

2、蓄勢等待趨勢性機(jī)會(huì)

疫情沖擊下盈利深蹲，預(yù)計(jì)2020年A股凈利潤同比為0-5%。截至4月30日，99.9%的A股上市公司公布了2019年年報(bào)和2020年一季報(bào)，整體來看，20Q1上市公司盈利承壓深蹲，接近09Q1歷史最低點(diǎn)。20Q1/19Q4/19Q3全部A股歸屬母公司凈利累計(jì)同比分別為-24.0%/6.4%/6.9%，剔除金融后為-52.7%/-2.3%/-1.9%?；仡櫄v史，20Q1全部A股歸母凈利潤同比接近19Q1的歷史最低點(diǎn)-24.9%，20Q1全部A股剔除金融后歸母凈利潤同比創(chuàng)歷史新低。從ROE角度看，20Q1A股ROE(TTM，整體法，下同)為8.3%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回落導(dǎo)致ROE下滑。全部A股20Q1/19Q4/19Q3ROE為8.3%/9.2%/9.4%，低于2005年以來的均值11.7%，目前處于05年以來ROE從低到高的13%分位，處于歷史偏低水平。雖然一季度盈利較差，但是展望全年，我們認(rèn)為深坑將會(huì)填平。08年以來A股一季度凈利潤占比在18%~32%之間波動(dòng)，均值為25%。這次疫情沖擊導(dǎo)致一季度大部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面停滯，從而一季度是全年業(yè)績低點(diǎn)。隨著疫情得到控制，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激政策陸續(xù)推出，全國范圍內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，全年業(yè)績將呈現(xiàn)前低后高的趨勢。類比09年，當(dāng)時(shí)一季度GDP實(shí)現(xiàn)正增長，增速為6.4%，而今年一季度GDP增速為-6.8%，為罕見的負(fù)增長，對應(yīng)到微觀上，我們認(rèn)為今年一季度凈利潤占比大概率將比09年的18%更低。由此，我們對未來A股業(yè)績進(jìn)行三種情景假設(shè)分析：一是悲觀情景，今年一季度A股凈利潤占全年的18%，對應(yīng)2020年A股凈利潤同比為-6%。二是中性情景，今年一季度A股凈利潤占全年的16.5%，對應(yīng)2020年A股凈利潤同比為2%。三是樂觀情景，今年一季度A股凈利潤占全年的15%，對應(yīng)2020年A股凈利潤同比為13%。我們認(rèn)為疫情對業(yè)績沖擊的至暗時(shí)刻已過去，往后三個(gè)季度A股業(yè)績將較一季度改善，需等待盈利回升，中性情景下2020年A股凈利同比有望達(dá)到0~5%左右，如果疫情控制得好，需求回升更明顯，樂觀情景也可能出現(xiàn)，A股凈利同比增速有望達(dá)到5%~10%。關(guān)于業(yè)績分析詳見《Q1深坑需全年填平——19年年報(bào)及20年1季報(bào)點(diǎn)評(píng)-20200502》。

趨勢性機(jī)會(huì)等兩大信號(hào)。當(dāng)前市場整體上是底部區(qū)域的區(qū)間震蕩，我們認(rèn)為市場迎來趨勢性的上漲機(jī)會(huì)還需要等待兩大信號(hào)：一是基本面數(shù)據(jù)回升。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)開啟新一輪牛市，上證綜指2440-3288點(diǎn)是牛市1浪上漲，3288點(diǎn)以來是牛市2浪回調(diào)，在疫情沖擊下2浪被拉長。那市場何時(shí)進(jìn)入3浪上漲？參考?xì)v史，3浪啟動(dòng)需要基本面數(shù)據(jù)回升支持。對于未來基本面數(shù)據(jù)何時(shí)開始轉(zhuǎn)為正增長，關(guān)鍵看疫情進(jìn)展和國內(nèi)政策效果。截止5月4日，全球(除中國)累計(jì)確診人數(shù)共計(jì)356萬例，其中美國累計(jì)確診人數(shù)最多，為119萬例，且美國每日新增人數(shù)依舊在3萬例左右的高位居高不下，未來何時(shí)進(jìn)入向下的拐點(diǎn)還需進(jìn)一步跟蹤確認(rèn)。如果海外疫情持續(xù)時(shí)間較長，外需對經(jīng)濟(jì)增長的拖累將凸顯，尤其是全球產(chǎn)業(yè)鏈如被疫情中斷，國內(nèi)的生產(chǎn)也會(huì)受到影響。只有海外疫情得到控制，出現(xiàn)拐點(diǎn)，國內(nèi)政策效果才能體現(xiàn)。二季度后半段是個(gè)重要觀察和確認(rèn)窗口，目前一致預(yù)期2020年中國GDP增速3.4%，如果美歐疫情確認(rèn)得到控制，下半年外需壓力緩解，國內(nèi)GDP增速及企業(yè)盈利預(yù)期存在上修的可能，比如今年的上市公司凈利潤同比從目前0-5%的預(yù)測提高至5-10%?；久嫘盘?hào)之外，市場引來趨勢性上漲的第二個(gè)信號(hào)是情緒指標(biāo)降低到低位。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是宏觀基本面的度量指標(biāo)，市場情緒則是股市最直接的反應(yīng)，以周期輪回來理解以成交量為代表的市場情緒，借鑒歷史上三輪牛市經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)2浪末期全部A股成交量萎縮至1浪高點(diǎn)的40%左右時(shí)，市場情緒悲觀到極致，此后往往峰回路轉(zhuǎn)，市場進(jìn)入新一輪上升期，迎來牛市3浪階段。2019年來的這輪牛市，牛市1浪高點(diǎn)前后的成交量均值為1098億股左右，今年2/25-3/2日均成交量1026億股為階段性高點(diǎn)，與1浪高點(diǎn)接近，五一節(jié)前最后4個(gè)交易日全部A股日均成交量約為560億股，仍在前期高點(diǎn)一半以上，當(dāng)前成交量萎縮程度還不夠。從換手率看，節(jié)前最后4個(gè)交易日全部A股換手率為1.1%左右，而2018/10/19上證綜指低點(diǎn)前后為0.6%左右，2019/01/04上證綜指低點(diǎn)前后為0.5-0.6%，2019/08/06上證綜指低點(diǎn)前后為0.6%左右，2019/12/03上證綜指低點(diǎn)前后為0.6%左右，目前換手率未達(dá)到過去兩年階段性低點(diǎn)時(shí)期的水平。

3、應(yīng)對策略：行穩(wěn)致遠(yuǎn)

類似14年上半年，市場起跳前先熬底。在上周周報(bào)《偉大是熬出來的-20200426》中我們指出，當(dāng)前市場跟2014年上半年很類似。14/1-14/9月上證綜指在1974-2365點(diǎn)震蕩蓄勢，其中1-6月更是在1974-2177點(diǎn)窄幅盤整，盤整的背后是市場對經(jīng)濟(jì)前景不明朗，擔(dān)憂基本面持續(xù)回落，GDP同比增速從13Q3的7.9%跌至14Q3的7.2%，除此以外的擔(dān)憂還包括房價(jià)下跌、地方債務(wù)違約、人民幣匯率貶值，當(dāng)時(shí)投資者中不乏危機(jī)論的看法。當(dāng)下背景也是類似，疫情對海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大影響，近期全球股市下跌疊加原油價(jià)格重挫，“08金融危機(jī)重現(xiàn)”、“1929大蕭條再現(xiàn)”等論調(diào)也有出現(xiàn)。從市場形態(tài)看，2014年上半年與現(xiàn)在均處于2浪調(diào)整中，之前上證綜指13年9月觸及1浪高點(diǎn)2270點(diǎn)，高位震蕩后于13年底進(jìn)入2浪回調(diào)，14年3月觸及低點(diǎn)1974，隨后在2000-2300點(diǎn)盤整近半年。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)開啟新一輪牛市，上證綜指2440-3288點(diǎn)是牛市1浪上漲，3288點(diǎn)以來是牛市2浪回調(diào)，在疫情沖擊下2浪被拉長，而歷史上2浪調(diào)整往往較為復(fù)雜，后期磨底需要一段時(shí)間。我們認(rèn)為3月19日上證綜指2646點(diǎn)是擔(dān)憂金融危機(jī)的恐慌底，是牛市2浪調(diào)整的底部區(qū)域：第一，當(dāng)時(shí)全部A股PB(LF，整體法)低至1.56倍(目前1.61倍)，歷史上熊市最低點(diǎn)的PB最低1.43-1.5倍。第二，大類資產(chǎn)比較角度，2646點(diǎn)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率(1/全部A股PE-10年國債收益率)處于05年以來從低到高80%分位(目前70%)，股債收益比(滬深300股息率/10年國債收益率)為100%分位(目前93%)，顯示股市大幅優(yōu)于債市。第三，3月19日恐慌底出現(xiàn)后，3月22日國新辦舉行一行兩會(huì)一局新聞發(fā)布會(huì)，向外界傳遞了穩(wěn)金融的清晰信號(hào)，類似2018年10月19日上證綜指第一次跌到2449點(diǎn)。中期視角看，上證綜指2440點(diǎn)是A股第六輪牛市的起點(diǎn)，這輪跨度幾年的牛市有三個(gè)邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市，疫情不改牛市趨勢，堅(jiān)定信心。但是疫情的確打亂了牛市的節(jié)奏，目前處于牛市2浪調(diào)整的夯底、磨底階段，牛市3浪上漲還需要積蓄能量，熬底期需要保持耐心。

步步為營，先聚焦內(nèi)需。今年全國政協(xié)和人大會(huì)議將分別在5月21和22日召開，屆時(shí)全年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)將進(jìn)一步明朗。目前海外疫情形勢嚴(yán)峻，2-3季度外需受到影響是必然的，參考08年金融危機(jī)大跌后，缺失的外需只能由內(nèi)需來補(bǔ)，當(dāng)年貨物和服務(wù)凈出口對GDP增長的拉動(dòng)為-4個(gè)百分點(diǎn)，而投資為8個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)為5.4個(gè)百分點(diǎn)。4月17日中共中央政治局會(huì)議召開顯示國內(nèi)政策將繼續(xù)加碼內(nèi)需方向，重點(diǎn)是新基建和消費(fèi)。新基建方面，主要聚焦科技，在大方向上與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向信息化調(diào)整的方向一致。從目前已披露投資規(guī)模的新基建項(xiàng)目來看：5G基建方面，20年三大運(yùn)營商5G資本開支目標(biāo)1803億元、同比增長338%，5G基站建設(shè)目標(biāo)50萬個(gè)、同比增加285%。特高壓方面，全年建設(shè)項(xiàng)目投資規(guī)模將達(dá)到1811億元，同比增長200%左右。我們預(yù)計(jì)新基建其余領(lǐng)域?qū)硪矔?huì)陸續(xù)公布具體投資規(guī)模規(guī)劃，參考目前已經(jīng)披露的2個(gè)領(lǐng)域，投資規(guī)模增速較高。消費(fèi)方面，我們預(yù)計(jì)這次特別國債更多是用于拉動(dòng)內(nèi)需消費(fèi)、增加產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼，尤其是汽車、家電等。歷史上特別國債發(fā)行規(guī)模一般占財(cái)政總收入的30%，去年國家財(cái)政收入在19萬億人民幣左右，所以我們估算本次特別國債的發(fā)行規(guī)模至少在1萬億以上，預(yù)計(jì)5月份落地。目前拉動(dòng)汽車消費(fèi)的政策已出，4月29日國家發(fā)展改革委、科技部等11部門公布《關(guān)于穩(wěn)定和擴(kuò)大汽車消費(fèi)若干措施的通知》，其余政策后期有望逐步落實(shí)并進(jìn)一步加碼，國內(nèi)受疫情沖擊延后的消費(fèi)需求有望得到持續(xù)拉動(dòng)，以家電、汽車為代表的可選消費(fèi)將引來結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。今年以來汽車、家電兩個(gè)行業(yè)累計(jì)漲跌幅分別為-5%和-9%，處于行業(yè)漲幅排序中下水平。從20Q1基金季報(bào)中看，基金重倉股中汽車股市值占比為2%，創(chuàng)近十年新低，家電占比為4.1%，創(chuàng)17年以來新低?？吹迷匍L遠(yuǎn)一點(diǎn)，歷史上牛市3浪期間行業(yè)表現(xiàn)分化源自利潤增速分化，符合時(shí)代背景特征的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)盈利更好。新時(shí)代產(chǎn)業(yè)方向是信息化服務(wù)化，科技+券商將是這次牛市的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。