偉大是熬出來的

最近一周市場繼續(xù)窄幅震蕩，3月下旬以來的市場反彈，上漲幅度有限、成交量較低，尤其是4月8日以來市場很窄幅地盤整，行情有些熬人。2018-19年華為受到美國制裁時，華為總裁任正非說過一句話——“偉大是熬出來的”。借鑒于當(dāng)下市場，磨底不是壞事，厚積薄發(fā)，我們繼續(xù)看好市場中期趨勢，短期還需要時間震蕩蓄勢。

1、熬底是為了將來突破蓄勢

以年度視角看，市場振幅最終有望向上拓寬。統(tǒng)計A股主要股票指數(shù)2000年至2019年的年均振幅，其中上證綜指2000年以來年振幅大部分時間在25%-45%之間，只有在大牛市或熊市的時候振幅會上升到80%以上，年平均振幅為62.5%，2017年振幅最小，僅14.4%，但這一年市場結(jié)構(gòu)性特征明顯，上證50為代表的價值股全年漲幅25.1%，而創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長股全年下跌-10.7%。而今年(截至4/24)上證綜指振幅只有18.1%，還不及近過去20年年均振幅的1/3。滬深300指數(shù)2002年設(shè)立以來年振幅大部分時間在30%-50%之間，平均振幅為70.5%，2003年振幅最小22.7%，而今年振幅20.6%；創(chuàng)業(yè)板指2010年設(shè)立以來年振幅大部分時間在35%-65%之間，平均振幅為65.7%，今年振幅29.6%。雖然今年一季度受疫情影響，A股出現(xiàn)較大范圍的調(diào)整，但從年度視角看，市場振幅仍有擴(kuò)寬空間，那么擴(kuò)寬的方向更可能向下還是向上？我們認(rèn)為向下空間有限，3月下旬以來我們一直強(qiáng)調(diào)3月份低點是這次調(diào)整的底部區(qū)域，即這輪牛市2浪調(diào)整的底部區(qū)域。3月19日上證綜指2646點是擔(dān)憂金融危機(jī)的恐慌底，當(dāng)時全部A股PB(LF，整體法)低至1.56倍(目前為1.60倍)，歷史上熊市最低點的PB最低1.43-1.5倍。大類資產(chǎn)比較角度，2646點時風(fēng)險溢價率(1/全部A股PE-10年國債收益率)處于05年以來從低到高80%分位(目前為78%)，股債收益比(滬深300股息率/10年國債收益率)為100%分位(目前為94%)，顯示股市大幅優(yōu)于債市。3月19日恐慌底出現(xiàn)后，3月22日國新辦舉行一行兩會一局新聞發(fā)布會，向外界傳遞了穩(wěn)金融的清晰信號，類似2018年10月19日上證綜指第一次跌到2400點附近。所以振幅向下擴(kuò)寬空間不大，向上反而更有希望，長視角看，上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，這輪跨度幾年的牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市，疫情不改牛市趨勢，但改變了牛市節(jié)奏。市場要真正進(jìn)入牛市3浪的趨勢性上漲關(guān)鍵是等待基本面回升信號。

月度維度上，低波動的震蕩仍可能持續(xù)一段時間。從月度維度看，當(dāng)前市場磨底跟2014年上半年很類似，低波動的震蕩可能還會持續(xù)。14/1-14/9月上證綜指在1974-2365點振幅蓄勢，其中1-6月更是在1974-2177點窄幅盤整，盤整的背后是市場對經(jīng)濟(jì)前景不明朗，擔(dān)憂基本面持續(xù)回落，GDP同比增速從13Q3的7.9%跌至14Q3的7.2%，除此以外的擔(dān)憂還包括房價下跌、地方債務(wù)違約、人民幣匯率貶值，當(dāng)時投資者中不乏危機(jī)論的看法。當(dāng)下背景也是類似，疫情對海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大影響，近期全球股市下跌疊加原油價格重挫，“08金融危機(jī)重現(xiàn)”、“1929大蕭條再現(xiàn)”等論調(diào)也有出現(xiàn)，市場預(yù)期悲觀，IMF新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望報告》中大幅下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，預(yù)測今年全球經(jīng)濟(jì)將收縮3%，創(chuàng)出近一個世紀(jì)以來最大降幅，市場普遍預(yù)計中國2020年GDP增速為3%左右，IMF甚至預(yù)計為1.2%。從市場風(fēng)格看，2013年開始股市結(jié)構(gòu)性特征明顯，創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長股持續(xù)上行，一直到 2014年2月漲幅達(dá)106.3%，隨后14年2月-6月下跌盤整，最大跌幅20.4%。這一時期上證綜指在1974-2177點窄幅盤整，市場整體萎靡且無結(jié)構(gòu)性機(jī)會。當(dāng)下也是類似，2019年以來創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長股再次占優(yōu)，一直到 2020年2月漲幅達(dá)82.9%，但3月以來近期創(chuàng)業(yè)板也相對低迷，在1800-2000點持續(xù)震蕩。從市場形態(tài)看，2014年上半年與現(xiàn)在均處于2浪調(diào)整中，之前上證綜指13年9月觸及1浪高點2270點，高位震蕩后于13年底進(jìn)入2浪回調(diào)，14年3月觸及低點1974，隨后在2000-2300點盤整近半年。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點開啟新一輪牛市，上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲，3288點以來是牛市2浪回調(diào)，在疫情沖擊下2浪被拉長，而歷史上2浪調(diào)整往往較為復(fù)雜，后期磨底需要一段時間。

2、趨勢性機(jī)會還需等待兩個信號

等基本面數(shù)據(jù)重新回升。參考?xì)v史牛市經(jīng)驗，牛市3浪上漲均需要基本面數(shù)據(jù)回升支持。我們以05-07年牛市為例說明，牛市3浪上漲從06/01開始，背后原因是工業(yè)增加值累計同比06/01的12.6%見底回升至2月的16.2%，隨后升至07/03的18.3%。08-10年牛市3浪從09/01開啟，信號是這前后四萬億政策刺激效果顯現(xiàn)，工業(yè)增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，貸款余額同比從08/06的低點14.1%先升至08/12的18.8%，再進(jìn)一步升至09/01的21.3%。12-15年上證綜指刻畫的牛市3浪上漲從14/3開始，信號是14年中開始改革預(yù)期+流動性寬松。針對本輪市場，如果沒有疫情，19年3季度末4季度初進(jìn)入補(bǔ)庫存周期，宏微觀基本面數(shù)據(jù)見底回升，19年12月初牛市3浪逐漸展開。但是，疫情沖擊使得基本面形態(tài)由19Q3的圓弧底變成了19Q3-20Q1的W型底，上證綜指也再次探底至3月19日的2646點，牛市3浪上漲因此延后。未來市場步入牛市3浪的趨勢性上漲需要等待，一等國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)重新回升。目前看，短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍較差，雖然目前全國復(fù)工進(jìn)度較快，但是全國產(chǎn)能利用率不高，20Q1僅為67.3%，遠(yuǎn)低于13年以來75.5%的均值水平。根據(jù)一致預(yù)期，4月我國固定資產(chǎn)投資額累計同比為-9.5%，社會消費品零售總額當(dāng)月同比為-8.0%，工業(yè)增加值當(dāng)月同比為-3.0%，各項指標(biāo)4月仍可能負(fù)增長。對于未來基本面數(shù)據(jù)何時開始轉(zhuǎn)為正增長，關(guān)鍵看疫情進(jìn)展和國內(nèi)政策效果。截止4月25日，全球(除中國)累計確診人數(shù)共計283萬例，美國當(dāng)前新增確診人數(shù)/前期新增確診人數(shù)高點為31994例/37007例，英國為4929例/8720例，法國為1665例/16531例，德國為1835例/7839例，確診人數(shù)最多的美國目前仍處于高位盤整期，未看到明確拐點，未來還需要進(jìn)一步跟蹤確認(rèn)。如果海外疫情持續(xù)時間較長，外需對經(jīng)濟(jì)增長的拖累將凸顯，尤其是全球產(chǎn)業(yè)鏈如被疫情中斷，國內(nèi)的生產(chǎn)也會受到影響。只有海外疫情得到控制，出現(xiàn)拐點，國內(nèi)政策效果才能體現(xiàn)。二季度后半段是個重要觀察和確認(rèn)窗口，目前一致預(yù)期2020年中國GDP增速3.4%，如果美歐疫情確認(rèn)得到控制，下半年外需壓力緩解，國內(nèi)GDP增速及企業(yè)盈利預(yù)期存在上修的可能。

等市場情緒指標(biāo)降到低點后物極必反。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是宏觀基本面的度量指標(biāo)，市場情緒則是股市最直接的反應(yīng)，以周期輪回來理解以成交量為代表的市場情緒，借鑒歷史上三輪牛市經(jīng)驗，當(dāng)2浪末期全部A股成交量萎縮至1浪高點的40%左右時，市場情緒悲觀到極致，此后往往峰回路轉(zhuǎn)，市場進(jìn)入新一輪上升期，迎來牛市3浪階段。同樣以05-07年牛市為例說明，在05/09/19前后1浪高點成交量均值為45.3億股，而在05/12/05前后2浪低點降至17.7億股，2浪低點成交量萎縮至1浪高點的39%。而08-10年牛市2浪低點成交量萎縮至1浪高點的46%；12-15年牛市中，以上證綜指刻畫，牛市2浪低點成交量萎縮至1浪高點的39%。2019年來的這輪牛市，牛市1浪高點前后的成交量均值為1098億股左右，今年2/25-3/2日均成交量1026億股為階段性高點，與1浪高點接近，最近5日均成交量均值為570億股，僅為前期高點的52%，當(dāng)前成交量萎縮程度還不夠。反觀19年8月初和12月初的低點(如果沒有疫情爆發(fā)，那時就是牛市2浪調(diào)整的末期)，當(dāng)時成交量萎縮比較充分。19年8月初上證綜指低點前后成交量為391億股，僅為牛市1浪高點的 35.6%，12月初上證綜指低點前后成交量為325億股，僅為牛市1浪高點的 29.6%。除了成交量，在此我們還從換手率、融資交易占比等數(shù)據(jù)看，這次市場情緒還在冷卻中。由于換手率和融資交易占比與市場環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)等因素有關(guān)，所以在此主要對比當(dāng)前與過去兩年市場階段性低點時期。從換手率看，最近5日全部A股換手率為1.1%左右，而2018/10/19上證綜指低點前后為0.6%左右，2019/01/04上證綜指低點前后為0.5-0.6%，2019/08/06上證綜指低點前后為0.6%左右，2019/12/03上證綜指低點前后為0.6%左右，目前換手率未達(dá)到過去兩年階段性低點時期的水平。從融資交易占比看，最近5日全部A股融資交易占比為8.8%，而2018/10/19上證綜指低點前后為6.6%，2019/01/04上證綜指低點前后為5.9%，2019/08/06上證綜指低點前后為6.3%，2019/12/03上證綜指低點前后為7.3%，目前A股融資交易占比還未達(dá)到過去兩年階段性低點時期的水平。

3、應(yīng)對策略：行穩(wěn)致遠(yuǎn)

信心和耐心。更長的視角繼續(xù)保持信心，我們一直提出，上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，這輪跨度幾年的牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市，疫情不改牛市趨勢，但改變了牛市節(jié)奏。上證綜指2440-3288點為牛市1浪上漲，3288點至今是牛市2浪回調(diào)，疫情拉長了2浪調(diào)整時間(波浪理論：1浪、3浪、5浪為上漲浪，2浪、4浪為回調(diào)浪)。3月19日上證綜指2646點是牛市2浪調(diào)整的底部區(qū)域：這是擔(dān)憂金融危機(jī)的恐慌底，當(dāng)時白馬股集體殺跌，反映市場悲觀情緒釋放較明顯，從估值看當(dāng)時全部A股PB、從大類資產(chǎn)當(dāng)時風(fēng)險溢價率與股債收益比均處于底部，政策面也出現(xiàn)穩(wěn)金融信號。借鑒歷史，年度視角看，今年市場振幅還需拓寬，參考估值等各項指標(biāo)，向上拓寬概率更大。借鑒歷史，牛市3浪上漲仍需要等待兩大信號，一是基本面數(shù)據(jù)回升，跟蹤海外疫情進(jìn)展和國內(nèi)高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，二是情緒冷卻到低點，繼續(xù)跟蹤成交量、換手率、融資交易占比等指標(biāo)。短期視角仍要保持耐心，3月下旬以來我們一直堅持市場進(jìn)入階段性反彈，邏輯就是3月市場急跌幅度較大尤其是白馬股，疊加國內(nèi)外政策加碼，但一直定性為階段性反彈，整體仍是底部區(qū)域的區(qū)間震蕩。目前看階段性反彈已顯疲態(tài)，3月下旬來美股、歐股反彈力度更強(qiáng)，相比之下A股漲幅偏小，4月17日中央政治局3個月來第三次召開與疫情和經(jīng)濟(jì)相關(guān)的會議，提出以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，政策暖風(fēng)頻傳，而最近一周市場小幅下跌，已顯示反彈乏力。從漲幅看，主要指數(shù)這輪階段性反彈已接近2月下旬3月上旬以來跌幅的一半，其中上證綜指3月低點以來的反彈已經(jīng)回補(bǔ)了前期跌幅的0.49，滬深300為0.51，創(chuàng)業(yè)板指為0.50。目前A股整體仍是底部區(qū)域的區(qū)間震蕩，即熬底，階段性反彈后仍可能再次回撤，誘導(dǎo)因素可能來自國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)仍較差、美歐股市可能再次下跌。國內(nèi)目前正在公布上市公司一季報，疫情對企業(yè)一季度拖累逐步顯現(xiàn)，美股也迎來財報季，基本面面臨考驗。從外盤表現(xiàn)看，道指3月低點以來的反彈已經(jīng)回補(bǔ)了前期跌幅的0.53，納指3月低點以來的反彈已經(jīng)回補(bǔ)了前期跌幅的0.64，技術(shù)性反彈后仍需小心美歐基本面數(shù)據(jù)對市場的影響。

行穩(wěn)致遠(yuǎn)，先聚焦內(nèi)需。目前海外疫情形勢嚴(yán)峻，對我國外需的影響是必然的。參考08年金融危機(jī)大跌后，09年數(shù)據(jù)顯示缺失的外需只能由內(nèi)需來補(bǔ)，當(dāng)年貨物和服務(wù)凈出口對GDP增長的拉動為-4個百分點，而投資為8個百分點，消費為5.4個百分點。4月17日中共中央政治局會議召開顯示國內(nèi)政策將繼續(xù)加碼內(nèi)需方向，重點是新基建和消費。從基本面看，目前新基建主要包括：人工智能、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、5G基建、特高壓、高鐵與軌道交通、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。新基建主要聚焦科技，在大方向上與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向信息化調(diào)整的方向一致。從目前已披露投資規(guī)模的新基建項目來看：5G基建方面，20年三大運營商5G資本開支目標(biāo)1803億元、同比增長338%，5G基站建設(shè)目標(biāo)50萬個、同比增加285%。特高壓方面，全年建設(shè)項目投資規(guī)模將達(dá)到1811億元，同比增長200%左右。我們預(yù)計新基建剩下5個領(lǐng)域?qū)硪矔懤m(xù)公布具體投資規(guī)模規(guī)劃，參考目前已經(jīng)披露的2個領(lǐng)域，投資規(guī)模增速較高。十三屆全國人大常委會第十七次會議4月26日至29日將在北京舉行，有望落實特別國債發(fā)行相關(guān)內(nèi)容，我們預(yù)計這次特別國債更多是用于拉動內(nèi)需消費、增加產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼，尤其是汽車、家電等，且汽車、家電今年以來漲幅處于行業(yè)后1/3梯隊，目前估值較低。歷史上特別國債發(fā)行規(guī)模一般占財政總收入的30%，去年國家財政收入在19萬億人民幣左右，所以我們估算本次特別國債的發(fā)行規(guī)模至少在1萬億以上。因為年初疫情的影響，國內(nèi)許多消費需求被抑制或凍結(jié)，但這并不意味著消費需求的消失，在以上一系列政策的推進(jìn)和支持下，國內(nèi)受疫情沖擊延后的消費需求有望得到持續(xù)拉動。借鑒歷史，3浪期間行業(yè)表現(xiàn)分化源自利潤增速分化，符合時代背景特征的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)盈利更好。新時代產(chǎn)業(yè)方向是信息化服務(wù)化，科技+券商將是這次牛市的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加，中美貿(mào)易關(guān)系惡化。