1、全球進入低油價時代

1.1、全球油價迎來史詩級暴跌，歷史上首次出現(xiàn)負油價

4月20日，5月交貨的紐約輕質(zhì)原油(WTI合約)期貨價格暴跌約300%，收于每桶-37.63美元，這是歷史上首次出現(xiàn)負油價。于此同時，國際基準6月合約的布倫特原油下跌8.8%，交投于每桶25.60美元；5月19日到期的6月WTI合約下跌約15.7%，報每桶21.10美元；7月合約下跌約5%，報每桶28美元。在水比油貴之后，我們又一次見證了油價為負的奇觀。

不過，油價為負只是合約換月引發(fā)的交易異象。首先，由于5月合約即將進入交割，合約換月在短時間積累了大量賣盤，拉低了油價。其次，實物交割需要足夠的庫容接納，在前期供應充足卻需求不振的情況下，美國原油庫存已接近飽和，儲存成本飆升；負油價的出現(xiàn)就意味著將油運送到煉油廠或存儲的成本已經(jīng)超過了石油本身的價值。最后，部分投資者不會選擇實物交割而只能在最后被迫平倉，“多殺多”最終導致了負油價的極端情況和當前跨月合約之間的極端價差。

我們認為，油價近期暴跌至“負油價”是美國原油庫存空間不足疊加期貨合約換月引發(fā)“多殺多”導致的異常情況，后續(xù)還需留意4月底布倫特原油合約換倉以及5月中下旬WTI合約換倉可能帶來的市場波動，這類特殊情形不會是原油市場的常態(tài)。

1.2、油價或?qū)㈤L期低位徘徊

雖然負油價不能準確反映當前的經(jīng)濟基本面，但仍然為全球經(jīng)濟的未來蒙上了一層陰影。我們認為受供給(產(chǎn)油技術(shù)、地緣政治、減產(chǎn)協(xié)議、OPEC內(nèi)部反叛情緒等)和需求(全球經(jīng)濟、中美煉廠開工率等)等因素的影響，油價或?qū)⒃?個月內(nèi)從當前的極低水平小幅反彈，并在未來1-2年內(nèi)長期低位徘徊。

供給因素：頁巖油技術(shù)改變原油市場格局(長期影響)

中國加入WTO后經(jīng)濟的快速發(fā)展和龐大的能源需求大幅推升了國際油價水平，也讓頁巖油這一革命性的石油開采技術(shù)迎來的大發(fā)展，2011-2014年是美國頁巖油產(chǎn)業(yè)最輝煌的時期，頁巖油產(chǎn)量大幅擴張的同時還享受著110美元/桶的高油價，而沙特等OPEC國家也未對頁巖油產(chǎn)生警惕。

近幾年，沙特等傳統(tǒng)石油產(chǎn)出國逐漸意識到了頁巖油已成為心腹大患，OPEC不斷減產(chǎn)并未抑制油價下跌，反而讓美國頁巖油不斷增產(chǎn)擠占市場份額。不知不覺美國原油產(chǎn)量已經(jīng)達到沙特和俄羅斯產(chǎn)量之和的水平。

數(shù)量龐大的美國頁巖油公司將大量資產(chǎn)抵押給銀行以獲得資金輸血，并擁有快速生產(chǎn)能力，這意味著只要油價出現(xiàn)較大反彈美國頁巖油就會大規(guī)模增產(chǎn)，對油價形成長期壓制。

供給因素：沙特與俄羅斯聯(lián)手擠壓頁巖油份額的圖謀(中長期影響)

由于美國市場的反壟斷性，美國大量頁巖油公司很難整合到一起配合沙特與俄羅斯的減產(chǎn)計劃，因此沙特與俄羅斯奪回失去的市場份額最好的辦法就是利用價格戰(zhàn)聯(lián)手對抗美國頁巖油，以低油價和債務壓力壓垮美國頁巖油公司，令其最終退出能源行業(yè)實現(xiàn)出清。

這些傳統(tǒng)產(chǎn)油國發(fā)動價格戰(zhàn)的底氣在于：頁巖油的生產(chǎn)成本比傳統(tǒng)油田高得多，同時頁巖油公司還背負著巨大的債務壓力，而沙特和俄羅斯都擁有者龐大的外匯儲備應對低油價帶來的財政壓力。

咨詢公司BW Research Partnership的數(shù)據(jù)顯示，今年3月美國石油和天然氣行業(yè)削減了近5.1萬個鉆井和煉油崗位，降幅達9%。如果把建設、鉆井設備制造和船運等輔助工作包括在內(nèi)，3月份石油和天然氣行業(yè)的失業(yè)人數(shù)將再增加1.5萬人。根據(jù)Rystad Energy的數(shù)據(jù)，在油價20美元的環(huán)境下，533家美國石油勘探和生產(chǎn)公司將在2021年底前申請破產(chǎn)。Rystad估計，如果跌至10美元的價格，將有1100多家公司破產(chǎn)。

供給因素：沙特、俄羅斯、美國間的價格戰(zhàn)和地緣政治博弈(短期影響)

沙特、俄羅斯、美國間的價格戰(zhàn)，既有經(jīng)濟因素也有地緣政治博弈因素，各國都有自己的訴求：沙特希望彰顯自身對石油價格的影響力，并確認美國對沙特王室的安全承諾；俄羅斯希望維護“北溪-2號管道”等歐洲能源利益；美國希望挽救頁巖油公司穩(wěn)定美國就業(yè)數(shù)據(jù)。

同時，作為世界上原油最大的“賣家”，當前極低的原油價格并不符合三方的共同利益，石油減產(chǎn)穩(wěn)定油價勢在必行。OPEC+已達成了史上最大的減產(chǎn)協(xié)議，OPEC宣布5月和6月減產(chǎn)970萬桶/天，2020年剩余時間減產(chǎn)800萬桶/天，2021年1月至2022年4月減產(chǎn)600萬桶/天。僅OPEC宣布減產(chǎn)的量就相當于目前全球供應量的10%。將減產(chǎn)目標計入原油供需平衡表后，我們發(fā)現(xiàn)原油市場有望從4月1540萬桶/日的庫存累積轉(zhuǎn)變?yōu)?月730萬桶/日的庫存消耗，屆時油價有望從低位回升。

需求因素：全球經(jīng)濟疲軟(中期影響)

新冠肺炎疫情沖擊下的全球經(jīng)濟疲軟，無疑將導致未來一段時間內(nèi)全球原油需求大幅萎縮，這是近期油價暴跌的另一個重要原因。2020年1季度，中國GDP增速錄得1992年開始統(tǒng)計以來首次負增長，從去年四季度的6.0%暴跌至-6.8%，疫情對中國經(jīng)濟的沖擊可見一斑。另一個能源消費大國美國的經(jīng)濟從3月下旬開始也遭受沖擊，當周初次申請失業(yè)金人數(shù)在兩周內(nèi)暴增超過23倍，達到686.7萬人，遠超09年峰值時的66.7萬人達到歷史最高。5周以來，美國新增初次申請失業(yè)金人數(shù)2645萬人。

需求因素：中美煉廠開工率(短期影響)

中美煉廠開工率是判斷近期石油需求變化的一個很好的指標，1月下旬山東煉廠開工率大幅滑落至40%以下，進入4月后已經(jīng)快速回升至正常水平甚至超過往年同期，這意味著中國石油需求有望出現(xiàn)顯著提振。美國煉廠直到3月底才開始出現(xiàn)產(chǎn)能利用率的大幅下滑，類比山東的情況該數(shù)據(jù)有望在6月恢復至正常水平。因此，我們認為疫情造成的煉廠停產(chǎn)和石油需求大跌只是短期現(xiàn)象，隨著中國煉廠開工率的攀升和美國煉廠開工率的企穩(wěn)回升，煉廠的石油需求有望在5-6月見底回升。

2、低油價時代對全球經(jīng)濟造成的影響

2.1、低油價壓低煤炭、天然氣等資源品價格

石油和煤炭、天然氣等能源具有一定的替代性，油價的大幅波動往往會對煤炭、天然氣產(chǎn)生巨大的影響，形成價格聯(lián)動。歷史上的低油價時期，煤炭和天然氣都難以保持高價。

同時，石油、煤炭都是眾多化工產(chǎn)業(yè)的上游，其價格大幅下跌會對中游甚至下游產(chǎn)品價格造成較大的負面沖擊。例如石油是乙烯、丙烯、苯、PX等重要化工品的原材料，油價大跌無疑會對化工產(chǎn)業(yè)鏈中大部分產(chǎn)品價格造成沖擊。

2.2、低油價壓低PPI和通脹水平，提升通縮預期，利于經(jīng)濟刺激政策出臺

石油作為重要的化工原材料，價格下跌往往會壓低整個化工品的價格，造成PPI下滑。同時產(chǎn)成品和能源價格下跌也會進一步壓低通脹水平，提升經(jīng)濟的通縮預期。此次原油暴跌后，美聯(lián)儲將基準利率直接降為零利率，以應對經(jīng)濟衰退預期和流動性危機。對于中國來說，未來一段時間通脹壓力下滑，降息的政策空間打開。

油價下跌對經(jīng)濟活動和預期的影響也會反映在證券市場上?；仡櫱皟纱斡蛢r大跌的歷史(08年布油跌破40美元和16年布油跌破30美元)可以發(fā)現(xiàn)，約半年的主要下跌時期往往也是經(jīng)濟衰退和金融動蕩時期(與油價下跌之間的相互關系暫不展開討論)，A股主要指數(shù)和大部分行業(yè)均處于下跌區(qū)間。而油價見底回升后的1年時間中，由于貨幣政策的放寬和經(jīng)濟政策的調(diào)整(09年四萬億和16年供給側(cè)改革)，A股主要指數(shù)和大部分行業(yè)都出現(xiàn)了一定程度的上漲。09年時由于貨幣更寬松、刺激政策力度更強，A股漲幅也更大。

此次油價暴跌的一大背景是新冠疫情對全球經(jīng)濟的嚴重沖擊，世界各國已經(jīng)并正在繼續(xù)采取包括降息、減稅、基建、補貼等一系列經(jīng)濟刺激措施，有望在油價企穩(wěn)后為全球風險資產(chǎn)帶來利好。

2.3、油價暴跌導致美元流動性危機，并擴散至新興市場(短期沖擊)

今年3月的油價暴跌也同時帶動了大宗商品暴跌和全球股市動蕩，美股月內(nèi)3次熔斷，全球風險資產(chǎn)大跌，同時也在期貨市場上造成了嚴重的保證金缺口，最終美元成為了最受歡迎的資產(chǎn)，“美元荒”出現(xiàn)，美元指數(shù)大幅飆升至102以上。如果未來油價再次暴跌，可能再次出現(xiàn)美元的流動性危機，并造成金融市場動蕩。

美元流動性危機還可能擴散至新興市場，對新興經(jīng)濟體金融市場造成沖擊。造成外匯儲備流失，兌美元匯率貶值等影響。今年以來，MSCI新興市場貨幣指數(shù)大幅走弱，從1月14日的1670點跌至4月3日的1555點，貶值幅度高達6.88%。

對新興經(jīng)濟體的沖擊甚至可能造成部分國家的主權(quán)債務危機，日前阿根廷政府宣布，由于新冠疫情沖擊，決定將推遲至2021年償還總額約100億美元的公共債務。截至2019年底阿根廷外債達2776.48億美元。阿根廷經(jīng)濟部長古斯曼表示 ，阿根廷處在“事實違約”狀態(tài)，目前無力償還債務。

2.4、低油價可能導致美國能源企業(yè)違約潮

持續(xù)的低油價可能造成的另一影響是將嚴重打擊美國的頁巖油企業(yè)，這些企業(yè)的生產(chǎn)成本較高，普遍在40美元/桶以上的水平，這就意味著在低油價時期這些企業(yè)不得不通過停產(chǎn)和依賴華爾街輸血來維持生存。根據(jù)Rystad Energy的數(shù)據(jù)，在油價20美元的環(huán)境下，533家美國石油勘探和生產(chǎn)公司將在2021年底前申請破產(chǎn)。Rystad估計，如果跌至10美元的價格，將有1100多家公司破產(chǎn)。鑒于美國能源企業(yè)中高收益?zhèn)壳罢紦?jù)著的較高比例，長期的低油價可能導致美國能源企業(yè)出現(xiàn)違約潮，這或?qū)⒊蔀橄乱粓龅慕鹑谖C的誘因。

3、低油價時代的投資策略

中國是世界能源消費第一大國和石油進口第一大國，低油價時代的到來無疑為中國經(jīng)濟特別是石油消費巨大的眾多產(chǎn)業(yè)帶來新的機遇，如果中國能夠把握住機會，有望在疫情結(jié)束后的世界能源市場中占據(jù)更有利的地位。對于A股投資者而言應該把握住低油價時代中多個受益行業(yè)的投資機會，這些行業(yè)往往以與油價波動密切相關的石化產(chǎn)品為原料(或主要成本)，而產(chǎn)品(或收入)通常與油價(或經(jīng)濟)波動關聯(lián)不大。同時，短期原油庫存壓力的攀升也為石油運儲相關公司帶來機會。

3.1、短期受益油價大跌：石油運儲相關公司

當全球原油供給嚴重過剩，中國成為石油市場關注的焦點：4月13日沙特阿美發(fā)布的新一期原油出口官價顯示，5月銷往亞洲的阿拉伯輕質(zhì)油的官方售價設定為較阿曼/迪拜均價貼水7.3美元/桶，相較前月大幅擴大了4.2美元。于此同時，中國買家也在加速低價掃貨：因提前鎖定低油價貨源，近期部分地煉原油進口配額消耗速度加快，首批配額出現(xiàn)用完或即將用完的情況，商務部正式下發(fā)2020年第二批民營原油進口配額，相比往年6月底7月初的下發(fā)時間，整整提前2個多月。

原油易變質(zhì)、會氧化，無法長期存放，運輸和儲存成本較高。當前負油價現(xiàn)象(即原油的運輸或存儲的成本超過石油本身的價值)的出現(xiàn)本身就標志的儲存空間的迅速縮小和儲存成本的飆升。郵輪成為陸地油庫爆滿之后囤貨的“新寵”，據(jù)路透社(Reuters)報道，目前貿(mào)易商在油輪上儲存約1.6億桶石油，是2周前儲備量的2倍有余。

因此，我們認為石化公司和國家原油儲備抄底低油價的巨大需求和全球郵輪運儲空間大量占用間的矛盾將導致未來對原油運輸和儲備的需求大增，利好石油運儲相關公司：恒基達鑫、宏川智慧、中遠海能、招商輪船、海越能源等。

3.2、長期受益油價低迷：煉化產(chǎn)業(yè)鏈部分公司

石化產(chǎn)業(yè)鏈包括上游勘探開發(fā)，中游管道，下游煉油、化工銷售。當原油價格大幅下降時，上游受影響最大，而下游由于原油價格下降導致煉化成本降低且產(chǎn)品價格降幅往往不及原料價格跌幅，將使得相關公司毛利率提升。這類公司往往是低油價紅利的最大受益者。

化工行業(yè)(化學纖維、化學原料、化學制品)的成本會得益于油價下跌而受益，主要由于化學纖維是由合成纖維單體(聚合物)制成，油價的下降將使其成本降低。

精細化工業(yè)(維生素、氨基酸等)產(chǎn)品售價與下游供需情況緊密相關，油價下跌時可能出現(xiàn)成本下降但售價平穩(wěn)甚至有所上升的情形。

化肥行業(yè)，我國生產(chǎn)化肥所用原料主要是煤、重油、天然氣，原料費用、能源費用占成本比重很大。

塑料橡膠業(yè)以基本石化產(chǎn)品，比如聚乙烯、聚丙烯等為原料，而且原料成本占生產(chǎn)成本比重很大，原油價格變化對其影響較大，成本端的價格下降利好下游改性塑料、輪胎等行業(yè)盈利能力的提升。

從細分行業(yè)看，維生素等與消費密切相關的精細化工品、化肥和石油化工品價格與油價波動的相關性較低，特別是維生素自今年以來價格出現(xiàn)較大漲幅，值得投資者關注。

因此，在油價低迷時建議投資者關注石油煉化產(chǎn)業(yè)鏈中靠近下游，與油價波動關聯(lián)度較小的相關行業(yè)：

維生素：安迪蘇、新和成、浙江醫(yī)藥、億帆醫(yī)藥等；

化肥農(nóng)藥：揚農(nóng)化工、利民股份、華魯恒升等；

石化：恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、桐昆股份、中國石化、上海石化、華錦股份等。

3.3、長期受益油價低迷：快遞物流產(chǎn)業(yè)

燃料成本是快遞物流行業(yè)的主要成本之一，油價下跌導致的燃料成本下降為快遞物流行業(yè)帶來利好，2015年油價大跌時A股物流板塊大部分公司都取得了較好的超額收益(詳見下表)。今年油價大跌，快遞物流產(chǎn)業(yè)同樣有望受益，建議關注：順豐控股、韻達控股、圓通速遞、申通快遞、建發(fā)股份等。

與快遞物流產(chǎn)業(yè)受益邏輯類似的還有航空公司，航空汽油價格下跌有望帶來航空公司成本大幅降低，對航空公司形成利好。需要注意的是航空公司同樣面臨著全球經(jīng)濟疲軟導致的客流量下滑以及波音飛機的安全隱患。需等到經(jīng)濟出現(xiàn)較為強勁的復蘇時對航空業(yè)的利好才會真正顯現(xiàn)。

其他有望受益于低油價時代的產(chǎn)業(yè)還包括：高速公路、塑料、橡膠、汽車等。新能源產(chǎn)業(yè)則可能在低油價時代發(fā)展受限。