1、全球進(jìn)入低油價(jià)時(shí)代

1.1、全球油價(jià)迎來(lái)史詩(shī)級(jí)暴跌，歷史上首次出現(xiàn)負(fù)油價(jià)

4月20日，5月交貨的紐約輕質(zhì)原油(WTI合約)期貨價(jià)格暴跌約300%，收于每桶-37.63美元，這是歷史上首次出現(xiàn)負(fù)油價(jià)。于此同時(shí)，國(guó)際基準(zhǔn)6月合約的布倫特原油下跌8.8%，交投于每桶25.60美元；5月19日到期的6月WTI合約下跌約15.7%，報(bào)每桶21.10美元；7月合約下跌約5%，報(bào)每桶28美元。在水比油貴之后，我們又一次見(jiàn)證了油價(jià)為負(fù)的奇觀。

不過(guò)，油價(jià)為負(fù)只是合約換月引發(fā)的交易異象。首先，由于5月合約即將進(jìn)入交割，合約換月在短時(shí)間積累了大量賣盤，拉低了油價(jià)。其次，實(shí)物交割需要足夠的庫(kù)容接納，在前期供應(yīng)充足卻需求不振的情況下，美國(guó)原油庫(kù)存已接近飽和，儲(chǔ)存成本飆升；負(fù)油價(jià)的出現(xiàn)就意味著將油運(yùn)送到煉油廠或存儲(chǔ)的成本已經(jīng)超過(guò)了石油本身的價(jià)值。最后，部分投資者不會(huì)選擇實(shí)物交割而只能在最后被迫平倉(cāng)，“多殺多”最終導(dǎo)致了負(fù)油價(jià)的極端情況和當(dāng)前跨月合約之間的極端價(jià)差。

我們認(rèn)為，油價(jià)近期暴跌至“負(fù)油價(jià)”是美國(guó)原油庫(kù)存空間不足疊加期貨合約換月引發(fā)“多殺多”導(dǎo)致的異常情況，后續(xù)還需留意4月底布倫特原油合約換倉(cāng)以及5月中下旬WTI合約換倉(cāng)可能帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)，這類特殊情形不會(huì)是原油市場(chǎng)的常態(tài)。

1.2、油價(jià)或?qū)㈤L(zhǎng)期低位徘徊

雖然負(fù)油價(jià)不能準(zhǔn)確反映當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面，但仍然為全球經(jīng)濟(jì)的未來(lái)蒙上了一層陰影。我們認(rèn)為受供給(產(chǎn)油技術(shù)、地緣政治、減產(chǎn)協(xié)議、OPEC內(nèi)部反叛情緒等)和需求(全球經(jīng)濟(jì)、中美煉廠開(kāi)工率等)等因素的影響，油價(jià)或?qū)⒃?個(gè)月內(nèi)從當(dāng)前的極低水平小幅反彈，并在未來(lái)1-2年內(nèi)長(zhǎng)期低位徘徊。

供給因素：頁(yè)巖油技術(shù)改變?cè)褪袌?chǎng)格局(長(zhǎng)期影響)

中國(guó)加入WTO后經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和龐大的能源需求大幅推升了國(guó)際油價(jià)水平，也讓頁(yè)巖油這一革命性的石油開(kāi)采技術(shù)迎來(lái)的大發(fā)展，2011-2014年是美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)最輝煌的時(shí)期，頁(yè)巖油產(chǎn)量大幅擴(kuò)張的同時(shí)還享受著110美元/桶的高油價(jià)，而沙特等OPEC國(guó)家也未對(duì)頁(yè)巖油產(chǎn)生警惕。

近幾年，沙特等傳統(tǒng)石油產(chǎn)出國(guó)逐漸意識(shí)到了頁(yè)巖油已成為心腹大患，OPEC不斷減產(chǎn)并未抑制油價(jià)下跌，反而讓美國(guó)頁(yè)巖油不斷增產(chǎn)擠占市場(chǎng)份額。不知不覺(jué)美國(guó)原油產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到沙特和俄羅斯產(chǎn)量之和的水平。

數(shù)量龐大的美國(guó)頁(yè)巖油公司將大量資產(chǎn)抵押給銀行以獲得資金輸血，并擁有快速生產(chǎn)能力，這意味著只要油價(jià)出現(xiàn)較大反彈美國(guó)頁(yè)巖油就會(huì)大規(guī)模增產(chǎn)，對(duì)油價(jià)形成長(zhǎng)期壓制。

供給因素：沙特與俄羅斯聯(lián)手?jǐn)D壓頁(yè)巖油份額的圖謀(中長(zhǎng)期影響)

由于美國(guó)市場(chǎng)的反壟斷性，美國(guó)大量頁(yè)巖油公司很難整合到一起配合沙特與俄羅斯的減產(chǎn)計(jì)劃，因此沙特與俄羅斯奪回失去的市場(chǎng)份額最好的辦法就是利用價(jià)格戰(zhàn)聯(lián)手對(duì)抗美國(guó)頁(yè)巖油，以低油價(jià)和債務(wù)壓力壓垮美國(guó)頁(yè)巖油公司，令其最終退出能源行業(yè)實(shí)現(xiàn)出清。

這些傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)的底氣在于：頁(yè)巖油的生產(chǎn)成本比傳統(tǒng)油田高得多，同時(shí)頁(yè)巖油公司還背負(fù)著巨大的債務(wù)壓力，而沙特和俄羅斯都擁有者龐大的外匯儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)低油價(jià)帶來(lái)的財(cái)政壓力。

咨詢公司BW Research Partnership的數(shù)據(jù)顯示，今年3月美國(guó)石油和天然氣行業(yè)削減了近5.1萬(wàn)個(gè)鉆井和煉油崗位，降幅達(dá)9%。如果把建設(shè)、鉆井設(shè)備制造和船運(yùn)等輔助工作包括在內(nèi)，3月份石油和天然氣行業(yè)的失業(yè)人數(shù)將再增加1.5萬(wàn)人。根據(jù)Rystad Energy的數(shù)據(jù)，在油價(jià)20美元的環(huán)境下，533家美國(guó)石油勘探和生產(chǎn)公司將在2021年底前申請(qǐng)破產(chǎn)。Rystad估計(jì)，如果跌至10美元的價(jià)格，將有1100多家公司破產(chǎn)。

供給因素：沙特、俄羅斯、美國(guó)間的價(jià)格戰(zhàn)和地緣政治博弈(短期影響)

沙特、俄羅斯、美國(guó)間的價(jià)格戰(zhàn)，既有經(jīng)濟(jì)因素也有地緣政治博弈因素，各國(guó)都有自己的訴求：沙特希望彰顯自身對(duì)石油價(jià)格的影響力，并確認(rèn)美國(guó)對(duì)沙特王室的安全承諾；俄羅斯希望維護(hù)“北溪-2號(hào)管道”等歐洲能源利益；美國(guó)希望挽救頁(yè)巖油公司穩(wěn)定美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)。

同時(shí)，作為世界上原油最大的“賣家”，當(dāng)前極低的原油價(jià)格并不符合三方的共同利益，石油減產(chǎn)穩(wěn)定油價(jià)勢(shì)在必行。OPEC+已達(dá)成了史上最大的減產(chǎn)協(xié)議，OPEC宣布5月和6月減產(chǎn)970萬(wàn)桶/天，2020年剩余時(shí)間減產(chǎn)800萬(wàn)桶/天，2021年1月至2022年4月減產(chǎn)600萬(wàn)桶/天。僅OPEC宣布減產(chǎn)的量就相當(dāng)于目前全球供應(yīng)量的10%。將減產(chǎn)目標(biāo)計(jì)入原油供需平衡表后，我們發(fā)現(xiàn)原油市場(chǎng)有望從4月1540萬(wàn)桶/日的庫(kù)存累積轉(zhuǎn)變?yōu)?月730萬(wàn)桶/日的庫(kù)存消耗，屆時(shí)油價(jià)有望從低位回升。

需求因素：全球經(jīng)濟(jì)疲軟(中期影響)

新冠肺炎疫情沖擊下的全球經(jīng)濟(jì)疲軟，無(wú)疑將導(dǎo)致未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)全球原油需求大幅萎縮，這是近期油價(jià)暴跌的另一個(gè)重要原因。2020年1季度，中國(guó)GDP增速錄得1992年開(kāi)始統(tǒng)計(jì)以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)，從去年四季度的6.0%暴跌至-6.8%，疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊可見(jiàn)一斑。另一個(gè)能源消費(fèi)大國(guó)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)從3月下旬開(kāi)始也遭受沖擊，當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)在兩周內(nèi)暴增超過(guò)23倍，達(dá)到686.7萬(wàn)人，遠(yuǎn)超09年峰值時(shí)的66.7萬(wàn)人達(dá)到歷史最高。5周以來(lái)，美國(guó)新增初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)2645萬(wàn)人。

需求因素：中美煉廠開(kāi)工率(短期影響)

中美煉廠開(kāi)工率是判斷近期石油需求變化的一個(gè)很好的指標(biāo)，1月下旬山東煉廠開(kāi)工率大幅滑落至40%以下，進(jìn)入4月后已經(jīng)快速回升至正常水平甚至超過(guò)往年同期，這意味著中國(guó)石油需求有望出現(xiàn)顯著提振。美國(guó)煉廠直到3月底才開(kāi)始出現(xiàn)產(chǎn)能利用率的大幅下滑，類比山東的情況該數(shù)據(jù)有望在6月恢復(fù)至正常水平。因此，我們認(rèn)為疫情造成的煉廠停產(chǎn)和石油需求大跌只是短期現(xiàn)象，隨著中國(guó)煉廠開(kāi)工率的攀升和美國(guó)煉廠開(kāi)工率的企穩(wěn)回升，煉廠的石油需求有望在5-6月見(jiàn)底回升。

2、低油價(jià)時(shí)代對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成的影響

2.1、低油價(jià)壓低煤炭、天然氣等資源品價(jià)格

石油和煤炭、天然氣等能源具有一定的替代性，油價(jià)的大幅波動(dòng)往往會(huì)對(duì)煤炭、天然氣產(chǎn)生巨大的影響，形成價(jià)格聯(lián)動(dòng)。歷史上的低油價(jià)時(shí)期，煤炭和天然氣都難以保持高價(jià)。

同時(shí)，石油、煤炭都是眾多化工產(chǎn)業(yè)的上游，其價(jià)格大幅下跌會(huì)對(duì)中游甚至下游產(chǎn)品價(jià)格造成較大的負(fù)面沖擊。例如石油是乙烯、丙烯、苯、PX等重要化工品的原材料，油價(jià)大跌無(wú)疑會(huì)對(duì)化工產(chǎn)業(yè)鏈中大部分產(chǎn)品價(jià)格造成沖擊。

2.2、低油價(jià)壓低PPI和通脹水平，提升通縮預(yù)期，利于經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)

石油作為重要的化工原材料，價(jià)格下跌往往會(huì)壓低整個(gè)化工品的價(jià)格，造成PPI下滑。同時(shí)產(chǎn)成品和能源價(jià)格下跌也會(huì)進(jìn)一步壓低通脹水平，提升經(jīng)濟(jì)的通縮預(yù)期。此次原油暴跌后，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率直接降為零利率，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期和流動(dòng)性危機(jī)。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，未來(lái)一段時(shí)間通脹壓力下滑，降息的政策空間打開(kāi)。

油價(jià)下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和預(yù)期的影響也會(huì)反映在證券市場(chǎng)上?；仡櫱皟纱斡蛢r(jià)大跌的歷史(08年布油跌破40美元和16年布油跌破30美元)可以發(fā)現(xiàn)，約半年的主要下跌時(shí)期往往也是經(jīng)濟(jì)衰退和金融動(dòng)蕩時(shí)期(與油價(jià)下跌之間的相互關(guān)系暫不展開(kāi)討論)，A股主要指數(shù)和大部分行業(yè)均處于下跌區(qū)間。而油價(jià)見(jiàn)底回升后的1年時(shí)間中，由于貨幣政策的放寬和經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整(09年四萬(wàn)億和16年供給側(cè)改革)，A股主要指數(shù)和大部分行業(yè)都出現(xiàn)了一定程度的上漲。09年時(shí)由于貨幣更寬松、刺激政策力度更強(qiáng)，A股漲幅也更大。

此次油價(jià)暴跌的一大背景是新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重沖擊，世界各國(guó)已經(jīng)并正在繼續(xù)采取包括降息、減稅、基建、補(bǔ)貼等一系列經(jīng)濟(jì)刺激措施，有望在油價(jià)企穩(wěn)后為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來(lái)利好。

2.3、油價(jià)暴跌導(dǎo)致美元流動(dòng)性危機(jī)，并擴(kuò)散至新興市場(chǎng)(短期沖擊)

今年3月的油價(jià)暴跌也同時(shí)帶動(dòng)了大宗商品暴跌和全球股市動(dòng)蕩，美股月內(nèi)3次熔斷，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌，同時(shí)也在期貨市場(chǎng)上造成了嚴(yán)重的保證金缺口，最終美元成為了最受歡迎的資產(chǎn)，“美元荒”出現(xiàn)，美元指數(shù)大幅飆升至102以上。如果未來(lái)油價(jià)再次暴跌，可能再次出現(xiàn)美元的流動(dòng)性危機(jī)，并造成金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

美元流動(dòng)性危機(jī)還可能擴(kuò)散至新興市場(chǎng)，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)造成沖擊。造成外匯儲(chǔ)備流失，兌美元匯率貶值等影響。今年以來(lái)，MSCI新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)大幅走弱，從1月14日的1670點(diǎn)跌至4月3日的1555點(diǎn)，貶值幅度高達(dá)6.88%。

對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊甚至可能造成部分國(guó)家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，日前阿根廷政府宣布，由于新冠疫情沖擊，決定將推遲至2021年償還總額約100億美元的公共債務(wù)。截至2019年底阿根廷外債達(dá)2776.48億美元。阿根廷經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)古斯曼表示 ，阿根廷處在“事實(shí)違約”狀態(tài)，目前無(wú)力償還債務(wù)。

2.4、低油價(jià)可能導(dǎo)致美國(guó)能源企業(yè)違約潮

持續(xù)的低油價(jià)可能造成的另一影響是將嚴(yán)重打擊美國(guó)的頁(yè)巖油企業(yè)，這些企業(yè)的生產(chǎn)成本較高，普遍在40美元/桶以上的水平，這就意味著在低油價(jià)時(shí)期這些企業(yè)不得不通過(guò)停產(chǎn)和依賴華爾街輸血來(lái)維持生存。根據(jù)Rystad Energy的數(shù)據(jù)，在油價(jià)20美元的環(huán)境下，533家美國(guó)石油勘探和生產(chǎn)公司將在2021年底前申請(qǐng)破產(chǎn)。Rystad估計(jì)，如果跌至10美元的價(jià)格，將有1100多家公司破產(chǎn)。鑒于美國(guó)能源企業(yè)中高收益?zhèn)壳罢紦?jù)著的較高比例，長(zhǎng)期的低油價(jià)可能導(dǎo)致美國(guó)能源企業(yè)出現(xiàn)違約潮，這或?qū)⒊蔀橄乱粓?chǎng)的金融危機(jī)的誘因。

3、低油價(jià)時(shí)代的投資策略

中國(guó)是世界能源消費(fèi)第一大國(guó)和石油進(jìn)口第一大國(guó)，低油價(jià)時(shí)代的到來(lái)無(wú)疑為中國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是石油消費(fèi)巨大的眾多產(chǎn)業(yè)帶來(lái)新的機(jī)遇，如果中國(guó)能夠把握住機(jī)會(huì)，有望在疫情結(jié)束后的世界能源市場(chǎng)中占據(jù)更有利的地位。對(duì)于A股投資者而言應(yīng)該把握住低油價(jià)時(shí)代中多個(gè)受益行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，這些行業(yè)往往以與油價(jià)波動(dòng)密切相關(guān)的石化產(chǎn)品為原料(或主要成本)，而產(chǎn)品(或收入)通常與油價(jià)(或經(jīng)濟(jì))波動(dòng)關(guān)聯(lián)不大。同時(shí)，短期原油庫(kù)存壓力的攀升也為石油運(yùn)儲(chǔ)相關(guān)公司帶來(lái)機(jī)會(huì)。

3.1、短期受益油價(jià)大跌：石油運(yùn)儲(chǔ)相關(guān)公司

當(dāng)全球原油供給嚴(yán)重過(guò)剩，中國(guó)成為石油市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)：4月13日沙特阿美發(fā)布的新一期原油出口官價(jià)顯示，5月銷往亞洲的阿拉伯輕質(zhì)油的官方售價(jià)設(shè)定為較阿曼/迪拜均價(jià)貼水7.3美元/桶，相較前月大幅擴(kuò)大了4.2美元。于此同時(shí)，中國(guó)買家也在加速低價(jià)掃貨：因提前鎖定低油價(jià)貨源，近期部分地?zé)捲瓦M(jìn)口配額消耗速度加快，首批配額出現(xiàn)用完或即將用完的情況，商務(wù)部正式下發(fā)2020年第二批民營(yíng)原油進(jìn)口配額，相比往年6月底7月初的下發(fā)時(shí)間，整整提前2個(gè)多月。

原油易變質(zhì)、會(huì)氧化，無(wú)法長(zhǎng)期存放，運(yùn)輸和儲(chǔ)存成本較高。當(dāng)前負(fù)油價(jià)現(xiàn)象(即原油的運(yùn)輸或存儲(chǔ)的成本超過(guò)石油本身的價(jià)值)的出現(xiàn)本身就標(biāo)志的儲(chǔ)存空間的迅速縮小和儲(chǔ)存成本的飆升。郵輪成為陸地油庫(kù)爆滿之后囤貨的“新寵”，據(jù)路透社(Reuters)報(bào)道，目前貿(mào)易商在油輪上儲(chǔ)存約1.6億桶石油，是2周前儲(chǔ)備量的2倍有余。

因此，我們認(rèn)為石化公司和國(guó)家原油儲(chǔ)備抄底低油價(jià)的巨大需求和全球郵輪運(yùn)儲(chǔ)空間大量占用間的矛盾將導(dǎo)致未來(lái)對(duì)原油運(yùn)輸和儲(chǔ)備的需求大增，利好石油運(yùn)儲(chǔ)相關(guān)公司：恒基達(dá)鑫、宏川智慧、中遠(yuǎn)海能、招商輪船、海越能源等。

3.2、長(zhǎng)期受益油價(jià)低迷：煉化產(chǎn)業(yè)鏈部分公司

石化產(chǎn)業(yè)鏈包括上游勘探開(kāi)發(fā)，中游管道，下游煉油、化工銷售。當(dāng)原油價(jià)格大幅下降時(shí)，上游受影響最大，而下游由于原油價(jià)格下降導(dǎo)致煉化成本降低且產(chǎn)品價(jià)格降幅往往不及原料價(jià)格跌幅，將使得相關(guān)公司毛利率提升。這類公司往往是低油價(jià)紅利的最大受益者。

化工行業(yè)(化學(xué)纖維、化學(xué)原料、化學(xué)制品)的成本會(huì)得益于油價(jià)下跌而受益，主要由于化學(xué)纖維是由合成纖維單體(聚合物)制成，油價(jià)的下降將使其成本降低。

精細(xì)化工業(yè)(維生素、氨基酸等)產(chǎn)品售價(jià)與下游供需情況緊密相關(guān)，油價(jià)下跌時(shí)可能出現(xiàn)成本下降但售價(jià)平穩(wěn)甚至有所上升的情形。

化肥行業(yè)，我國(guó)生產(chǎn)化肥所用原料主要是煤、重油、天然氣，原料費(fèi)用、能源費(fèi)用占成本比重很大。

塑料橡膠業(yè)以基本石化產(chǎn)品，比如聚乙烯、聚丙烯等為原料，而且原料成本占生產(chǎn)成本比重很大，原油價(jià)格變化對(duì)其影響較大，成本端的價(jià)格下降利好下游改性塑料、輪胎等行業(yè)盈利能力的提升。

從細(xì)分行業(yè)看，維生素等與消費(fèi)密切相關(guān)的精細(xì)化工品、化肥和石油化工品價(jià)格與油價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性較低，特別是維生素自今年以來(lái)價(jià)格出現(xiàn)較大漲幅，值得投資者關(guān)注。

因此，在油價(jià)低迷時(shí)建議投資者關(guān)注石油煉化產(chǎn)業(yè)鏈中靠近下游，與油價(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)度較小的相關(guān)行業(yè)：

維生素：安迪蘇、新和成、浙江醫(yī)藥、億帆醫(yī)藥等；

化肥農(nóng)藥：揚(yáng)農(nóng)化工、利民股份、華魯恒升等；

石化：恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、桐昆股份、中國(guó)石化、上海石化、華錦股份等。

3.3、長(zhǎng)期受益油價(jià)低迷：快遞物流產(chǎn)業(yè)

燃料成本是快遞物流行業(yè)的主要成本之一，油價(jià)下跌導(dǎo)致的燃料成本下降為快遞物流行業(yè)帶來(lái)利好，2015年油價(jià)大跌時(shí)A股物流板塊大部分公司都取得了較好的超額收益(詳見(jiàn)下表)。今年油價(jià)大跌，快遞物流產(chǎn)業(yè)同樣有望受益，建議關(guān)注：順豐控股、韻達(dá)控股、圓通速遞、申通快遞、建發(fā)股份等。

與快遞物流產(chǎn)業(yè)受益邏輯類似的還有航空公司，航空汽油價(jià)格下跌有望帶來(lái)航空公司成本大幅降低，對(duì)航空公司形成利好。需要注意的是航空公司同樣面臨著全球經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致的客流量下滑以及波音飛機(jī)的安全隱患。需等到經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的復(fù)蘇時(shí)對(duì)航空業(yè)的利好才會(huì)真正顯現(xiàn)。

其他有望受益于低油價(jià)時(shí)代的產(chǎn)業(yè)還包括：高速公路、塑料、橡膠、汽車等。新能源產(chǎn)業(yè)則可能在低油價(jià)時(shí)代發(fā)展受限。