4月27日中央深改委通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》。從科創(chuàng)板注冊(cè)制的經(jīng)驗(yàn)來看，不管是IPO的發(fā)行速度還是上市后對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響都較為有限。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的實(shí)施雖然會(huì)加速IPO的發(fā)行但并不是就代表短期會(huì)出現(xiàn)極大規(guī)模的擴(kuò)容?？苿?chuàng)板的開市反而確立了市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)股的主線，創(chuàng)業(yè)板改革是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期改革的延續(xù)。這在結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步確認(rèn)科技成長(zhǎng)是中長(zhǎng)期主線。

4月27日中央深改委通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》。本次創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革主要有六個(gè)重要的變化：第一，創(chuàng)業(yè)板定位得到進(jìn)一步細(xì)化，確保實(shí)現(xiàn)與科創(chuàng)板的差異化發(fā)展。第二，精簡(jiǎn)優(yōu)化了創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件，提升市場(chǎng)包容性。第三，創(chuàng)業(yè)板改革后，其審核注冊(cè)程序、發(fā)行承銷、信息披露原則要求、監(jiān)管處罰等方面將與科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)定基本一致。第四，交易制度方面，主要有五大變化，包括放寬漲跌幅比例至20%，且存量部分也將同步實(shí)施；優(yōu)化新股交易機(jī)制；引入盤后定價(jià)交易方式；優(yōu)化兩融制度機(jī)制；優(yōu)化其他微觀機(jī)制安排。第五，完善了股份減持的安排。第六，健全了退市機(jī)制，加快劣質(zhì)企業(yè)出清。

進(jìn)一步確認(rèn)科技成長(zhǎng)是中長(zhǎng)期主線

回顧2019年科創(chuàng)板開市前后的行情，明顯以2019年7月為界分為前后兩個(gè)階段。在2019年3月至7月中旬，行情經(jīng)歷了快速上漲后的調(diào)整行情，市場(chǎng)風(fēng)格始終以金融為代表的大盤權(quán)重股要明顯強(qiáng)于以成長(zhǎng)為代表的小盤股，上證50指數(shù)也持續(xù)強(qiáng)于中證500指數(shù)。但是在7月科創(chuàng)板制度全面落地后，7月22日科創(chuàng)板正式開市，成長(zhǎng)持續(xù)強(qiáng)于金融，小盤股表現(xiàn)強(qiáng)于大盤股，中證500指數(shù)也強(qiáng)于上證50指數(shù)。

在科創(chuàng)板開市之前，市場(chǎng)擔(dān)憂注冊(cè)制加快IPO節(jié)奏會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生較大負(fù)面影響，但是就目前來看實(shí)際影響較小。從募集資金角度來看，截至4月27日，科創(chuàng)板在開市以來共有104家企業(yè)上市，共募集資金975.9億元，而在此期間全部 A股共成交112.6萬(wàn)億元，日均成交額6023億元。從募集資金的規(guī)模來說，科創(chuàng)板對(duì)A股整體的流動(dòng)性沒有構(gòu)成結(jié)構(gòu)性的沖擊。從成交量的角度來看，開市后科創(chuàng)板成交額占全部A股成交額的比例從2019年8月的近10%快速下滑至2%左右。從科創(chuàng)板平均換手率來看，整體也處于持續(xù)下降趨勢(shì)。從成交額的規(guī)模來看，科創(chuàng)板對(duì)全部A股的影響處于可承受范圍內(nèi)。

實(shí)施創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，是資本市場(chǎng)改革的最新舉措。其最終目的在于完善我國(guó)資本市場(chǎng)體系、加速雙向擴(kuò)容、促進(jìn)股權(quán)融資、優(yōu)化資源配置、最終加速實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制在此時(shí)出臺(tái)，類似2019年的科創(chuàng)板改革和2020年年初的再融資新規(guī)，是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期改革的延續(xù)。結(jié)構(gòu)上，這進(jìn)一步確認(rèn)科技成長(zhǎng)是中長(zhǎng)期主線。

創(chuàng)業(yè)板開啟注冊(cè)制后，發(fā)行節(jié)奏將進(jìn)一步加快，在市場(chǎng)環(huán)境較好、流動(dòng)性充裕的時(shí)候，發(fā)行節(jié)奏對(duì)市場(chǎng)影響將較小。在科創(chuàng)板注冊(cè)制改革開啟以來，整體A股發(fā)行速度加快，2019年以來共實(shí)現(xiàn)IPO募集資金3455億元，一共實(shí)現(xiàn)上市267家企業(yè)，約平均每1.81天上市一家企業(yè)。實(shí)際上，2019年資本市場(chǎng)整體募集資金力度與前幾年相比并不算大，但主要差距是來自于再融資政策收緊。2019年定增規(guī)模遠(yuǎn)小于之前幾年，但實(shí)際上IPO力度已經(jīng)達(dá)到歷史最高水平。2020年前4個(gè)月已經(jīng)實(shí)現(xiàn)921億元IPO規(guī)模，若下半年發(fā)行力度進(jìn)一步加快，IPO規(guī)?？赡芡黄?700億元。因此，我們認(rèn)為隨著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地，預(yù)計(jì)上市公司發(fā)行力度只會(huì)加快，不會(huì)放慢。

低利率突顯股票相對(duì)吸引力，中證500有望持續(xù)強(qiáng)于上證50

由于疫情的全球擴(kuò)散，為托底經(jīng)濟(jì)，各國(guó)央行均啟用了大規(guī)模流動(dòng)性寬松的手段。由于各國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面不同，各國(guó)在貨幣政策的具體實(shí)施方案上也存在不同。其中，美國(guó)“重量也重價(jià)”。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表正在以史無(wú)前例的速度擴(kuò)張，不到2個(gè)月的時(shí)間已經(jīng)擴(kuò)張2.4萬(wàn)億美元至驚人的6.6萬(wàn)億美元，同時(shí)短端國(guó)債（1年）到期收益率較3月前大幅下降136個(gè)BP，長(zhǎng)端國(guó)債（10年）到期收益率也較3月前下降98個(gè)BP?？梢钥闯?，美國(guó)不僅是從量上提供了巨量的貨幣供應(yīng)，同時(shí)也從價(jià)上較大幅度降低了利率。

由于本就是負(fù)利率歐盟在價(jià)上已無(wú)空間，故只能“重量不重價(jià)”。歐盟公債收益率曲線較3個(gè)月前幾乎沒有變換，只是在超長(zhǎng)端有小幅下滑。自3月以來歐央行擴(kuò)表0.6萬(wàn)億歐元至5.3萬(wàn)億歐元，雖然相較美國(guó)放水力度明顯含蓄，但在歷史上看仍是極快的放水速度。同為負(fù)利率的日本，情況與歐盟“重量不重價(jià)”相似。

反觀國(guó)內(nèi)，在不搞“大水漫灌”的前提下，則是“重價(jià)不重量”。與其他國(guó)家央行不同的是中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表在過去幾個(gè)月中并無(wú)太大變化。短端（1年期）國(guó)債到期收益率倒是出現(xiàn)了較大的下降，但是在“房住不炒”的大背景下，長(zhǎng)端（10年期）國(guó)債到期收益率下降幅度明顯小于短端，利率曲線變陡峭，結(jié)構(gòu)化特征較為明顯，短期流動(dòng)性寬松的力度要明顯強(qiáng)于長(zhǎng)期。

從利率的角度去觀察，低利率肯定是利好股票市場(chǎng)的。目前上證50指數(shù)和10年期國(guó)債的EYBY已經(jīng)高達(dá)4.5，明顯高于長(zhǎng)期均值加一倍方差為近5年來的最高水平。EYBY是用來衡量股債相對(duì)吸引力，其比值越高代表著股票相對(duì)債券的吸引力越高。如此之高的EYBY主要是因?yàn)閮蓚€(gè)方面：一是上證50指數(shù)估值水平處在歷史較低水平，當(dāng)前上證50指數(shù)PE僅為9.6倍位于歷史23%的分位，低估值使得股票的相對(duì)吸引力較高。二是10年國(guó)債到期收益率處在歷史最低的水平僅為2.51%，低利率使得債券的相對(duì)吸引力較低。

再?gòu)睦畹慕嵌热ビ^察，收益率曲線變陡（即長(zhǎng)端與短端利差走擴(kuò)），說明短端的流動(dòng)性要比長(zhǎng)期更為寬松。本次利差走擴(kuò)的其中一個(gè)很重要的原因就是要在保證房住不炒的同時(shí)解決中小企業(yè)融資難融資貴的問題。企業(yè)融資多為短票和中期融資，而住房貸款多為10年以上的長(zhǎng)期貸款，故在政策的引導(dǎo)下收益率曲線仍有較高的概率持續(xù)變陡。由于短期流動(dòng)性較為充裕，甚至泛濫，目前銀行間隔夜利率同樣處在歷史極低水平，而超額存款準(zhǔn)備金利率的下調(diào)為短期收益率打開了繼續(xù)下行的空間。受充足的流動(dòng)性影響，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)出現(xiàn)提升。故彈性較大的中小市值股票的表現(xiàn)會(huì)好于彈性較小的大市值股票。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，每一次10年與1年期國(guó)債收益率利差大幅走擴(kuò)時(shí)，中證500指數(shù)的表現(xiàn)都會(huì)強(qiáng)于上證50指數(shù)。

圖為中證500指數(shù)強(qiáng)于上證50指數(shù)強(qiáng)弱對(duì)比

我們認(rèn)為，從科創(chuàng)板注冊(cè)制的經(jīng)驗(yàn)來看，不管是IPO的發(fā)行速度還是上市后對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響都較為有限。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的實(shí)施雖然會(huì)加速IPO的發(fā)行，但并不是就代表著短期會(huì)出現(xiàn)極大規(guī)模的擴(kuò)容。科創(chuàng)板的開市反而確立了市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)股的主線，創(chuàng)業(yè)板改革是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期改革的延續(xù)。這在結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步確認(rèn)科技成長(zhǎng)是中長(zhǎng)期主線。貨幣政策上，國(guó)內(nèi)在不搞“大水漫灌”的前提下“重價(jià)不重量”，歷史極低的利率水平突顯出了股票的相對(duì)吸引力。結(jié)構(gòu)上看，利率曲線持續(xù)變陡峭，短端流動(dòng)性充沛提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，更利好中小市值股票，中證500期指有望持續(xù)強(qiáng)于上證50期指。