隨著海外疫情的不斷蔓延，其對全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的沖擊逐步明顯，國際能源市場供需寬松態(tài)勢日趨嚴(yán)重，無論是油、氣還是煤炭，都無一幸免于此危機(jī)之下，國內(nèi)煤炭市場，在全球綜合背景下，現(xiàn)貨價(jià)格連續(xù)下跌，并臨近行業(yè)風(fēng)控線。

參考于國際原油減產(chǎn)會(huì)議與國內(nèi)紅色區(qū)間臨近的雙重影響，市場大跌后的政策干預(yù)呼聲不斷增強(qiáng)，極度悲觀情緒明顯好轉(zhuǎn)，期貨市場作為情緒反應(yīng)的“晴雨表”，率先企穩(wěn)反彈，在煤價(jià)繼續(xù)下跌中拉出升水市場。那么，情緒上的好轉(zhuǎn)是否代表市場呈現(xiàn)出超跌的現(xiàn)象，跌落紅色區(qū)間是否意味著強(qiáng)支撐的到來。對此，我們對市場主矛盾進(jìn)行以下分析：

一、電煤需求：壓制市場的癥結(jié)所在

作為煤炭需求第一大終端，電力消費(fèi)在二季度的疫情之下降幅明顯，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年1-3月份，全社會(huì)用電量約1.57萬億千瓦時(shí)，累計(jì)同比下降6.53%。分項(xiàng)來看，由于疫情的影響，在社會(huì)用電結(jié)構(gòu)中占比最大、增速貢獻(xiàn)度最高的第二與第三產(chǎn)業(yè)均遭到嚴(yán)重的沖擊，尤其是二月份，幾乎均錄得大于10%的同比負(fù)增長，由此對整個(gè)社會(huì)用電具有較強(qiáng)的負(fù)效應(yīng)。

從宏觀經(jīng)濟(jì)理論來講，拉動(dòng)GDP的三大需求端是消費(fèi)、投資、出口，而作為全球工廠與供應(yīng)鏈最為完整的中國，在全球化的趨勢中受益匪淺，靠出口一年創(chuàng)收2.5萬億美金，占GDP總量的15%以上，但如果遭遇逆全球化的公共危機(jī)，這種對外貿(mào)依存度較高的結(jié)構(gòu)就會(huì)成為拖累GDP的主要壓力。

隨著新型冠狀病毒肺炎的全球性發(fā)酵，中國以外累計(jì)確診人數(shù)已達(dá)300萬之多，其中歐洲已超過100萬，美國超過100萬，且新增確診仍在高位震蕩中，而歐洲與美國在中國出口額比例中合計(jì)將近35%，因此兩大經(jīng)濟(jì)體的形勢惡化，對于出口訂單與GDP的增長極為不利。鑒于歐美經(jīng)濟(jì)體公共治理能力與中國相比不可同日而語，在新增拐點(diǎn)未至以及確診感染總基數(shù)遠(yuǎn)高于中國的前提下，二季度解決疫情危機(jī)的可能性較小，因此經(jīng)濟(jì)的影響深度可能延續(xù)至三季度。

細(xì)分來看，中國由于工業(yè)體系的完善，對外出口產(chǎn)品多為工業(yè)產(chǎn)成品，基本屬于第二產(chǎn)業(yè)大類分支，而第二產(chǎn)業(yè)屬于用電占比最大、增速貢獻(xiàn)率最高的部門。因此，海外危機(jī)的影響，尤其是歐美經(jīng)濟(jì)體的惡化，將會(huì)大幅減少中國對外出口訂單量，參照一季度中、美、歐洲外貿(mào)數(shù)據(jù)來看，如果按照出口下滑10%來算，由此可能拖累社會(huì)用電下滑1-2個(gè)百分點(diǎn)。

在社會(huì)用電明顯下滑的背景下，另一個(gè)打擊電煤消費(fèi)的就是火電裝機(jī)比例的下降以及清潔能源的增發(fā)擠占，2019年二季度水電增發(fā)疊加核電的增量，沖擊火電同比零增長。同種情況來看今年的二季度，水電增發(fā)后的跨區(qū)域送電以及核電的增量，將使得火力發(fā)電下降至少2個(gè)百分點(diǎn)，折算二季度電煤消費(fèi)減少大約在1500萬噸左右，全年大約同比減少電煤消費(fèi)4000-5000萬噸。而再看華東沿海地區(qū)，受到海外疫情拖累出口經(jīng)濟(jì)與跨區(qū)域送電擠壓的影響尤其明顯，電廠煤電機(jī)組負(fù)荷持續(xù)低位運(yùn)行，電煤日均消耗即便到旺季時(shí)期，也難以恢復(fù)正常水平，繼續(xù)在歷年均值水平以下運(yùn)行。

二、進(jìn)口調(diào)節(jié)：大幅收緊并不容易

進(jìn)口煤作為國內(nèi)煤炭市場的調(diào)節(jié)器，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前期，由于產(chǎn)能大幅退出導(dǎo)致煤炭供應(yīng)缺口較大，放松進(jìn)口、增加進(jìn)口量起到了穩(wěn)定市場的有效作用。但隨著國內(nèi)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能大幅增加，供需環(huán)境明顯改善，收緊進(jìn)口的呼聲以及措施也頻繁出現(xiàn)，幾乎可以看到的是從2017年開始，月月都存在收緊進(jìn)口煤的措施，但實(shí)際的情況卻是“月月收緊、年年增量”的尷尬局面。

出現(xiàn)這一情況的原因，除了中國煤炭需求繼續(xù)維持正增長之外，與國際煤炭價(jià)格連續(xù)下滑，進(jìn)口優(yōu)勢進(jìn)一步提升有很大的關(guān)系。在全球性減少碳排放與清潔能源使用增長影響，歐美日韓等經(jīng)濟(jì)體煤炭需求大幅下滑，煤炭貿(mào)易景氣度連續(xù)下滑，帶動(dòng)國際煤炭價(jià)格連續(xù)下降，2019年全年，中國煤炭進(jìn)口單噸減少了大約10美金的成本，南方港口進(jìn)口煤優(yōu)勢也連續(xù)保持在100元/噸以上。因此可以看到，盡管進(jìn)口政策持續(xù)收緊，但高價(jià)差的利潤驅(qū)動(dòng)下，減量的實(shí)際執(zhí)行難度較大。

2020年在新冠病毒肺炎的沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)遭遇沉重打擊，能源消費(fèi)市場過剩嚴(yán)重。與此同時(shí)，國際原油價(jià)格的大跌拖累天然氣價(jià)格大幅下行，一噸5500大卡的煤炭所有熱值折算到天然氣上，所需價(jià)格比進(jìn)口煤炭價(jià)格還要低8美金左右，因此氣電機(jī)組的經(jīng)濟(jì)性導(dǎo)致國際電煤需求進(jìn)一步下滑，國際煤炭價(jià)格與內(nèi)貿(mào)煤不同的市場化程度決定了內(nèi)外高價(jià)差的持續(xù)性。而前文也講到了，造成進(jìn)口煤年年增量的原因正是高價(jià)差的利潤驅(qū)動(dòng)，因此我們認(rèn)為，進(jìn)口煤雖然是國內(nèi)市場的主要調(diào)節(jié)器，但在當(dāng)前的市場環(huán)境與貿(mào)易體系下，真正做到大幅收緊的難度依舊較大。

三、內(nèi)產(chǎn)減量：將是不得不用的穩(wěn)定器

前文我們講到，在全球疫情危機(jī)與國際能源過剩的雙重打擊下，中國煤炭市場作為國際能源市場的重要一環(huán)，難以獨(dú)善其身，無論是國際經(jīng)濟(jì)的下滑還是海外能源價(jià)格的成本優(yōu)勢，均會(huì)對當(dāng)前的國內(nèi)價(jià)格產(chǎn)生巨大的沖擊。如果僅僅是通過行政化的手段對價(jià)格進(jìn)行托底，造成的結(jié)果就是內(nèi)外價(jià)差繼續(xù)拉大、國內(nèi)庫存繼續(xù)攀升，而煤炭產(chǎn)品在長期的囤積中又會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的質(zhì)量損失，這是能源產(chǎn)品的極大浪費(fèi)。

那么應(yīng)對這一問題的有效措施就是上游煤礦方的減產(chǎn)，而減產(chǎn)也分兩種，一種是大環(huán)境背景下的行業(yè)聯(lián)合主動(dòng)性減產(chǎn)，一種是利潤嚴(yán)重?cái)D壓、企業(yè)虧損后的被動(dòng)性減產(chǎn)。商品市場的歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，主動(dòng)性減產(chǎn)實(shí)際執(zhí)行難度很大，由于每家企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同、生產(chǎn)技術(shù)不同，其成本控制能力無法等量齊觀，在主要的龍頭企業(yè)未能觸及凈利潤的風(fēng)控線之前，行業(yè)內(nèi)的主動(dòng)性減產(chǎn)達(dá)成共識難度較大。因此，除非有明確且又嚴(yán)格的政策出臺(tái)，否則，煤炭行業(yè)可能需要面對的就是利潤大幅壓縮后的被動(dòng)性減產(chǎn)以維持市場的動(dòng)態(tài)平衡。

目前市場認(rèn)為政策性減產(chǎn)可能考慮的依據(jù)主要是470元/噸的紅色區(qū)間警戒線，認(rèn)為價(jià)格觸及這個(gè)位置即會(huì)觸發(fā)政策干預(yù)，但是透過前幾年經(jīng)驗(yàn)來看，600元/噸同樣屬于紅色區(qū)間警戒線，觸發(fā)政策干預(yù)的不是價(jià)格達(dá)到600元/噸，而是月度均值連續(xù)高于這個(gè)位置，因此我們認(rèn)為可能的政策干預(yù)同樣是月度均值低于470元/噸才會(huì)觸發(fā)，而4月份CCI5500的月均價(jià)預(yù)計(jì)會(huì)在485元/噸左右，觸發(fā)位置尚未達(dá)到。

另外一個(gè)考慮的問題就是行業(yè)利潤水平，因?yàn)橹挥惺袌鰞r(jià)格嚴(yán)重壓縮到行業(yè)產(chǎn)銷成本、抹平行業(yè)凈利潤，才會(huì)出現(xiàn)大幅的被動(dòng)性減產(chǎn)行為。我們看行業(yè)平均利潤水平，受惠于煤炭行業(yè)四年來的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，煤礦產(chǎn)能規(guī)?；?yīng)大幅提高，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能及超大型產(chǎn)能在產(chǎn)能結(jié)構(gòu)中占比增大，行業(yè)平均成本大幅優(yōu)化，與2015年相比大約下降30元/噸。以2020年4月份CCI5500平均價(jià)格487元/噸來看，行業(yè)單位利潤在40元/噸左右，而在2015年之前490元/噸左右的價(jià)格對應(yīng)的行業(yè)單位利潤在10-15元/噸左右，而當(dāng)市場月度平均價(jià)格下降到470元/噸時(shí)，單位利潤仍然有大約20-30元/噸左右。

由此可見，供給側(cè)改革使煤炭企業(yè)得以降本增效，行業(yè)抗壓能力已大幅增強(qiáng)。而參考于紅色區(qū)間警戒線與行業(yè)單位利潤水平，市場觸及470元/噸的平均價(jià)格時(shí)可能并不會(huì)出現(xiàn)有效的減產(chǎn)效果。

四、總結(jié)：常規(guī)市場，難尋利多強(qiáng)驅(qū)動(dòng)

在國際疫情危機(jī)仍在惡化的前提下，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展緊密相關(guān)的煤炭市場受沖擊較大，而市場的利多支撐也是寄希望于經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激后的發(fā)展恢復(fù)以及海外疫情后的需求恢復(fù)。但我們看到，當(dāng)經(jīng)濟(jì)定調(diào)從保發(fā)展到穩(wěn)就業(yè)轉(zhuǎn)變以及重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)決心解決地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)問題時(shí)，就意味著中國不會(huì)再采取上次金融危機(jī)后的措施去解決問題，而是堅(jiān)持在穩(wěn)定中不斷轉(zhuǎn)型，因此我們認(rèn)為中國的后疫情時(shí)代可能看不到太強(qiáng)的刺激存在，期待報(bào)復(fù)性反彈的需求拉動(dòng)可能會(huì)落空。而在全球經(jīng)濟(jì)增速本就逐漸下移的大背景下，疫情只是加速了危機(jī)的到來，即便疫情危機(jī)全面解決，全球經(jīng)濟(jì)短時(shí)內(nèi)也難以恢復(fù)到原有軌道，能源市場供需過剩的局面將持續(xù)存在。

因此，在需求大幅下滑的現(xiàn)實(shí)存在與預(yù)期背景下，煤炭市場的供需平衡只能通過自發(fā)減產(chǎn)量的方式以實(shí)現(xiàn)，如果不是主動(dòng)性聯(lián)合減產(chǎn)，那么就是利潤完全壓縮、企業(yè)大面積虧損后的被動(dòng)性減產(chǎn)。通過前文的分析以及測算，我們認(rèn)為動(dòng)力煤消費(fèi)在2020年同比下降至少2%-3%，也就是減少大約8000萬噸左右，而進(jìn)口出現(xiàn)3000萬噸的減量已算是較為大幅的收緊，因此需要全行業(yè)減產(chǎn)至少8000萬噸才能實(shí)現(xiàn)供需市場的平衡狀態(tài)。