價(jià)值投資君丨投資大師凱恩斯：從“選美”到價(jià)投

1929-1933年的美國大蕭條讓很多人破產(chǎn)，股票市場壓垮了多數(shù)投資者。然而就是在大蕭條期間，有個(gè)人卻依據(jù)自己的獨(dú)立思考，從大蕭條的廢墟上站了起來，這個(gè)人，叫做約翰·梅納德·凱恩斯。

凱恩斯是20世紀(jì)最有影響的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，1920年到1940年間，他在有史以來最艱險(xiǎn)動(dòng)蕩的資產(chǎn)市場上投資，并積聚了財(cái)富。他的業(yè)績漲落、手法變化以及投資思路都非常令人著迷。

說起凱恩斯，大家首先想到的就是偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，但是很多人不知道的是，他是一名依靠投資賺到錢的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

在80多年前，凱恩斯就意識(shí)到經(jīng)濟(jì)本身和情緒之間的關(guān)鍵性差異。觀察到投資者們毫無保留地相信未來會(huì)和歷史類似，凱恩斯警告道，“除非我們可以清楚地了解歷史究竟是什么，否則按照歷史的經(jīng)驗(yàn)來預(yù)測(cè)未來是很危險(xiǎn)的”。

10年后，在1936年，在他的杰出著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中，凱恩斯集中討論了兩個(gè)明顯的原因來解釋股票收益。第一個(gè)他稱之為“預(yù)測(cè)資產(chǎn)整個(gè)存在期收益的”進(jìn)取心；第二個(gè)就是“預(yù)測(cè)市場心理的”投機(jī)性。這兩個(gè)原因在一起解釋了投資中“長期的預(yù)期狀態(tài)”。

占據(jù)著倫敦的地利，凱恩斯觀察到“在世界上最大的投資市場中，比如紐約，投機(jī)的影響力是非常巨大的……很少有美國人是為收入而投資的，他們?cè)敢赓I股票主要都是因?yàn)橄ＭY本升值。還有一種說法就是，他們希望自己購買的股票傳統(tǒng)的估值上升，也就是他們成了投機(jī)者”。如今，在凱恩斯寫下這些話若干年后，這種情況更加普遍和盛行了。

凱恩斯相信，投機(jī)之風(fēng)會(huì)取代個(gè)人對(duì)股票的所有權(quán)從而主宰企業(yè)，也將導(dǎo)致對(duì)公司運(yùn)營和估值的忽略，導(dǎo)致那些暫時(shí)性的不重要的因素就能引發(fā)過度的甚至是荒唐的短期市場波動(dòng)。

他非常正確地指出，那些投資收益的短期波動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致毫無理性的樂觀和悲觀情緒的波動(dòng)。

凱恩斯又補(bǔ)充到，那些擁有高于平均水準(zhǔn)的勇敢判斷力和專業(yè)知識(shí)的專家之間的競爭，一定會(huì)修正那些由無知的個(gè)人投資者所造成的異常，專業(yè)投資者們所擁有的能力和技巧會(huì)主要投入到比大眾提前一小段時(shí)間預(yù)測(cè)到傳統(tǒng)估值基礎(chǔ)的變化之中，而不是嘗試著對(duì)投資整個(gè)存續(xù)期中的收益作高難度的長期預(yù)測(cè)。

因此他把市場描述為：“一場預(yù)測(cè)幾個(gè)月后傳統(tǒng)估值基礎(chǔ)變化的戰(zhàn)斗，而不是預(yù)測(cè)很多年內(nèi)投資所可能帶來收益的戰(zhàn)斗”。

在剛剛涉足外匯和股票市場時(shí)，凱恩斯是一位投機(jī)者和交易者，他非常傲慢自大，認(rèn)為自己擁有關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的卓絕先知，能夠領(lǐng)先其他人預(yù)測(cè)到市場方向。

他熱衷于預(yù)測(cè)市場趨勢(shì)和市場周期，結(jié)果這導(dǎo)致他盲目樂觀，等到遭遇大蕭條的時(shí)候，他個(gè)人凈資產(chǎn)損失了80%。他投入的近2萬英鎊的本金，幾乎損失殆盡，1929年，這是一筆大錢。

不知道是什么讓凱恩斯徹底改變了自己的投資策略，他從投機(jī)者轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)買入持有者。

他開始關(guān)注公司本身，嘗試找出單只證券背后終極價(jià)值的東西。凱恩斯在股票市場的目標(biāo)確定，那就是購買一只自己對(duì)資產(chǎn)和收益能力都滿意，同時(shí)市場價(jià)格處在相對(duì)低位的股票。

一旦找到這樣的股票，凱恩斯買入后就堅(jiān)定持有，不畏艱險(xiǎn)。他主動(dòng)選擇持有內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于市場價(jià)格的股票，忽略短期噪聲，讓長期力量發(fā)揮作用。

凱恩斯從一位宏觀預(yù)測(cè)的投機(jī)者轉(zhuǎn)變?yōu)橐晃患型顿Y者，他通過評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值，來選擇投資標(biāo)的，然后長期持有，耐心等待。

凱恩斯對(duì)價(jià)格波動(dòng)開始處之泰然。他這樣寫道：

“我不以股票市場依舊在底部時(shí)持有股票為恥，我不把這個(gè)當(dāng)成是為別人工作，我所承擔(dān)的責(zé)任小得多，我也不像其他任何投資者那樣一直思考是否應(yīng)該賣掉股票，要么逃離下跌的市場，要么因?yàn)樽约撼钟泄善倍械叫呃?，我的境界比這個(gè)要高。對(duì)一個(gè)認(rèn)真的投資者來說，以一種安穩(wěn)的態(tài)度，不對(duì)自己求全責(zé)備，平靜地接受股份的價(jià)格貶值是一份責(zé)任?！?/span>

1934年8月15日，凱恩斯在寫給朋友的信中，闡述了自己的投資哲學(xué)：

隨著時(shí)間流逝，我越來越相信，正確的投資之道，是將大筆資金投入到你認(rèn)為自己有所了解，并且對(duì)其管理信心十足的企業(yè)中去。一個(gè)人的知識(shí)和經(jīng)歷是有限的，指望廣泛投資那些你不了解，也沒有理由抱有信心的企業(yè)，認(rèn)為是分散風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)錯(cuò)誤。

非理性市場持續(xù)的時(shí)間，經(jīng)常超出投資者的預(yù)期，對(duì)此凱恩斯認(rèn)為，投資者需要更多的勇氣、耐心和堅(jiān)毅。

職業(yè)投資者的投資好比報(bào)紙上的選美競賽，在競賽中，參與者要從100張照片中選出最漂亮的6張，所選出的6張照片最接近于全部參與者共同選出的6張照片的人就是獲獎(jiǎng)?wù)摺?/span>

由此可見，每一個(gè)參與者所要挑選的并不是他自己認(rèn)為是最漂亮的人，而是他設(shè)想的其他參與者所要挑選的人。

所有的參與者都會(huì)以同樣的態(tài)度看待這個(gè)問題，致使挑選并不是根據(jù)個(gè)人的判斷力來選出最漂亮的人，甚至也不是根據(jù)真正的平均的判斷力來選出最漂亮的人，而是運(yùn)用我們的智力推測(cè)一般人認(rèn)為最漂亮的人。

對(duì)“投機(jī)”的清醒認(rèn)識(shí)，讓凱恩斯變成了一個(gè)投機(jī)的高手。在人生的早期，凱恩斯就通過炒外匯期貨賺得橫財(cái)。然而，根據(jù)研究，在“投機(jī)”上，凱恩斯其實(shí)是有虧有贏的。

真正讓凱恩斯變成投資大師的并非是“投機(jī)”，而是買入低價(jià)股長期持有的價(jià)值投資方式。

站在大蕭條的廢墟上，凱恩斯通過集中投資，堅(jiān)定持有，經(jīng)歷了第一次世界大戰(zhàn)，大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)，他為劍橋大學(xué)國王學(xué)院管理的投資，在1928年-1945年（凱恩斯于1946年逝世）18年間年均回報(bào)為13.06%，同期英國市場回報(bào)率為-0.11%。

來源：老虎投資家（ID：laohutouzijia）