上周以來，海外尤其歐美PMI數(shù)據(jù)集中公布，顯示疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響超預(yù)期。原油價(jià)格繼續(xù)振蕩走低，令全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回落，避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金、債券繼續(xù)走高。全球疫情并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)的跡象，隨著近期歐美等國(guó)家陸續(xù)著手“解封”，后期疫情再度暴發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)有所提升。盡管國(guó)內(nèi)復(fù)工不斷推進(jìn)，最差時(shí)點(diǎn)已過，但是仍需關(guān)注受外需沖擊加大的拖累，經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度仍低于預(yù)期的可能。此外，后期國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)、降息仍可期，債市依舊維持看多思路。但是隨著新一批1萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債下發(fā)以及特別國(guó)債5月大概率開始發(fā)行，短期利率債供給壓力明顯加大，短期對(duì)債市有一定沖擊。關(guān)注即將公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期的可能。

工業(yè)利潤(rùn)小幅改善，三重壓力依然較大。4月27日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布3月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比下降34.9%，降幅仍然較大。主要有以下幾點(diǎn)原因：一是工業(yè)生產(chǎn)尚未完全恢復(fù)，工業(yè)增加值增速仍在負(fù)區(qū)間，企業(yè)生產(chǎn)銷售均出現(xiàn)明顯下降；二是復(fù)工以來內(nèi)需依舊不旺，導(dǎo)致企業(yè)庫(kù)存上升，工業(yè)品價(jià)格承壓，進(jìn)而影響到企業(yè)利潤(rùn)；三是疫情期間成本費(fèi)用增加擠壓利潤(rùn)空間，用工、折舊等剛性支出不減，成本端壓力依然較大，企業(yè)利潤(rùn)低迷對(duì)整體制造業(yè)投資的制約仍大。整體看，由于生產(chǎn)恢復(fù)仍快于銷售，企業(yè)仍面臨存貨積壓、價(jià)格回落以及成本剛性的三重壓力。預(yù)計(jì)內(nèi)需政策漸次推出下，工業(yè)利潤(rùn)仍將保持修復(fù)趨勢(shì)，但回正難度較大。

TMLF價(jià)量齊降，并不意味貨幣政策轉(zhuǎn)向。上周央行根據(jù)金融機(jī)構(gòu)需求情況，對(duì)當(dāng)日到期的2674億元TMLF進(jìn)行了續(xù)做，續(xù)作金額為561億元，并將利率下調(diào)20BP。近期貨幣政策進(jìn)入真空期，4月以來除定向降準(zhǔn)外無(wú)其他寬松操作。這一方面是由于銀行體系流動(dòng)性整體處于充裕狀態(tài)，無(wú)需更多流動(dòng)性投放，另一方面是在財(cái)政政策發(fā)力真正落地之前貨幣政策備足空間。TMLF的續(xù)作雖然略低于預(yù)期，但并不能說明貨幣政策收緊。上周國(guó)常會(huì)明確定向支持中小微企業(yè)，中小銀行仍然是當(dāng)前的政策目標(biāo)。TMLF逐步回歸MLF的角色，再貸款再貼現(xiàn)成為主要的定向工具。從資金面的角度看，資金利率仍然維持在較低水平，流動(dòng)性仍然保持寬松。

利率債供給沖擊到來，短期對(duì)債市有沖擊。近期有媒體報(bào)道，用于穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的第三批1萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債券額度已經(jīng)下達(dá)至部分省市。5月可能將迎來萬(wàn)億元的地方政府債券發(fā)行高峰，單月發(fā)行量將創(chuàng)近些年新高。2020年以來，提前下達(dá)的三批次專項(xiàng)債規(guī)?？傆?jì)2.29萬(wàn)億元，超過了去年全年的約2.15萬(wàn)億元。此外，考慮到全國(guó)兩會(huì)將于近期舉行，那么中央政治局會(huì)議提到的特別國(guó)債，預(yù)計(jì)在萬(wàn)億元級(jí)別也將于近期開始發(fā)行，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)三個(gè)月內(nèi)發(fā)完。疊加政策性金融債、國(guó)債以及一般地方政府債券，預(yù)計(jì)5月利率債的供給量可能超過2萬(wàn)億元。整體看，5月起利率債的供給壓力有所加大，將對(duì)債市有短期沖擊。但是我們預(yù)計(jì)，在穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，在財(cái)政政策發(fā)力的同時(shí)，貨幣政策也會(huì)通過降準(zhǔn)等方式積極配合提供流動(dòng)性支持，來配合利率債的發(fā)行。因此，供給壓力對(duì)債市的沖擊有限。

歐美經(jīng)濟(jì)體PMI齊創(chuàng)歷史新低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好保持低迷，后續(xù)政策寬松有望加碼。上周美國(guó)、歐元區(qū)、日本及英國(guó)公布4月PMI初值數(shù)據(jù)，各市場(chǎng) PMI 均大幅下滑，尤其是服務(wù)業(yè)PMI均跌至歷史新低，顯示經(jīng)濟(jì)封鎖已導(dǎo)致服務(wù)業(yè)消費(fèi)“冰封”。3月以來，各國(guó)陸續(xù)推出經(jīng)濟(jì)救助政策，應(yīng)對(duì)疫情造成的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。目前看，主要國(guó)家已出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)救助政策，有望部分緩解企業(yè)和家庭現(xiàn)金流壓力。但全球經(jīng)濟(jì)面臨風(fēng)險(xiǎn)依然偏向下行，政策依然面臨力度不足、時(shí)間滯后的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)，后續(xù)各國(guó)在財(cái)政、貨幣政策上有望繼續(xù)加碼。